会议要点

1. 投资价值深度解析

人福医药作为领先的麻醉镇痛药领域公司，拥有强大的市场占有率和产品梯队，看好其增长持续性。

子公司宜昌人福在精麻药领域的领导地位稳固，公司深耕细分市场，中长期收入可持续。

预计2022-2025年医药工业板块收入复合增速达17%，商业板块保持稳定增长，首次覆盖给予买入评级。

2. 业绩与市场展望

宜昌人福2017至2022年营收和净利润复合增速分别为22%和27%，麻醉类产品为主要收入来源，预计2022至2025年复合增速将达到17%。

手术室外麻醉需求上升，2019年二级三级公立医院手术室外麻醉占比近40%，麻醉药应用领域拓展有更大潜力，增长确定性高。

公司麻醉药市占率保持领先，2022年前三季度达到37.25%，镇痛成熟产品稳定增长，新品镇静药快速放量，预计2022至2025年收入复合增速为15~20%。

3. 成长势头强劲

瑞马唑仑表现亮眼：瑞马唑仑镇静效果与丙泊酚相当，不良反应率更低。2022年收入约1亿，2023年前三季度已达1.7亿，预计2022至2025年收入复合增速能达到80%。

子公司绩效增长：新疆维药2017至2022年收入与净利润年复合增长率分别为14.5%和20%；预计2022至2025年收入复合增速达到32%。葛店人福2017至2022年收入与净利润年复合增速分别为19%和33%，预计2022至2025年收入复合增速达到25%。

海外市场扩张显著：2017至2022年海外收入复合增速达6.8%，2022年海外收入约26亿，同比增速13.6%；美国仿制药2022年收入达18亿，占海外收入70.5%，上半年美国仿制药业务同比增长约20%，非洲市场同比增长约56%。

4. 创新药研发与市场预期

研发投入连续增长，2017年至2022年研发费用占工业收入比例从5.9%提升至8.4%，在多地设立研发中心，力求创新及扩大产品线。

重点产品PDPGF（重组质粒干细胞生长因子注射液）主要用于下肢缺血治疗，处于临床三期，表现良好的安全性和有效性，预计2024年报产，2025年上市，销售峰值可达20亿。

2022年至2025年公司收入复合增速预计约10%，净利润复合增速约7.5%，看好公司在麻醉镇痛领域的持续增长及整体运营质量改善。

会议实录

1. 投资价值深度解析

各位投资者晚上好，我是浙商医药分析师孙健，非常感谢大家抽出宝贵时间参加今晚我们人福医药深度报告解读的电话会议。在此前推出恩华药业深度报告后，我们的研究在精麻药细分领域持续深入。我们对医院刚需产品非常看好，同时相信在整个诊疗复苏环境下，优质龙头企业的增长势必持续且景气。基于这些考虑，我们发布了人福医药的深度报告。人福医药在麻醉镇痛药领域占据领先地位，并且特别在麻药领域具有强大的市场份额和丰富的产品阵容。鉴于这些因素，我们对公司在此领域的持续增长充满信心。

公司在民族药和海外拓展方面也在积极推进。今天，我们希望借助深度报告的发布机会，分享我们对人福医药的研究及推荐观点。本次会议的主讲人是我们团队的郭长喜博士、葛文化。若您通过进门财经端查看，可以看到我们PPT的展示。接下来请葛文化同学汇报我们关于人福医药的深度研究观点。

大家晚上好，我是浙商医药研究员葛文化。请允许我为各位详细汇报我们的深度报告。如您通过进门财经端在线，可看到我们的PPT展示。报告分为四个部分：1. 公司整体业务及业绩的复盘。 2.对核心子公司宜昌人福的介绍，从精麻行业潜力和产品阵容两个角度，探讨公司未来业绩的进展。3.介绍公司快速发展的两个子公司——新疆维药和葛店人福，以及公司的国际化布局。4. 对市场关注焦点——治疗下肢缺血新药Pudk的市场空间做出测算和推演。

总体来看，我们看好宜昌人福在麻醉镇痛领域领先地位的维持，深耕精麻空白市场，构建强势产品链，确保中长期收入的可持续性。新疆维药和葛店人福在各自细分领域的优势显著，海外拓展也将带来增长弹性。因此，我们预测公司医药工业板块2022年至2025年的收入复合增速可达17%，商业板块保持稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级。

报告的首部分复盘了人福医药成立三十年的发展历程，大致可分为三个阶段：1.1993年至2005年，初创期公司通过快速扩张，覆盖多个领域，并在2011年成立了葛店人福、新疆维药、宜昌人福等重要子公司。2.2006年至2017年，公司聚焦于医药主业，开启国际化发展。调整经营战略，收购转型为业务导向，拓展至多个医药细分领域，并于2009年展开国际化布局。3.2018年至今，实施核心化战略，剥离非主业资产，并专注于医药细分市场。

