会议要点
1. 光伏行业盈利与成本分析
光伏产业链价格自2023年下半年以来持续下行，当前价格已触及二线企业现金成本，组件价格接近底部或已处于底部。
光伏板块盈利水平呈现波动上升趋势，特别是在电池、硅料和硅片环节表现更稳定；而电池组件波动较大，逆变器表现良好。
杜邦分析显示销售净利率和资产周转率是光伏企业盈利的主要影响因素。成本下降幅度快于产品价格下降为板块增长主因；但最近随着成本降低趋势减弱，销售净利率有下降趋势。技术进步及管理效率提升预期将对未来盈利水平有正面影响。
2. 新能源行业盈利前景与挑战
行业经历高收益后进入盈利下降期，长期低盈利不可持续，需达到合理利润水平。
通过投资回收期和预期现金流等假设，对行业未来单瓦盈利水平和成长空间进行测算。
眼下股价可能触底，长线看是布局机会，部分公司有改善迹象，值得关注。
3. 2024光伏辅材市场展望
至2024年，光伏胶膜行业各环节可能过剩，龙头企业因控盘能力强，对成本和市场把控强，市占率及格局稳定，难以被三四线厂商通过价格策略改变。
龙头企业福斯特因需求及成本优势，能保持盈利优势，体现龙头效应的阿尔法。
光伏胶膜行业估值呈现周期性波动，与下游厂商需求紧密关联，目前估值回落至大约20倍，接近2018年水平。
4. 电新龙头企业竞争优势分析
龙头企业福斯特市占率稳定，2023年预计出货量20亿平方米左右，2024年预计增至25亿至30亿平方米范围。
三四线厂商受低胶膜价格和上游原料紧缺影响，扩产及出货受限，竞争优势降低。
福斯特保持较高毛利率、快速应收帐款周转和健康资金链，展现出明显的规模效应和龙头效应。
5. 电动车行业竞争与困境解析
光伏玻璃供需略显过剩，市场整体稳定，但没有比去年更过剩，表现预计稳定。
电动车行业整体呈现磨底状态，近期出现轮流放假现象，暗示短期内行业集中度可能下降，个别领域如铜箔价格跌穿现金成本。
12月动力电池新增装机量44GWh，同比+约10%，环比+15%以上；年度装机量近360GWh，同比增长约38%。其中宁德同比+33%，市场占率45%；比亚迪市占率近28%；中行同比增长超90%，市占率约8%。
6. 新能源车产量及市场展望更新
新能源汽车销量增长迅速：理想问界与深蓝分别销量达0.68万辆与0.3万辆，增速较快；尤其小鹏新车型X9，市场关注度高，预计将提升小鹏销量。
电动汽车板块重要事件：比亚迪发布会推动智能汽车定义更新；广西所碳酸锂期货首次交割顺利，交割量达11000多手，金额11.12亿元，表明期货市场套保功能正常运作。
能源与机器人板块关注点：新疆750kV变电站建设拉动输变电设备需求；浙江海风项目符合预期，预判2024年装机量达到10GW；人形机器人领域有新进展，包括菲戈尔与宝马合作及特斯拉机器人新动作。
会议实录
1. 光伏行业盈利与成本分析
先汇报一下关于估值和长期空间测算的情况。我们根据历史数据总结了整个产业链的概况。首先，从产业链价格来看，大家都清楚地看到，自2023年下半年开始，价格一直处于下降趋势。目前，光伏行业的盈利水平或者说价格已经跌破了一些二线企业的现金成本。因此，我们认为整体板块的组件价格已经相当接近底部，甚至可能已经触底。
接下来，从板块盈利水平来看，尽管光伏行业经过了超过10年的发展，中国从2013年以来随着电价标杆的出现需求增长，整体盈利水平还是存在波动。不过，波动呈现出上升趋势，尤其是电池、硅料和硅片这两个环节表现得相对稳定，逆变器领域同样表现良好。然而，电池组件领域由于市场竞争结构较差，波动更加显著。
此外，我们还有辅材领域的数据，但由于其差异性较大，所以仅供参考。
我们使用了知名的杜邦分析法来分解影响盈利水平的各种因素。总的来看，与盈利水平相关性较大的是销售净利率和资产周转率，而权益乘数的影响相对较小并且比较稳定。销售净利率的影响一方面来自售价，另一方面来自成本。
从售价方面来说，众所周知，整个行业的产品售价总体呈下降趋势。因此，板块销售利润的增长主要归功于成本的下降。这包括生产效率和转化效率的提升所带来的成本降低，或者可以说成本的降幅一度快于价格的下降。但在过去两年，随着成本下降趋势的减缓，价格下降幅度更大，导致销售净利率下降。
