会议要点

1. 持续性与增长机遇

行业整体处于估值低、预期低、价格低的底部阶段，已度过产能供需转换阶段，预计呈现中长期发展机会。新能源大肆增长，变压器作为电网中的核心部件，需求爆发。电信团队重点关注海外变压器需求是否具有持续性。

全球变压器需求量大于供应量，产生短缺现象，因变压器的生产过程依赖熟练工人，使得产能释放滞后。即使扩大生产，ROI周期可能长达十年，令一些企业犹豫。我们预测短期内供应端的情况不会有太大改观。

海外的可再生能源发电增量以及正在进行的电网基础设施更新换代，带来海外变压器市场投资机遇。GMI预估全球电力变压器市场空间占整个BRG市场的40%以上，美国及全球变压器需求预计将从2020年至2027年翻倍，为变压器厂商带来巨大市场空间。

2. 变压器需求与替换市场

美国及全球变压器需求:根据EIA的统计，到2023年全球各类大型发电机组（包括风电、光伏、储能、天然气发电机组）装机容量增长27.8%，到40.5G瓦，复合增长率达到13.8%，其中最主要增速来自光伏储能。在建规模为53.2G瓦，规划项目规模高达165.7G瓦，大部分将在未来三年内完成，泄示了中长期发电增量的稳步增长。

新能源并网队列积压情况:在七大ISO区域，新能源并网队列规模达1060G瓦，全美约2000G瓦，项目平均排队时长两年以上，部分地区甚至达四年，反映出需求紧迫性及增长潜力。同样情况也出现在欧洲，例如2022年英国、西班牙、意大利等国的新能源项目积压近200G瓦。

电网老化与需求:发达经济体电网基础设施老化，部分设施已经服役50年以上，安全性能及可靠性面临风险。以美国为例，电力变压器大规模投运高峰在50到70年前，电网改造可催生至2050年，年均100亿美元市场空间。预计设备更换需要的投资额甚至超出老款设备，以应对更大规模新能源接入的需求。

3. 海外需求增长与中国的出口空间

欧洲电力需求：欧盟计划在2022年至2025年间，基于现有93GW的电力跨境传输能力，再增设二三十GW电源；2025年至2030年间，将再新增64GW。并且，欧盟发布了5800亿欧元的电网投资方案，该规划有望支撑欧盟的电网建设。

数据中心电力需求：在AI、数据中心等方面的算力需求预计会大幅增加，根据华为预测，到2030年，全国通用计算量有望达到3.3Zflops，同比2020年增长十倍；AI计算总计量将对比2020年增长500倍。此外，变压器企业Eaton预计，2022至2025年间，数据中心的市场空间将以16%的复合增长率增长。

变压器进口情况：美国在2023年1至11月，中型变压器进口额增长47.5%，大型变压器增长35.5%；欧洲在2023年1至10月，小型变压器目前市场份额提升4.3%、中型变压器增长57.6%、大型变压器增长38.5%。其中，中国对欧洲的大中型变压器-export增速较快，但整体市场份额仍有提升空间。

4. 扩产保守与市场机遇

全球变压器市场集中度提升，海外主要变压器厂商当前享受高产能利用率带来的高利润率，对即时扩产动力不足。企业的资本性支出和营收都在下滑，资本性支出占当年收入的比例也在下滑，目前仅为3%左右。

影响供给的因素还包括原材料成本，如方向矽钢在变压器成本结构中占20%以上。最近俄罗斯的产能受制裁影响，及电动车充电桩和发动机对无取向硅钢的需求增加，导致方向矽数短缺且价格上涨，预计至2024年价格仍会高企。这是抑制部分厂商扩产及造成熟练工人需求的瓶颈。

海外厂商扩产相对保守，美国本土变压器扩产也相对保守。美国的投资金额并不大，且法案中对变压器制造的优惠政策非常少。因此，在缺少积极措施的条件下，美国的产能扩充非常有限，真正的产能释放可能要到2027年左右

