会议要点

1. 市场分歧与价值

汇川技术面临担忧：订单从5月到10月维持在30~40%增幅，但11月是个位数，12月约15%，受光伏减弱影响。

近期订单反映强基数效应：11月和12月的订单实际上是在汇川去年同期较高基数上的，说明传统行业订单持续强劲。

2023年盈利预测：预计新能源占比约20%~25%，对总体业务影响有限，预测2023年净利润49亿，2024年62亿。市场对汇川的分歧在EPS和PE的估值，公司估值多在下行周期有超跌表现，目前担忧是否将变为低利润增长公司。

2. 拓展与增长前景

汇川技术业务品类持续延伸，除核心工控产品外，在能源管理、直线传动、视觉传感等领域也存在较大市场空间，尤其在电动车行业拥有千亿级市场潜力。

汇川目前在全球的市场份额较小，伺服、变频、PLC三大核心产品的全球市场占比分别为5.3%、4.4%和2.8%，海外市场潜力大，相比于国内市场为5~6倍，2022年被视作国际化元年，公司已实施多项海外战略布局。

汇川技术中长期增速保持在20%-30%，市场对其长远增速的保守预期可能低估了公司的潜力；当前估值处于历史低位，内生竞争力日益增强。

3. 盈利能见度与预期差异

汇川技术当前估值可能低估，需体现管理层溢价和行业领导地位。

利润见度低，但业绩指引发布后市场预期收敛，2023年利润指引增长10%-30%。

核心利润来自工控电梯和汽车电驱动装置，工控订单增速在22%-23%，非车业务同比增速约15%-17%，汽车业务预期有盈利贡献。

4. 业务增长与盈利预期

汇川技术预计2023年电驱动业务收入可达约80亿元，2024年汽车业务收入可能达到120亿至130亿元。

2024年若按4-5%的净利率计算，利润规模可达6-7亿元，高于普通预期。

利润预期：2023年扣非净利润预计40-41亿元，2024年测算扣非净利润为47-48亿元，加上汽车业务盈利后，利润可能升至62亿元。

会议实录

1. 市场分歧与价值

是的，请稍候。感谢各位的参与。会议即将开始，请保持通话。

大家好，欢迎大家参加中金公司举办的汇川技术投资交流会。目前与会者均处于静音状态，我现在宣布，待我播报完毕后，可通过按键发言，谢谢。

说到汇川技术，从今年5月到10月，其订单量基本维持在30亿到40亿之间，但11月份降至个位数亿级别，12月大约回升至15%，影响这一变化的因素包括光伏行业的减弱。这一连串事件导致市场对汇川，特别是对2024年的增长前景，产生了较为明显的担忧。

但仔细分析，尤其是将近期订单与汇川去年同期相比，可以看到存在强烈的基数效应，我们此前已经向部分投资者解释过。如果仔细观察传统行业订单，可以发现其实它仍然保持强劲。

预计2023年新能源行业，特别是锂电池和光伏，可能占到工控业务总额的20%到25%。这样的比率对整体影响相对有限。我们的盈利预测是2023年净利润约为49亿，2024年约为62亿。

因此，从当前的估值或者位置来看，汇川技术的股票可能已经出现超跌。那么，目前市场对汇川技术的分歧究竟是什么？我们对汇川未来的机会怎么看？这些是我们今天想系统整理并汇报给大家的。

首先，分歧主要集中在EPS和PE，估值这块。我们查看了汇川过去10年的动态估值，并发现它很少跌破30倍估值的底部。在周期下行或低谷期，汇川的估值或许会出现超跌。眼下大家更担心的是汇川未来是否只能保持10%多的利润增长率，不能像过去高速增长期那样享有高估值溢价。

2. 拓展与增长前景

对于汇川技术目前的情况，我们可以看到公司在不断地拓展其业务品类，已经不仅仅局限于伺服、变频、PLC这三个主要的工业控制领域。公司同时还涉足能源管理、直线传动、视觉感知以及驱动器等领域，这些合起来构成了一个约300亿规模的大市场。而电动车领域更是达到了千亿级别的市场。

