1. 历史深度复盘：内外部多重因素致使公司经历“戴维斯双杀”

复盘公司上市后十一年历史，可以发现公司 2011-2017 年依托地产红利，整体 规模快速扩张，期间营收/归母净利 CAGR 分别达 35.3%/37.4%，估值中枢基本 始终处于 30 倍以上，而 2018 年开始公司经历“戴维斯双杀”，2018-2020 年营 收/归母净利 CAGR 分别仅为 10.7%/9.5%，估值中枢也逐步下移至 10-15 倍。究 其原因，我们认为主客观分别有三大因素，其中最为关键的仍是公司战略、产 品、渠道管理上并未及时适应时代的变化。2021 年受益于行业景气度修复叠加 自身改善收入增速回升至 24.6%，但利润端受原材料影响仍有所承压。

1.1 经历“戴维斯双杀”后，公司估值已处历史低位

公司 2011 年上市后，于 2011-2017 年依托地产红利，渠道扩张迅速，2011- 2017 年营收 CAGR6 达 35.3%，归母净利润 CAGR6 达 37.4 %。自 2018 年开始， 营收与归母净利润增速明显放缓，2018-2020 年营收 CAGR3 仅为 10.7%，归母净 利润 CAGR3 仅为 9.5%。2021 年随着公司自身调整效果逐渐显现叠加基数相对不 高，收入增速回升至 24.6%，归母净利润（还原恒大 9.1 亿元减值后）增速由 于受原材料影响同比下降 13.5%。

分品类来看，2018-2020 年收入增速放缓主要由于一方面公司主营品类定制衣 柜及其配件收入增长放缓，同比增速从 33.3%下滑至 1.5%；另一方面公司橱柜、 木门等新品类发展速度慢于预期，并未支撑起第二增长曲线。

分渠道来看，2018 年起直营与经销销售均开始承压，整个传统零售渠道增速从 28.9%下降至 0.3%，而大宗渠道 2017 年起增长相对较好，但体量相对较小。此 外公司整装渠道发力较晚，2020 年起才正式开始贡献收入，2021 年收入也仅 5 亿元，较难支撑整体增长。

1.2 公司此前业绩承压的三大客观原因

1.2.1 地产红利叠加渠道红利消退

地产红利消退：自 2018 年起，商品房销售面积逐渐开始增长乏力，而竣工面积 更是持续负增长。随着地产红利逐渐消退，家具整体终端需求也开始承压，家 具类零售额经历多年较快增长后，从 2018 年起开始步入负增长阶段，经历 3 年 负增长后，2021 年家具零售额受益于前期竣工面积的释放，才迎来小幅回升。

渠道红利的消退：公司 2011 年上市以来除受益于地产红利外，渠道扩张的红利 也是驱动公司此前快速增长的核心要素，而从 2018 年之后，公司索菲亚品牌的 门店数已超 2500 家，按照单品牌全国 2500-3000 家门店瓶颈来看，渠道开拓的 红利期已逐渐消退，粗犷的增长驱动因素逐步减弱。

1.2.2 流量碎片化趋势明显，自然客流减少，经营难度加大

在地产红利逐渐消退，行业需求增长乏力的情况下，公司客户数的增长逐渐放 缓已是必然趋势。并且在这一过程中，由于消费者获取家装咨询信息的渠道趋 于多样化且分散化，流量碎片化趋势越发明显，自然进店客流量显著减少。 《2020 腾讯家居家装行业洞察白皮书》显示消费者通过家装家居商场与建材市 场收集家装咨询信息的接触率仅为 30%左右，而品牌联盟促销活动或家装节的 接触率仅为 15%左右。

公司的自然客流占比目前已从 2016 年的 62%降至 40%以下，整体获客难度明显 提升，一方面需要更前臵获取流量，另一方面获客成本也在明显增加，整体经 销商经营难度显著加大。

1.2.3 精装房的快速渗透挤压橱柜零售市场

精装房开盘数 2016 年以来快速增长，使得中国精装房渗透率快速提升至 30%以 上。由于精装房基本标配橱柜，在精装房占比的持续加大的情况下，工程渠道 橱柜市场快速扩容，挤压了橱柜的零售市场。在此情况下，各原以橱柜为主营 的公司的橱柜零售业务均在 2018 年起增长明显放缓，而这一时间段正是公司橱 柜开始发展的阶段，公司面临着橱柜零售市场压缩下的激烈竞争。

在橱柜大宗业务方面，虽然整个市场 2016-2020 年均处于扩容阶段，但由于工 程渠道面向的是企业客户，对于产品性价比较为关注，而公司橱柜由于产能仍 处爬坡期，并不具备规模成本优势，并且由于自身司米橱柜品牌定位相对较高， 使得其单位整体成本明显高于同业公司，较难在工程渠道快速获单起量。

1.3 公司此前业绩承压的三大自身原因

1.3.1 顶层布局：渠道战略拓展略慢，品牌定位出现偏差

从公司顶层战略布局剖析来看，一方面公司在整装战略拓展上稍慢于同行：近 年来随着消费者一站式解决需求逐渐提升，整装、家装渠道逐渐成为风口，而 公司在整装渠道拓展战略上略慢于同业公司，在 2018-2019 年丧失了新渠道快 速起量的机会。欧派及尚品宅配的整装业务于 2018 年起步，而索菲亚在 2020 年才开始进入整装市场，2021 年前三季度，欧派、尚品宅配整装收入分别为 11.84 亿元、8.3 亿元，业务占比为 8.2%、16.1%，而索菲亚的整装收入仅为 3.13 亿元（纯直营 50%），业务占比也不足 5%。