5. 政策风险与海外市场机遇

政策风险：美国曾对中国的69千伏以上的变压器限制出口，尽管拜登政府取消了这项限制，但存在政策风险。然而，中国主要出口到美国的变压器主要是69千伏以下的中小型产品，预计即便随后出现相应的政策恢复，依然有望不受政策限制影响。

市场前景：随着新能源并网，老旧电网改造，电动车保有量的提升，制造业回流，及中长期看，数据中心放量等多重因素的共振，电力市场，尤其是欧美市场，具有较大增长潜力。国内公司在海外市场渗透率有望持续快速提升，推荐关注深耕欧美市场的公司。

行业风险：海外政策变化、金融风险以及硅钢原材料价格波动为行业主要风险。但综合考虑新能源及海外电网基础设施投资趋势，新能源并网占比的提升，变压器需求有望持续。特别是，已在产能和渠道端进行布局的公司更有望拓展海外变压器市场，并兑现到成长和业绩上。

会议实录

1. 持续性与增长机遇

尊敬的各位投资者，大家晚上好。我是国联电信团队负责人何朝辉，非常感谢大家参加今天晚上的电话会议。今天晚上是我们一年新开始的第一场会议。在此首先向各位投资者致以新春的问候，祝大家在新的一年行大运。在新的一年里，我们认为电信行业拥有非常多的投资机会。经历过去一年多的调整之后，整个行业现在已经处于估值低、预期低、价格低的状态，业绩底也逐渐开始实现。在经历了产能供需转换与出清的阶段后，我们认为行业将迎来中长期的发展机会。

当前我们非常看好行业的投资机会，主要来自出口链。由于新能源在发展过程中，风电与光伏装机大幅增加。超前的投资使得绿色新能源在整个能源结构中所占比例正在快速提升。然而如何消纳大量的新能源成为行业面临的重大问题。无论是中国还是其他国家，如何通过电网进行新能源的输送与消纳都是亟待解决的问题。我们认为，在新能源大幅增长的背景下，作为电网中重要核心部件的变压器，将迎来需求爆发的机会。

我们现在关注的最重要问题就是海外变压器的需求是否具有持续性，未来能够持续什么样的景气度。从过去一年多的市场走势和行业订单情况来看，变压器的增长已经成功兑现。全球都面临变压器短缺的问题，而且这种情况正在逐步加剧。我们认为，作为新能源并网和电网改造的核心部件，变压器仍会有持续的需求，未来仍将存在强大的投资机会。

接下来请我们的梁洪硕老师详细分享对于海外变压器市场的看法，梁洪硕老师主管储能以及海外电力设备的相关研究。

好的，谢谢何老师。各位投资者大家晚上好，我是国联电信的梁洪硕。接下来我将分享我们对于海外变压器需求持续性的研究观点。

变压器和中压开关设备在供需两端，市场一直相对稳定。主要响应公共电网和工商业领域的新增需求。但近年来，由于欧美排放目标的提高，给可再生能源发电带来巨大增量。并且，20世纪50-70年代建设的电网基础设施现在正处于更新换代周期。在这个背景下，变压器市场订单大量增长。

然而，尽管我们已经建立了许多数控工厂，但一些关键环节，如线圈的装配，仍然依赖于熟练工人的手工操作。再加上投资回报周期较长，这造成了产能释放上的瓶颈。而现阶段海外主要市场已经在享受高产能利用率带来的高利润，因此我们认为，他们并没有立即扩产的动力。所以整体看，供应端短期内是不会得到恢复的。

在欧美市场，迎来了巨大的机遇。随着排放目标的提高，发电端升压变压器需求增加，电网基础设施也需要升级改造。这对于已经进入北美和欧洲市场的中国制造企业，是一个很好的历史机遇。根据GMI的测算，2022年全球BRG市场整体容量大约是539亿美元，其中我们更关注的电力变压器市场空间，占总量的40%以上。而根据美国能源部发布的报告，2020年美国变压器需求大约1300台，2027年有望提升至2800台。全球需求也从2020年的12500台，预计将提升至2027年的23400台。因此，无论是在美国还是全球市场，从2020年到2027年，都预期至少翻倍的增长。