总体来看，从产品分类的角度来说，汇川在国内市场仍有许多增长点。但如果我们将视角拓展至全球市场，会发现公司有更广阔的发展空间。历史数据显示，汇川的业务与宏观经济有强烈的同步性和周期性。以瑞工业前三季度的数据为例，汇川在伺服、变频和PLC领域的市场份额分别达到了30%、20%和15%。然而，将汇川置于全球工业控制大框架中去看，我们会发现与国际工控巨头相比，汇川还拥有巨大的成长空间。

汇川在伺服、变频、PLC这三大核心产品领域的全球市场份额分别为5.3%、4.4%和2.8%。对此，我们可以看到汇川相对于其他海外制造商来说，依然拥有充足的增长潜力。在全球范围内，伺服和变频、包括PLC的市场规模几乎是国内的5到6倍。汇川在2022年已将国际化作为其发展的元年，并在公司成立20周年演讲中明确提出未来20年的目标是“突围世界”。

长远来看，汇川的增长中枢预计仍将保持在20%至30%。市场上对汇川长期增速的预期大约是10%，这多半是基于对国内市场的讨论。而从全球视角来看，汇川不仅在国内进行产品品类的拓展，在全球市场也有更广泛的扩展。我们注意到，到了2023年，汇川已经进行了诸多布局和探索，实现了一些项目的突破。例如，在阿联酋的AK工厂与西里贝恩特合作的项目，以及和国内的中盛华悦合作的海外铜接头项目等，这都预示着2024年乃至2025年，汇川在海外业务上可能迎来非线性的高速增长，从而推动公司回归甚至超越过去的增长中枢。

因此，这是我们对汇川中长期增速的看法。基于这样的增速预期，如果现阶段我们给到的估值只有20多倍，可能是未来较长时期内最便宜的回传。同时，我们还应该看到公司的管理层随着时代的变迁而不断进步，他们持续调整公司结构和能力以适应市场变化，这种管理能力正处于持续强化的过程中。如果我们暂时摒弃增速不谈，单从公司内生的竞争力来看，可以感到它正变得越来越强。

3. 盈利能见度与预期差异

理论上来说，现在的汇川技术相比于10年前有了显著的管理溢价，我们认为这应该在估值中得到体现。这是我们对于整体市场估值分歧的理解和观点。接下来我们讨论的是利润问题。公共行业的可见度确实很低，订单通常在当月确认并在下月转化为收入。因此，在这种高频的确认节奏下，工控行业的能见度相对较低。从过去几年来看，每年年底到次年年初之间，市场对公共公司的盈利预测差异较大。然而，例如汇川技术每年在年报中公布的激励计划和业绩指引后，市场的预期则会迅速收敛。

近期，市场对汇川技术利润的预期存在不确定性，这里我们提供一些思考和整理。对于2023年，我们的预估在48亿至49亿。考虑到四季度业绩判断，公司2023年的业绩指引范围为利润增长10%至30%。按照下限10%计算，对应的2023年归母净利润大约在47.5亿，扣除前三季度后，四季度净利润大约为14.4亿。每年年底通常会计入大额非常规性收益。2022年四季度有5.8亿的非常规性收益，主要来自于对一级市场公司的投资和融资估值重估所带来的收益，以及联营和合营公司的盈利贡献。但是，考虑到下半年IPO政策收紧，一级市场冷却，我们预计四季度的投资收益可能会同比下降。

虽然这部分预测有不确定性，但假设四季度非常规性收益为5亿，相比去年的5.8亿有显著下降。因此，扣非净利润大约为9.4亿。按照这个预估，四季度的同比增速可能接近43%至45%，这只是公司此前指引的净利润下限10%。如果适当调高预期，实际增速可能会超过40%。这是从公司角度进行分析的。