2019年至2022年间，公司扣非净利润率持续提高，从2%提升至6.93%，资产负债率也由60.5%下降至50%。我们认为随着核心化战略的持续推进，公司运营质量将逐步改善，开启高质量发展新局面。同时，公司医药工业收入占比逐渐提升，带动毛利率增加。2017年至2022年，医药工业营收占比从44%增至51%，综合毛利率从38%提升至43.52%。2022年，医药工业和医药商业板块分别实现利润81亿元和16亿元，形成以医药工业为主体的发展模式。

宜昌人福旗下的子公司分为医药工业和医药商业两类，宜昌人福作为龙头，葛店人福和新疆维药分别在激素类药物和特色民族药品领域具有竞争优势。2023年上半年，宜昌人福营收占比32.5%，净利润占比达72%，成为工业收入和总利润的主要贡献者。

2. 业绩与市场展望

在第二部分，我们主要介绍了宜昌人福。首先，我们回顾了宜昌人福过去几年的业绩。从2017年到2022年间，宜昌人福营收的复合增速达到了22%，净利润的复合增速为27%，两者均高于公司整体的收入和利润增速。宜昌人福的业务结构分为麻醉类和非麻醉类两部分。在同期，这两类产品的收入复合增速分别达到了20%至40%。由于非麻醉类产品基数较小，近年来增长迅速。但麻醉药仍是公司的核心收入来源，2022年收入占比约为83%。我们预计，随着公司不断挖掘麻醉产品的潜力市场，2022年至2025年宜昌人福整体收入的复合增速有望达到17%。

在行业分析上，我们的12月份发布的恩华药业行业报告中，介绍了精麻行业的增速、竞争格局以及行业特点。特别指出了精麻领域非手术应用场景的扩展潜力。根据2020年国家卫健委麻醉专业质控工作中心的报告，与2018年相比，2019年手术室外麻醉占比持续上升，二级和三级公立医院已高达近40%。具体到细分领域，如ICU镇痛、癌痛镇痛、无痛分娩、无痛内镜等需求较大，整体推动力强。随手术室外麻醉应用推广，麻醉药应用领域有更多拓展空间，成长确定性较高。

此外，宜昌人福自2015年以来一直保持麻醉药市场领先地位。2022年前三季度，公司市占率为37.25%。据公告计算，2017年至2022年，公司麻醉类产品的收入复合增速达到20%。2022年上半年，整个麻醉产品收入为33.6亿元。在非手术科室部门，宜昌人福多年来实现了连续的高速增长。从2017年至2022年，非手术科室麻醉类产品复合增速达到了42%，增幅超过了整体麻醉产品收入增速，销售总额占比从2017年的11%提升至2022年上半年的33%，成为重要增长驱动力。我们看好公司在多科室推广和成熟镇痛产品稳定增长的情况下，新镇静产品快速增长。预计2022年至2025年，麻醉产品收入复合增速有望达到15~20%。

在产品线方面，我们的报告将公司的产品分为两部分。一是成熟品种，包含2003年及2005年上市的瑞芬太尼和舒芬太尼，以及2012年至2013年上市的青马非同和不非。这些镇痛产品市占率保持较高，例如2022年前三季度，瑞芬太尼市占率为84.8%，舒芬太尼为96%，氢吗啡酮为100%。尽管纳布菲因受扬子江竞争影响市占率有所下滑至58%，总体市场地位仍领先。预计随着手术量增长及ICU等新科室的开发推广，成熟品种将继续保持稳健增长，2022年至2025年复合增速有望达到10~15%。新上市的第二梯队品种由于市场开拓潜力大，增速有望超越整体增长。

第二部分是延伸至镇静领域的新药布局，如瑞马唑仑和临平博芬，分别于2020年及2021年上市，其中瑞马唑仑是与德国潘共同开发的一类新药。瑞马唑仑用于结肠镜检查于2020年7月获批，全身诱导和维持于2022年3月获批，7月份支气管镜诊疗获批，现处于ICU镇静临床三期阶段，多科室拓展值得期待。

3. 成长势头强劲

在临床效果方面，瑞马唑仑的镇静成功率与丙泊酚相当，且不良反应发生率较低，尤其是注射痛的发生率显著降低。随着无痛肠胃镜的广泛普及以及公司在腹腔镜科室的大力推广，瑞马唑仑上市后快速放量，2022年的收入约为1亿，而2023年前三季度已达1.7亿，增长迅速。考虑到其他适应症的逐步推广，预计2022年到2025年瑞马唑仑的整体收入复合增速有望达到80%，有望成为宜昌人福麻醉类产品增长的重要来源。