2. 变压器需求与替换市场

首先详细分析变压器需求，我们在观察发电侧的情况。EIA的统计数据显示，从2019到2023年，美国各类大型发电机组的装机总容量，包括风电、光伏、储能以及一些传统的天然气发电机组，其总值为40.5G瓦，同比增长了27.8%。其在这五年内的复合增长率达到13.8%。其中，光伏储能的增速对总增量贡献较大。

我们预测至2023年底，美国大型发电项目的在建规模为53.2G瓦，规划的项目规模高达165.7G瓦。此165.7G瓦容量的项目主要会在未来三年内投运，且规划的容量将随时间推进持续增大。因此，我们看到长期来说，对发电端的增量需求持续而巨大。新能源装机的持续增长，加上变压器新产能释放的缓慢，使得变压器等电力设备短缺，成为了实现美国新能源装机目标的主要瓶颈。

并网队列中积压的新能源项目的规模体量巨大，与2023年美国全体大型发电机组装机的40G瓦相比，截止2023年9月，美国七大ISO区域新能源并网队列的规模达到了1060G瓦，全国范围内甚至可能达到2000G瓦。项目的平均排队时长也到了两年以上，一些地区如加州甚至达到四年以上。这一方面表明了需求紧迫性，另一方面也突显出巨大的需求增长潜力。

分析欧洲的情况，也呈现出类似的趋势。一方面，有宏伟的新能源安装计划，另一方面，新能源并网困难严重。根据欧盟的规划，到2030年，风能和光伏的装机总量要达到2022年的两倍左右。在2022年，我们看到的英国、西班牙，包括意大利等国，都有100G瓦以上，甚至近200G瓦的新能源项目并网积压。所以，欧美整体上的情况是相似的。

从发电侧再看到电网侧的需求，我们注意到这些发达经济体由于早期开始电气化进程，导致现有电网往往比较老旧，部分电网基础设施已经服役了50年以上。IEA2021年的数据显示，美国、欧洲和日本等发达国家，超过50%的电网基础设施已经运营超过20年。这些电力变压器，包括变电站中的断路器，以及其他开关设备，其一般设计寿命是30到40年。在细致的操作和维护下，设备寿命可以延长至70年，但再往上延长就很困难了。设备运营超过70年，其安全性能和可靠性的风险也会显著提升。

尤其从图表可以看出，美国上一轮电力变压器的投运高峰正好在50到70年前，也就是20世纪的50到70年代。这意味着当前确实有大量的服务中的变压器已经进入生命周期末期，这造成了大规模的存量替换市场。

对于历史电网投资进行一项简单推算，假设每年电网投资的四分之一分别在50、60、70和80年后进行更新换代，且更新的设备投资额与当时新建设备投资额相等的话，那么美国老旧电网的改造预计能够催生出到2050年每年平均要投资100亿美元的市场空间。从现在到2030年，每年的投资额将持续显著增长。我们甚至可以持更乐观的预期，即未来更换的电网设备投资额有望远超老款设备，以适应更大规模的新能源接入需求。

3. 海外需求增长与中国的出口空间

首先来看欧洲电网，除了更新需求，我们观察到还有大量新建规划。比如，为了提高欧盟与全俄之间的电网互济能力，欧盟计划在22年至25年基于当前的93个G瓦电力跨境传输能力，新增二三个G瓦。而到25年到30年，根据规划，需再新增64个G瓦。这样的规划体量非常巨大。事实上，欧盟在二三年11月份已公布了5800亿欧元的电网投资计划。我们认为，这将支撑之前宏伟的电网建设规划逐渐落地。

再看用电方面，我们觉得海外制造业回流是一个正在发生的趋势。在中期，欧美的充电桩建设短板可能进一步推动需求体量。而在中长期，数据中心的建设需求，由算力需求驱动，可能释放高价值的市场空间，驱动持续增长。