另一方面，从业务本身分析，我们注意到工控和电梯是利润的主要来源。观察9月至11月的订单，工控订单同比增长约22%至23%。电梯业务假设有1%到2%的增长，剔除汽车业务，整体非车业务的同比增速估计在15%至17%。结合去年四季度的数据，假设毛利率波动不大，那么今年四季度的扣非净利润可能接近8亿。因此，我们发现与业绩指引下限倒推的扣非净利润相比有1.5亿至1.7亿的差值。我们推测，业务基本稳定，电梯业务可能保持平稳，而这个差值可能是汽车业务贡献的盈利。

再次审视汽车业务，2023年收入规模约为53亿。根据新能源时代发布的数据，我们对汽车电驱动装机数据进行了测算。三季度电机、电控和电驱动的出货量分别是不到9万、24万和8万套。而11月份，电机出货量约为6至7万套，电控18至20万套，电驱动为5万套。同时，12月份汽车销量数据显示，理想、小鹏等品牌单月销量比10月和11月的水平有较大环比提升。我估算这可能带来超过20%的环比增幅。

4. 业务增长与盈利预期

从一个角度出发，我们认为汇川技术的电驱动业务单月收入应能在10亿基础上进一步显著增长。这主要是由于其下游客户的需求量增加，几个主要客户的增长也将推动汇川业绩提升。我们预测，结合电机电控的单价与新能源时代，预计四季度汇川的电驱动业务收入规模将达到26亿到30亿之间。在这个基础上，我们估计汇川此项业务全年收入有望达到近80亿元。

考虑到电动驱动领域的高竞争性，很多二线厂商尽管收入规模在20亿至30亿之间，但未必盈利。然而，预期汇川在2023年能够达到近80亿的收入规模，它的规模效应可能已经开始显现。尤其重要的是，我们对2024年的收入和利润持续增长抱有较高预期。其中，汇川的主要下游客户对于2024年的销量规划看好。以理想汽车为例，预计仍有六七十个百分点的增长幅度。

根据新能源时代提供的数据测算，我们得出结论：到2024年，汇川的汽车业务收入规模可能达到120亿到130亿。在这样的收入基础上，利润成为更为关键的因素。与英特尔的24年预期相比，汇川的业务体量接近四倍，而且汽车业务领域，尤其是电驱动业务的净利率通常稳定在5%至8%之间。假设在100亿以上的收入规模下，2024年净利润率能达到4%至5%，对应的利润规模应在6亿至7亿之间，这将是超出预期的表现。

再来看汇川的估值，长期以来市场对汇川的估值没有将汽车业务贡献计入，仅考虑了其工控主业和电梯部分的利润贡献。然而，在目前时点，特别是在今年上半年，随着汽车业务从80亿增长到预测的120亿至130亿，我们认为利润的提高将开始反映在公司的净利率上。因此，在汇川汽车业务盈利逐步显现时，它的估值可能会享有一定的估值溢价。如果给予30倍到40倍的市盈率，汇川的总市值应增加200亿到300亿。

当前，汇川的市值已跌至约1400亿，显然市场并未反映其汽车业务的贡献。因此，采用SOTP（Sumof TheParts）的估值方法可能更为科学。我们也欢迎投资者在会后进一步与我们交流。

在对2024年汇川的利润预期方面，我们预测净利润约为62亿元。这一预估是基于对2023年利润的预测和工控业务预期增长20%，以及保守预估的电梯业务4%至5%的增长。剔除汽车业务后，整体增速约为15%至17%，那么，仅考虑扣非净利润的话，2024年的净利润应在47亿至48亿之间。加上汽车业务的盈利贡献，净利润可能升至55亿左右。考虑与2023年相仿的非经常性收益，预计2024年净利润将接近62亿。

综合这些因素，当前1400亿市值相对于62亿净利润的对应市盈率约为23至24倍，这一估值在未来一段时间看来相对较低。因此，考虑到汇川之前的急剧下跌及市场对其汽车业务的忽视，现阶段其性价比较高。

通常情况下，汇川会在每年1月底或2月初发布业绩预告，随后进行讨论。考虑到去年一季度业绩未达预期，当前估值可能在一个较低水平，因此看起来价值较高。