对于资产周转率，过去确实存在一些波动。尤其是从2020年开始，资产周转率明显上升，我们认为这更多是由于企业管理效率的提升，同时行业也进入了一个旺盛的周期，导致整体周转水平的提升。
展望未来，随着技术进步，降本趋势仍将持续。因此，未来销售净利率将处于哪个区间，主要取决于行业价格的下降速度是否会超过成本的降低。正如前面提到的，当前价格已经十分低迷，我们认为从长期来看，价格的下降速度不应该会太快。加之龙头企业管理水平的持续提升，整体而言，行业仍呈现出积极的发展趋势。
2. 新能源行业盈利前景与挑战
markdown从长远来看，我们认为由于两三年前整个行业盈利水平普遍较高，目前有可能二三线企业开始出现现金亏损，龙头企业亦可能遭遇挑战。尽管某些企业开始出现无利可图的情况，但这种现象我们认为是不具持续性的。之前几年的高收益率才吸引了大量的新资本，进而导致当前的产能过剩。如果行业的盈利水平长期处于现阶段，行业恐难以持续发展。因此，这份报告试图探讨未来行业盈利水平达到稳态时，单瓦盈利应在何种水平。
假如盈利水平长期偏低，从长远看，将无人从事该行业；若长期保持过高，则可能引起过度扩产。考虑到需求增长，行业需要消化现有产能，进而得出合理利润水平。评估这个水平通常考虑资本开支和流动资金投入，以及预期的回报率，从而估算年度现金流和盈利水平。
特别要提及，除设备投资外，我们还会综合考量土地及厂房投资等其他成本。针对硅料硅片和电池组件的投资回收期，分别是10年及4-5年。基于这样的评估，我们预计行业大环节的单瓦盈利应在1毛2以上。
在光伏行业15倍的稳态估值下，我们预估整个行业的设置空间应在1,000-1,800亿元以上。目前，一些公司的市值相加约为7000亿元，因此，从长期增长的角度看，仍有可观的发展空间。
对于今年而言，即便在开工率存在差异的状况下，优秀公司仍有望实现每瓦8分钱的盈利。当前股价在考虑到单位盈利后似乎是合理的，暗示股价可能正处于较低区间，目前股价处于相对底部区间。虽然未来全年仍存在不确定性，包括开工率的潜在差异以及第一、二季度的业绩较去年四季度可能会走低，但从长期稳态的角度出发，现在或许是一个搭建投资组合的机会。
从短期来看，考虑到春节期间备货和库存补充，行业可能会触底反弹。因此，投资者可考虑积极参与。关于投资标的，我们认为通威金科主材板块今年及未来的业绩或有所提升；同时将阳光电源作为逆变器和储能领域的龙头，当前估值并不高，因此它们是我们主要推荐的对象。
接下来，团队成员张琪将分享关于光伏辅材行业的现状和观点汇报。
3. 2024光伏辅材市场展望
首先，我们来看一下，其实到2024年整个光伏辅材有很大概率各环节都会出现过剩状态。在整个胶膜领域中，由于龙头企业的整体控制力，包括成本控制以及对于市场的主导权都非常强势。因此，对于三四线厂商来说，很难再通过价格等策略影响市场占有率或改变市场结构。我们预计2024年的市场格局可能与今年相似，仍将处于一个'一超多强'的格局中。
对于龙头企业来说，在需求可能并不特别强势的阶段，龙头企业仍有可能展现出价格及成本方面的优势。因此，我们认为从现在的情况来看，福斯特龙头公司依然具有所谓的龙头效应。
从整个行业的估值角度来看，由于胶膜行业的需求紧密与下游组件厂商相关，整个行业的PE估值也处于一个共振过程。自2018年"531新政"以来，行业估值经历了一个新低，大约20倍以下。2020年开始，行业快速扩张，拉动胶膜需求增长和下游景气度提升，估值达到了60倍左右。现在，估值又回到了2018年的水平，大约20倍左右。
进一步来看，胶膜的发展阶段大致可以分为三个阶段。2006年之前，市场主要由海外供应商主导，主要是美国、日本和德国等，市场份额约在50%以上。第二阶段，国产化进程加快，"531新政"之后，龙头加快产能扩张，对市场的控制力增强，并调整了价格策略，将30%以上的毛利率降至20%左右。此外，三四线厂商在行业低谷期受到顶部和下游需求的双重压力，难以进行扩张。
至此，福斯特公司稳健其龙头地位，自2018年以来一直保持行业领先。到2021年，我们看到了一些新变化。随着n型晶体电池片和组件的发电效率优于传统的p型，对应的组件封装需求出现新进展。抗水汽和抗PID短路性能需求日益增高，产品进行了新的迭代，我们可以从产品、需求、供给及成本等方面进一步分析整个行业。