参考美国财政部报告，美国制造业的建厂投资额近年来迅速攀升。如图所示，二三年11月份已达到2098亿美元。这个增长主要来自计算机电子和电器行业，这三个行业占到了整个制造业厂房建设投资的50%以上。此外，我们可以看到，从21年以来，包括美国、加拿大在内的北美整体的制造业建设规划已公布，累计投资金额高达8590亿美元。这样的规模，会对配件端的变压器需求产生明显提升。我们还看到，英国和澳洲的制造业建设投资近年来也开始上升。

另外，变压器和开关柜等电器设备在数据中心有大量应用。随着生成式AI等计算负载驱动，数据中心的功率密度大幅增加，也提升了对电力设备的需求以及性能要求。

据华为预测，到2030年，全国通用计算总量有望达到3.3zflops，同比2020年增长十倍。AI计算的算力需求总量同比2020年增长500倍。这预示着对变压器需求的大幅提升。根据海外变压器企业eaten的预测，数据中心驱动的电力设备市场空间，从2022到2025年有望以16%的复合增速实现明显增长。我们看到，无论是欧洲还是美国，变压器进口金额都在大幅增长，这都证实了行业的强劲增长趋势。

2020年至2022年，美国的变压器进口金额明显增长。其中二三年的1到11月，美国中型变压器进口金额为28.3亿美元，同比增长47.5%。大型变压器进口为16.6亿美元，同比增长35.5%。而美国的变压器主要进口国是墨西哥，占40%左右的份额。中国大陆对美出口的规模还很小。

然而，到了油浸式变压器需求量变大的阶段，中国大陆的进口量只占美国的3%左右。随着供需紧张情况加剧，我们认为中国大陆对美国变压器的出口提升空间较大。特别是一些企业已在墨西哥布局产能，可能更有望在第一波中享受到收益。

至于欧洲，大中型变压器进口也大幅增长。相较于美国，中国产品在欧洲市场的份额较高。二三年的1到10月，欧洲各国进口小型变压器20.2亿美元，同比增长4.3%。中型变压器则同比增长57.6%，大型变压器同比增长38.5%。

中国对欧洲出口的大中型变压器增速较快。但整体上，中国对欧洲出口还以小型为主。考虑中国产品在欧洲进口产品中的份额，小中大型变压器中，中国占比分别是31%、8%和13.1%。

在中型变压器领域，中国在欧洲市场的占比（8%）仍落后于像土耳其（16.5%）、波兰（10.6%）。在大型变压器领域，中国占13%的市场份额，落后于像克罗地亚等国家。整体而言，相较美国市场，中国企业在欧洲市场的优势较明显，但市占率提升的空间依然较大。与需求端的快速增长相比，供给侧显得相对平静。

4. 扩产保守与市场机遇

从20世纪80年代至21世纪初，全球变压器市场实际上经历了一轮繁荣，整体的集中度呈升高趋势。目前，海外主要的变压器厂商正享受着高产能利用率带来的高利润率。因此，他们没有充足理由冒着质量不稳定以及金融风险等一系列风险去急速扩产。过去十年，从图表可以看出，海外主流的大型变压器和电力设备集团的资本支出，展现了一个整体下行的趋势。

不仅是资本支出在下降，从营收角度看，这些电力设备巨头近年来亦呈现微下滑趋势。对应地，如果考虑各企业年度的资本支出占当年收入的比例，实际上也在持续下滑，已降至只有3%左右的水平。这表明，目前，对于海外的电力巨头来说，他们的扩产行动总体上都很保守。

