2. 股息率与ROI分析

煤炭板块股息率较高：目前煤炭板块维持了约7~8%的较高股息率，在整体资产收益下行的情况下，表现出吸引力。

供给限制提升煤炭价格稳定性：供给受限、存量产能利用率提升有限，加上安监加强，提供了煤炭价格保持高位稳定的支撑。

煤炭企业高股息估值修复尚未结束：煤炭企业ROE相对稳定，结合分红率和PB绝对值，表明高股息空间仍存，未来可能有上升空间。

3. 煤企roe稳定性与成本支撑

国内煤炭成本支撑强化，江煤构成成本底线，预计煤炭价格底在700~800元水平。

国内外供应收缩将稳定煤价，预计2024年煤价中枢为900~1000元，国内产量和进口量双降。

需求端因水电利用小时和风光装机变化影响，预计需求增速在0~1个点，煤价有望保持高位稳定。

4. 煤企分红可持续性与估值透视

煤炭企业分红能力提升：由于煤价高涨，煤炭企业负债率下滑，现金流充沛，保障了分红能力。同时，大多数煤企可采年限超过20年，有利于现金流稳定性。

未来资本开支可能下降：煤炭企业未来产能盈利不确定性大，新产能投入成本高，资本开支呈下降趋势，主要用于电力、化工板块和安全性、智能化改造。

煤企分红承诺与股息率：煤企发布近三年分红承诺，行业分红率大多在50%以上。在煤价约900港元水平下，神华和其他散煤公司股息率仍可达到7%左右。

5. 股息与估值的优势分析

煤炭板块的股息可能在7%左右，但合理范围可能为5-6%，相对当前水平仍有15%以上的提升空间，显示煤炭行业高股息行情未结束。

煤炭板块当前PE和PB值较低，显示其绝对估值优势，预示煤炭股估值修复仍有15-20%的空间，因此具有投资价值。

兖矿的高股息率达11%，并因海外煤价震荡及其在量增上的优势、具有增长潜力，使得该股具有性价比。

会议实录

1. 煤企估值的新视角

请保持通话。 ```

由于您提供的文本内容仅为“Please remain on theline。”，这段文字其实已经非常简洁，并且没有提供具体的关于“高股息”思考：“平价时代”三维度重塑煤企估值”的会议内容。假如这段文字是会议结束后或开始前自动语音的标准用语，它在口语转录文本中已经是非常准确和简练的。