从产品端来看，n型化进程推动了新产品需求的增长。自2021年起，与n型化进程相结合的POE类胶膜逐渐取代了传统EVA胶膜。我们预计到2030年，POE类胶膜的市占率将达到40%以上，与此同时下游厂商的产品结构也发生了变化。从需求端来看，传统EVA胶膜和PO类胶膜需求仍呈稳定增长。
我们预测2023年至2025年胶膜年复合增长率将达12%至15%，而具备更好抗湿性能的POE胶膜和三层供应型APP项目的需求将达到30%以上。相应地，POE类胶膜比普通胶膜略重，故原料树脂需求量为400至440克。2023年到2025年，POE树脂总需求量预计为1303万吨左右，PE树脂需求量约为90万吨。
从原料供给角度来看，由于树脂成本占胶膜成本的90%，因此价格波动或供需关系的变化将直接影响下游胶膜价格。今年树脂和PE树脂的供应相对宽松，2024年至2025年，包括光伏级和发泡级的树脂供给量将接近200万吨。光伏级树脂需求大约130万吨，约占工业总需求的50%以上。因此，整体来看，今年整个年度的树脂供应可能偏宽松。尽管近期观察到原材料价格有所上涨，但从全年来看，原料变化将维持在较低水平。因此，反映到胶膜价格上，估计全年仍将处于相对低位：2022年约为15元，甚至更高，而今年则在8至9元左右。
关于POE类材料，在2022年供应相对宽松，海外POE产能能达到160万吨。加上今年宝丰和万华等企业产能逐步释放，每家预计产能将超过20万吨。因此，今年总需求五六十万吨来看，供需依然是偏宽松的状态。综合这些因素，预计今年胶膜价格将保持相对稳定，大约在15元左右。
4. 电新龙头企业竞争优势分析
首先回顾一下整个供应端的状况，我们在会议一开始就提到过，市场的供应维持了一个‘一超多强’的局面。福斯特能够占据超过50%的市场份额，预计2023年的出货量为20亿平方米左右。展望2024年，预计出货量仍然有望接近25亿平方米，或者更高，达到30亿平方米。从需求量的角度去测算，福斯特应能保持其超过50%的市占率。
三四线厂商由于近期胶膜价格长期处于相对偏低的水平，在之前下游需求较强的市场以及上游原料紧张的背景下，虽然享受到了胶膜价格上涨带来的一定超额收益，但目前看来，三四线厂商难以维持此状态。因此，从今年的产能扩张进度和出货量预测来看，三四线厂商可能会表现得相对较弱。
基于以上分析，我们认为今年胶膜市场的竞争格局将更加偏向于集中在头部公司，‘一超多强’的格局将进一步显现，其中福斯特的表现将更加突出。进一步来看，龙头企业在盈利能力和表单数据方面也体现出其规模效应和龙头效应。福斯特从2018年开始扩大产能，加快了与上下游渠道的合作。
从原料供应端来看，包括国内外的核心供应商，如万华、年红、萨尔邦等，以及LG、SK、杜邦等，均采取了议价采购的策略。此举有助于平抑成本端波动。数据显示，自2020年以来，福斯特在成本控制上与三四线厂商相比，始终保持了至少1块钱的成本优势。
在价格端，通过与供应链中包括五家主要组件制造商的合作，福斯特一直能保持接近或超过40%的供应占比。这种稳定的出货量保证了公司在定价方面的强势地位，从而维持了业内领先的毛利率水平，自2018年以来，毛利率保持在15%以上。
相较之下，三四线厂商的毛利率则相对较弱。其他运营指标方面，如应收账款转化周期，福斯特相比其他厂商采取了更加严格的财务政策。在2022年之前，福斯特的账期大约为三个月，而其他厂商则提供了更宽松的政策，账期大约为六个月。从2022年开始，福斯特在市场环境较弱时也进行了让步，将账期调至3~6个月，确保应收账款转化周期始终保持在行业较低水平，维持了健全的资金链运作，反映在经营性现金流上，福斯特相较于其他厂商表现出色，22年至今一直保持着约5亿的经营性现金流；而其他厂商在同期可能出现经营性现金流短缺的问题，福斯特则呈现较为良好的状况。
综合以上分析，无论是从行业竞争格局，还是成本端、价格端的控制能力，以及运营指标上，我们预期今年胶膜行业仍将由头部企业领军。福斯特等供应商在整个行业下行周期中展现了规模优势和头部优势。此外，我们还将持续关注与新技术紧密相关的公司，这些公司在产品和技术上可能有新的变化或进步，像赛武技术就是我们持续关注的对象。