这种对供应限制的压力，还包括原材料成本。例如，曲线硅钢在变压器成本结构中占比达20%以上。2020年之际，俄罗斯的取向电工钢的产能占全球的约10%。然而，自2020年以来，由于对俄罗斯出口的制裁和限制，导致整个曲线硅钢市场出现短缺，这是第一个原因。第二个原因是，硅钢不仅用于变压器，还用于电动车充电桩，充电桩的需求也加剧了材料的短缺。另外，电动汽车发动机对无取向硅钢的需求增加，一些钢铁生产企业将部分产能从取向硅钢转向非取向硅钢。这一系列因素共同导致当前曲线硅钢的市场价格持续上扬。根据伍德麦克星的预测，再到2024年，价格仍将处于一个较高水平。这种关键原材料的价格高位，我认为进一步抑制了部分厂商扩产，包括我们前面提到的对熟练工人的需求，也构成了扩产的瓶颈。

因此，无论从主观还是客观条件来看，海外厂商的扩产可能都保守。我们梳理了当前美国本土变压器的扩产情况，整体说来都相对保守。一方面，投资金额总体不大，主要原因在于美国变压器行业经历五十多年的发展和整合，目前只有20%的美国需求能由他们国内供应满足。另一方面，当前美国的各项立法，我们注意到对于变压器制造提供资金或进口抵免的优惠政策非常少，包括阿尔法尔法案，对于变压器制造，并无相应的优惠政策。

因此，考虑到变压器的高启动成本和熟练工人需求，我们认为在缺少积极措施的情况下，美国本土的产能扩充极其有限。而且有限的扩产计划普遍是在2025年之后开始进行，实际产能完全释放可能需要更长时间，甚至可能到2027年才会有一个真正的产能释放。

既然海外供给端跟不上，那我们国内企业当前正面临提升海外市占率和海外品牌认可度的关键机遇。2023年，我国的干型变压器出口额为21.2亿美元，同比减少了16.7%。但更大容量的油浸式变压器的出口额为26.5亿美元，同比增长了60.8%。如果进一步细分，中型和大型的油浸式变压器的出口增速最为亮眼，2023年，我国这两类变压器的出口分别实现了同比增长94.6%和41.8%。主要受益于欧洲及墨西哥等地区的出口增长。对于墨西哥，我们认为大部分最终会应用在北美市场。但当前，对北美市场的直接出货比例，仍然处于比较低的水平。

5. 政策风险与海外市场机遇

实际上，对于变压器市场，我们可能会比较担心的一个是海外的政策风险。特朗普政府时期，美国曾针对中国69千伏以上的变压器限制出口，但在拜登任期又很快取消了相关限制。当前国内主要出口到美国的变压器，主要都是69千伏以下的中小型产品。即使后续恢复出口限制，用于并网升压的35千伏变压器，仍有望不受政策限制。同时，我们也关注到有部分上市公司积极布局墨西哥变压器产能，有望绕开潜在出口限制。

在投资建议方面，我们梳理了一些主流上市公司在海外业务情况。当前国内电力设备企业在欧洲和一带一路沿线国家市场开拓情况比较良好。在美国市场，也有部分公司有实际布局。我们预测，未来随着新能源并网、老旧电网改造、电动车保有量提升、制造业回流及中长期看来数据中心放量这些多重因素共振，欧美电力设备市场仍有较大增长潜力。再加上供给端ABB星子和施耐德这些老牌电力设备巨头对扩产保守态度，我们看好当前国内公司在海外市场的渗透率将持续快速提升。建议关注已具备墨西哥产能且正在扩产的新冠科技，以及国内龙头公司。

新能源升压变压器放量增快，同时在筹建墨西哥产能的伊格尔，包括实现分解开关国产替代，完成了欧洲多数国家电网认证及其华明装备，在东南亚市场布局，以及海外市场渗透率持续提升的海星电力都是值得关注的。然而，风险方面，主要还是可能存在的海外政策变动，影响电力设备出口，以及行业金融家具，还有可能存在的硅钢原材料价格大幅波动。今天的汇报就到这里。

谢谢分享。对于海外变压器需求，我们综合分析欧美电网设施投资进程、历史周期和当前新能源高占比的情况，认为电网需求会大力扩充，我们看好变压器需求持续。国内相关产业公司已在产能和渠道端进行布局，我们期望他们能进一步拓展海外变压器市场，并提升业绩。