为了满足您的要求，我将这句话翻译成中文，并稍作修饰。但请注意，由于缺少与投资交流会实际内容相关的文本，我无法对它进行深入的校对和分段处理。

``` 请保持线路畅通。

2. 股息率与ROI分析

各位领导，大家晚上好，欢迎来到本次由长江煤炭组织的“高股息”的深度汇报会。我们今天的讨论主题是在“平价时代”，如何看待煤企当前的估值。首先，本周煤炭板块出现了一些新变化。以往，由于煤炭是传统的周期性行业，其高股息价值往往受到质疑。这主要是因为产能提升，容易导致煤价过快下降，进而造成企业Roe的不稳定，有效削弱了其高股息的吸引力。然而，在新常态下，由于供给受限，煤炭板块的Roe变得相对稳定，使得煤炭股具备了相对优势。在整体资产收益率下降的背景下，煤炭板块近12个月的股息率相对全市场而言，依然处于较高水平，目前大约为7%至8%。

在整个保险资金对高股息资产偏好提升的情况下，煤炭板块在2023年也处于资金净流入状态。自2021年起，保险资金对高股息资产的引入增加了机构对这类资产的吸引力。从去年九月份到现在，煤炭板块涨幅已经较大。在这样的背景下，后续是否还有上升空间成为关注的重点。我们认为，煤炭企业的高股息修复并未结束，而且仍具有一定的增长空间。在本次报告中，我们将探讨股息率的三个重要要素——Roe、分红率和PB的绝对值，认为煤炭板块的高股息并未结束。

接下来，请允许我展开关于Roe稳定性的分析。传统蛛网模型中，资本开支的增加造成产能增加，最终导致煤价下滑，是造成周期波动的一个明显特征。当前，供给受限和新增产能不足叠加存量产能利用率难以提升的背景下，产能增加受阻。首要问题是，由于煤炭产能周期较长，从勘探到投产需5至10年，煤炭行业面临的勘探投入减少问题。尤其是十二五到十三五期间煤价下跌，导致当时勘探投入减少。再加上煤炭勘探与开采周期长，十四五期间新增产能相对较少，这些都源于过去的历史原因。尽管在21年至23年期间，煤价出现复苏，但在双碳背景和开采成本上升的情况下，未来煤炭企业的投资意愿并不强烈。尽管他们在这三年中增加了资本开支，但更多的投入是用于智能化改造以及生产安全等领域。据能源局和发改委核准的新煤矿吨产能投资基金显示，自18年至22年间投资金额有显著提升，反映出新产能投资成本在上升。

同时，由于安全生产成本及各类税费增加，运维成本也上升。以安全生产费用为例，对突出矿井和冲击性第二矿井的吨煤提取标准从30提升到了50。在双碳约束和盈利不确定性增大的背景下，尽管煤价上涨，但煤企更倾向于降低资产负债率。这结果表现在资本开支在22年到23年期间仅小幅提升后，又重新进入下行通道。投入勘探的资本相对较少，更多的资金被用于智能化改造和安全生产管理。

关于存量产能，随着近几年产能核增，我们见到虽然新增产能有限，煤炭产量却从41亿吨提升到46亿吨。增产主要来自核增产能，即产能利用率的提升。但这同样导致劳工负荷增加，可能会引发安全事故。自2021年四季度起，国内煤炭行业的产能利用率一直维持在历史高位，而同时煤矿事故数量和死亡人数有所增加。尤其是在23年，特大型煤炭事故数量明显增长，导致安全监管进一步加强。自23年9月份出台进一步加强矿山安全生产工作的意见，暗示了安全已成为供应前的首要任务。结果，我们看到无论是山西地区的治理，还是全国各地的安监都有所加强，煤炭行业的运行安全性得到改善，但产量增长上升受限。

因此，在新增产能不足和存量产能利用率提升有限的双重影响下，供给弹性减弱，有助于保持煤炭价格的相对稳定性。若供给稳定或略微缩减，需求则不能下降过多。基于这个情境，我们构建了两个预测模型。第一个情境是假设，在碳达峰的约束下，煤炭可能在2027年左右达到顶峰，之后进入平台期或下行周期。这可能对应于较弱的GDP增长。第二个情境考虑到即使GDP年增长率保持在4%至5%，到2030年之前，煤炭消费增速依然能保持在1%左右。在这样的需求支撑和供给弹性较小的环境下，我们认为煤价的Roe具有中枢抬升的基础。

3. 煤企roe稳定性与成本支撑

Roe有望维持在高位，但季节性波动较大可能导致其不稳定。因此，我们从煤炭价格的角度探讨Roe的稳定性，主要从国内外成本角度进行分析。

我国主要煤炭产区包括山西、陕西、内蒙古和新疆，其中山西、内蒙古和陕西的到港成本并不高，大致在600到700元之间，而新疆从产地到港的成本则相对较高，大约在750到900元之间。因此，江煤在成本支撑方面扮演了重要角色。同时，江煤储量的波动对供给形成支撑。

从国外角度，2023年我国煤炭进口量在1.7亿至4.7亿吨。澳大利亚煤炭进口限制的解除和印尼进口量的提升是主要原因，导致我国进口煤价格支撑大约在800元人民币。澳大利亚和印尼的进口煤都在为国内煤炭价格构成底部支撑，形成700至800元的价格水平。

针对2024年煤价的看法，我们整体看好，预期动力煤价格中枢在900到1000元，波动幅度大约在150到200元。这一预期主要基于供给收缩的判断，其中国内产量降低5000万吨，并预计新投产能利用率为50%，导致新增产量只有5000万吨水平。每年淘汰落后产能约2000万吨，使得国内产量预期降低2000万吨。同时，海外库存下降预期影响进口量，我们预计国内进口量将下降2000万吨。综合考虑，国内产量和进口量可能共降4000万吨，从而可能收缩整体供给。