接下来由杨老师主持会议。谢谢大家。
最后，简单更新一下光伏行业的动态。上周，产业链的价格总体较为稳定，部分原因可能源于春节前的备货需求以及n型硅料的错配状态。预计n型硅料的价格表现会相对较好。
5. 电动车行业竞争与困境解析
首先，从光伏玻璃辅材来看，我们发现总体趋势呈现稳定且略有下降。电动车行业，通过刘小龙的汇报，我们了解到今年一季度市场相对淡静。许多厂家为年会庆典等活动而准备，部分已经进入提前放假阶段，一些环节较为萧条，呈现轮流放假的状态。目前整个行业尚处于底部徘徊，我们注意到头部企业如宁德时代和比亚迪在面对压价时保持底线，不愿意以低于现金成本的价格接单。
宁德时代和比亚迪对于报价行为的做法是：保持自己的底线，不将价格压至低于现金成本。如果市场报价低于这一水平，宁可选择不接单，以保持市场集中度。
而新进入的企业，尽管扩产，但面对与地方政府的承诺，为了抢订单，他们逐渐沦为低价竞争的受害者。但这样的价位压低给行业带来了安全性和产品品质的质疑。
因此我们认为行业目前处于一个不健康的状态，且存在底部磨底的风险。
展望未来，熬过一季度后可能会出现一些明确的市场信号。上周数据显示，动力电池装机量明显提升。具体地，12月动力电池新增装机量为44吉瓦时，同比增加约10个百分点，环比增加超过15个百分点。在此中，宁德时代12月装机量为21.26吉瓦时，环比增长接近18个百分点，市占率超过48%。比亚迪装机量超过10吉瓦时，无论同比还是环比都呈现出良好的增长，市占率达到24%。
全年来看，国内动力电池装机量接近360吉瓦时，同比增长近38%，其中宁德时代同比增长约33%，市占率为45%，比亚迪超过100吉瓦时，市占率接近28%。
从材料角度观察，12月铁锂装机量占比超过60%，预示今年主旋律可能更偏向铁锂。而三元电池在海外市场的占比可能略高。
新能源汽车市场数据显示，12月新能源乘用车上险量为83万辆，同比增长约35%，环比增长超过16个百分点。
全年来看，新能源汽车的上险量达到659万辆，整体渗透率超过31%，显示出较高的增长态势。在新能源车型中，非运营车辆占比更高。12月中不限行和限购地区的新能源车上险量占比为73.8%，呈现出更加均衡的增长趋势。
6. 新能源车产量及市场展望更新
尊敬的各位同事好，关于短期来看，上周的数据显示出了一些重要的动态。最受大家关注的是造车新势力，如蔚来。实际上，蔚来最近的销量已经迅速攀升，过去一周蔚来和理想的销量分别是0.68万辆和0.3万辆，蔚来的增速尤为显著。相比之下，虽然理想的增速也有显著上升，其他品牌如小鹏和哪吒则相对滞后，特别是小鹏的环比增速尚未完全加速。不过，市场对其新车型X9的关注度依然很高。许多人试驾后下了订单，毕竟从性价比角度来看，小鹏在同级别的产品中是非常有竞争力的。
在电池价格方面，目前并没有与之前大的不同，整体趋势仍然相对疲软。至于市场的拐点，我们预计可能会在一季度末之后出现。上周有两件值得一提的事件：第一，比亚迪的'DreamDay'发布会提出了重新定义智能汽车的愿景；第二，广西所碳酸锂期货首次交割顺利完成，交割量超过11,000手，金额达到11.12亿元，这是一件标志性的事件，展现了碳酸锂期货市场有效发挥套期保值功能的重要性。
提到电网板块，上周变化不大，值得注意的是特高压750项目的一些新动态。由于主要集中在西北五省，特别是新疆在过去两年建设了大量750级的变电站，这对整个输变电设备行业产生了较大的促进作用。根据新能源发展规划，未来750级变电站的增长速度预计将保持较快，该领域值得持续关注。
风电方面，浙江省提出的'十四五'海上风电发展计划与既定预期相符。我们预计到2024年，海上风电装机容量将达到10吉瓦以上，同比增长将超过100%。在公司方面，近期关注点在于菲戈尔与宝马达成协议，作为北美一家机器人公司，菲戈尔表现出未来在与宝马的合作中，将进一步推动机器人技术的发展。特斯拉方面，埃隆·马斯克发布了一段人形机器人叠衣服的视频，这一进展显示了特斯拉机器人技术不断发展和进化，越来越多的功能被实现，这也引起了广泛关注。