此外，礼拜部分于2021年5月获批上市，用于成年人全身麻醉的诱导，该产品具有快速起效、舒适且安全性更好的特点，特别适用于老年手术患者等特殊人群，我们同时也期待在临床应用场景中发挥作用。在增长驱动方面，首先提到的是人福医药的子公司新疆维药，国内领先的维药生产企业。从2017年到2022年，其收入复合增长率为14.5%，净利润年复合增长率为20%。新疆维药积极开拓海外市场，旗下产品如祖卡木颗粒等6个产品已在中亚国家注册销售，欧洲产品注册工作也在加速推进。预计新疆维药的业绩将继续保持快速增长态势，并且2022年到2025年，其收入复合增速有望达到32%，超过公司整体工业收入增速。

另一个子公司葛店人福主要专注于载体激素产品，近年持续加强市场开拓，业绩稳步提升。2017年到2022年，葛店人福收入年复合增速达到19%，净利润年复合增速达到33%。同时，其米非司酮和杜他雄胺产品在韩国、印度、巴西等国家注册。展望未来，在国际化稳步推进下，海外业绩弹性显著，2022年到2025年葛店人福收入复合增速有望达到25%。

国际化方面，公司自2009年开始全面布局，包括原料药、制剂等方面的国际业务。2017年到2022年，海外收入复合增速为6.8%，2022年海外收入达26亿，占公司总收入的11%。美国仿制药业务在2022年实现了18亿收入，约占海外收入的70.5%。在产能布局方面，人福医药在中国和美国各建有4家符合FDA标准的工厂，并在非洲建立了两家本地工厂。在营销布局方面，在欧盟主要经济体、美国拥有包括政府采购、GPU、招标医院、药店等多种销售渠道，亚非拉国家销售网络覆盖了30多个发展中国家，销售渠道成熟。

2023年上半年美国仿制药业务实现收入约9.5亿元，同比增长约20%，高于近三年复合增速18%。非洲市场收入达1.45亿元，同比增长约56%。欧美高端市场及新兴市场销售近年来增长加速，对海外市场的拓展潜力看好。

4. 创新药研发与市场预期

在创新管线方面，近年来公司加大了研发投入。从2017年到2022年，公司的研发费用占工业收入的比例从5.9%增长至了8.4%，占比持续提升。同时，公司在武汉、宜昌、新泽西、圣路易斯等多地设立了研发中心。其中重组质粒干细胞生长因子注射液（此处口语化的词汇应为产品名称，待核实），是人福医药控股子公司武汉光谷人福自主研发的一种生物制品，以表达质粒为载体，干细胞生长因子为治疗基因，可以有效促进血管生成，主要用于治疗下肢缺血的疾病。

截至目前，公司针对严重肢体缺血的适应症处于临床三期阶段。下肢缺血的市场备受关注，一方面因为市场空间广阔，另一方面，现有重症治疗手法较为有限。根据研究，接受当前治疗一年后，治愈率仅为25%，约20%的患者病情进展，30%不得不接受截肢，且存在25%的死亡率，可见现有治疗效果较差，大量临床需求未被满足。同时，该产品在二期临床数据中显示出了良好的安全性和有效性。

截止目前，国内进展最快的同类竞品是诺斯兰德的NL003，也处于三期临床阶段，但市场上尚无同类药品上市，因此竞争格局相对优势明显。我们假设如果入组顺利，预计该产品有望在2024年报产，2025年上市，并逐步放量。我们保守估计销售峰值能达到20亿，考虑到下肢缺血的市场空间及竞争格局，销售潜力巨大，建议密切关注公司新药的临床进展。

在盈利预测和业务拆分方面，我们预计医药工业板块2022年至2025年的收入复合增速有望达到17%，医药商业板块可以维持稳定增长。由于时间关系，具体产品拆分欢迎大家私下交流。总体来看，我们预计公司2022年至2025年的收入复合增速在10%左右，归母净利润的复合增速在7.5%，对应2024年的PE大约为16倍。

再强调一下，人福医药的控股子公司宜昌人福在麻醉镇痛领域的领先地位令人看好，关键的镇痛产品有望持续稳定增长，镇静新品有快速放量的潜力，精麻收入增长稳健。此外，葛店人符合新疆围绕新机会有望贡献增长弹性。在公司继续聚焦运营策略的推进下，公司的整体运营质量有望逐渐改善，开启高质量发展新局面。