需求方面，电厂耗煤量约为25亿吨，煤炭需求降幅需低于0.3%，水电利用小时数在3400小时以下，才可使供给降幅大于需求降幅。预计2024年煤炭消费增速在0至1个百分点，非电行业特别是化工耗煤边际增加，整体消费量增速或在1个百分点以内。这样整体煤价有望保持在高位稳定。

从行业角度看，ROE可能保持稳定，并且波动较小。公司层面，长期机制存在可能增强ROE稳定性，市场煤价波动对动力煤公司业绩影响较小。而焦煤方面，海外价格长期高于国内，资源稀缺可能维持高价。因此，不论是动力煤还是焦煤，都有利润周期延长，ROE高位稳定的可能性。

4. 煤企分红可持续性与估值透视

首先，从分红率的角度来考虑，可以发现煤炭企业讨论分红率的可持续性时，需要关注其分红能力。煤价的高涨导致近年煤炭企业的负债率明显下降。同时，企业的现金流较为充沛，这进一步保障了其分红能力。同时，尽管存在对煤炭资源可采年限的担忧，通过对煤企自有资源的可采年限统计，我们发现大部分企业的可采年限都在20年以上。因此，煤炭企业还具有一定的经营期限，这也支持了煤企现金流的稳定性。

一旦煤炭企业盈利，它们的主要选择可能是降低负债、增加资本开支或进行分红。鉴于负债水平在近几年已有大幅下降，煤企可能会在资本开支和分红之间做出抉择。尽管如此，从资本开支的角度看，由于新增产能的盈利不确定性大，而且新投资产能的成本相对较高，煤企在煤炭开采领域的资本开支实际上呈现下降趋势。

尽管煤企每年在资本开支上的投入依然较大，但很多投资实际上是流向了电力和煤化工板块。以怀化和平煤为例，尽管它们在资本开支上投入较多，但大部分资金还是用于安全投入和智能化改造。这进一步说明，当前煤企在煤矿勘探和相关资本开支上的意愿确实有所下降。

在这样的背景下，煤企的现金流进一步充实，企业也因此发布了近三年的分红承诺。目前整个行业的分红率基本保持在50%以上的平均水平，整体而言，对投资者仍然相对有吸引力。我们进行了不同煤价情况下的业绩和股息率的预测，并发现在当前港股市场煤价大约900元的水平下，像神华这样的煤炭企业的股息率仍然可以达到大约7个百分点。

5. 股息与估值的优势分析

假设在极端情况下煤价下跌至700元左右，像神华散煤这类龙头企业的股息可能会降至大约5%，从而处于一个合理状态。从900元的水平来看，大部分煤炭企业的股息率相较其他行业仍有明显优势。因此，目前股息率的抬升趋势可能尚未结束。

对煤炭板块而言，当前股息率大约在7%左右，若与同为高股息行业的银行股（股息率大约为6%）以及具有经营久期和稳定性的水电油气行业（股息率大约为4%）相比较，煤炭的底层资产质量似乎更具优势。就经营稳定性而言，煤炭或许较弱，故相对水电油气行业而言，煤炭行业股息率有溢价是合理的。

整体而言，合理的煤炭板块股息率可能在5%到6%之间。鉴于目前大约7%的股息率，存在超过15%的上升空间，说明煤炭板块的高股息行情尚未结束。

在考虑煤炭板块现价盈利(P/E)比率的基础上，近年该板块的P/E比率一直处于较低水平。从市净率(P/B)的角度来看，当前板块的1.5倍P/B在所有行业中仍然较低，由此可见，煤炭板块以较低估值吸引投资者仍有独特优势。即便煤炭板块经历了多季度的价格上涨，尽管相较于自身历史而言，其P/B比率可能处于中高位，但从生产者价格指数(PPI)角度分析，煤炭板块的估值仍显著低于中心价位。

基于当前无风险收益率为4.5%的假设，整体来看，煤炭股仍有15%至20%的修复空间，这意味着煤炭板块仍具有投资价值。

针对具体的投资标的，当前我们比较推荐具有成长性且股息率较高的选项。以兖矿为例，预计未来两三年的业绩约为200亿元，若以60%的最低分红比例计算，则分红总额将达到大约120亿元。然而，因目前港股市值仅对应人民币1100多亿元，兖矿港股的股息率高达11%，反映出市场对其未来不稳定的ROE持谨慎态度。

从国际煤价来看，海外煤价在底部已有半年左右的震荡，而其下跌空间并非强烈。我们刚刚讨论过澳大利亚海外煤价的成本支撑点目前约为800元，而中国进口5500大卡煤炭的售价为920元，由此推断其下降空间与国内市场煤炭价格的差异不大。相反，若海外需求增长，比如印度、东南亚乃至美国的需求好转，则澳大利亚煤价甚至存在上升的潜力，这从一个侧面表明当前兖矿的股息率有一定的价格优势。

在成长性方面，兖矿在澳洲受洪涝影响减产后所带来的产量增长，以及对其作为煤炭企业，量增显得尤为稀缺的市场环境中的五彩湾一期和五彩湾二期项目的投产都是优势。因此，我们比较推荐兖矿。

另外，对于具有高股息和盈利稳定性的公司，像神华和散煤，也建议投资者关注。同时值得关注的是被低估且可能提升分红概率的公司，如中煤、昊华能源等。对于具备成长潜力的新型能源和电投能源公司，建议持续关注。在冶金煤领域，淮北矿业和六安煤炭等公司也值得投资者持续关注。