另一方面公司橱柜品牌定位出现偏差：公司橱柜业务拓展原以“司米”品牌进 行，但由于司米品牌与公司主品牌无法产生品牌协同效应，并且司米品牌定位 较高，与索菲亚原客群有所偏差，使其橱柜品牌营销上需要重新投入且需时间 获取消费者认可，进而近年来橱柜业务单店收入较难提升，2020 年仅达 90 万 元/店。

1.3.2 前端：渠道缺乏严格管理与深度赋能

在行业红利逐渐消退的时代，更考虑总部对于经销商体系的管理与赋能， 从而抢占更大市场份额，此前公司对于经销商的管理赋能相较于欧派有所 欠缺。公司此前对渠道管理赋能的欠缺直接导致经销商主动营销能力较弱， 新渠道拓展积极性较低且缺乏有效对接方法，在存量竞争时代单店增长出现一定压力，从 2018 年起衣柜单店收入增速逐渐放缓，2020 年更是在疫 情影响下，单店收入同比下降超 15%，2021 年开始才有所改善。

1.3.3 后端：产品系列不完善，迭代速度未跟进

公司此前产品端也有一定欠缺，一方面从产品覆盖面来看，行业中共有约 13 种主流板材系列，而公司此前柜类板材仅有四大系列，并且在花色种类上，公 司也相对少于竞品。另一方面，从迭代速度来看，在年轻消费群体占比明显提 升的情况下，消费需求更加追求个性化，并且变化速度较快，为适应此变化， 供给端品牌商需强化研发体系，加速产品迭代。尤其近年来，消费者装修风格 不断向意式极简、轻奢等风格转变，但公司相对而言，2020 年以前跟进速度较 缓，产品迭代速度略慢。

2. 引入职业经理人，针对性变革加速落地

针对于公司面临的增长瓶颈，公司于 2020 年确立“全渠道+多品牌+全品类”的 战略方向，同时开始事业部制变革，激发组织活力，为变革打下坚实基础。21 年 5 月公司引入原欧派副总裁杨鑫全面负责索菲亚事业部工作，此后公司改革 进一步深化，在“整家定制”新战略牵引下，公司对此前制约公司成长的因素 均做出针对性变化。产品端：需求契合度及迭代速度明显提升，21 年公司研发 费用率达 2.8%，较往年提升明显，截至 22 年 4 月初，公司针对流行趋势已推 出 10 个系列新品（2021 年全年仅 9 大系列新品）。渠道端：公司管理与赋能并 进，管理上落实“城市再切割”计划的同时严格执行以结果为导向的考核机制， 赋能上持续加大培训、主动营销团队建设，并引入点将制模式，以更市场化方 式全面赋能经销商运营。

2.1 品牌定位明确+组织架构优化，打下变革基础

品牌定位梳理清晰，多品牌矩阵成型：公司于 2020 年确立了“全渠道+多品牌 +全品类”的战略方向，首先完成了多品牌矩阵的规划，明确司米、华鹤、索菲 亚、米兰纳品牌的不同定位。

事业部制变革，职能中心赋能事业部，确保对应渠道效率最大化：在品牌定位 梳理清晰的同时，为了组织高效运行，进行了组织架构变革。根据渠道及品牌 类型，划分六大事业部进行管理，零售渠道分别成立了索菲亚柜类定制事业部、 司米橱柜事业部、木门事业部、米兰纳事业部，工程大 B 渠道成立工程事业部 （涵盖所有品牌）、整装小 B 渠道设立直营整装事业部（涵盖所有品牌），其他 职能中心以矩阵架构赋能六大事业部，相较于此前，目前组织架构更加扁平化。 整体来看，品牌定位梳理清晰与组织架构的优化都为公司此后一系列变革打下 坚实基础。

在品牌定位明确及组织架构变革的同时，公司于 2021 年 5 月引入原欧派家居副 总裁杨鑫，担任公司营销副总裁，全面负责索菲亚柜类定制事业部及集团设计 中心运营管理工作。杨鑫总此前拥有超 18 年的定制家居行业营销管理经验，在 欧派家居经历过多个岗位，2015 年接管欧派衣柜，2016-2020 年带领欧派衣柜 业务实现跨越式发展。杨鑫总加入索菲亚后，公司“索菲亚”品牌正式开启对 产品与渠道体系的全面优化。

2.2 产品快速改进优化，门店装修同步升级

加强产品研发，产品力提升显著：2021 年下半年开始，总部管理层率先确定了 对产品研发的加强，快速优化产品体系，加快推出适应市场流行需求的产品， 产品迭代速度明显提升。2021 年公司研发费用率达 2.8%，较往年提升明显， 2022 年截至 4 月初，公司已推出 10 个系列新品，推新速度与数量已明显超出 往年（2021 年全年仅 9 大系列新品），并且目前已覆盖现代、轻奢、北欧、新 中式等多种主流风格，产品力已有显著提升。

门店同步优化升级，全国已超 800 家申请重装：在产品力不断提升的同时，公 司对于门店店面装修及设计陈列也进行了相应优化升级。全新整家定制门店的 推出也将能更好的提升客户进店率，从目前进展来看，全国预计已有超 800 家 门店排队申请重装店面，这也较好体现出经销商体系对于目前门店装修设计方 案乃至总部管理、打法的认可。

2.3 明确战略打法，渠道管理赋能强化

2.3.1 整家战略落地，橱衣融合迈出关键一步

推出整家定制战略，满足多方诉求：职业经理人杨鑫总上任后，将“整家定制” 提升至索菲亚事业部核心战略，推出了 7 大品类、8+1 空间整体解决方案，包 括全屋定制、整厨定制、整屋木门、整屋墙板、整屋家具、整屋地板以及整屋 电器。不仅契合消费者一站式采购的趋势，而且满足了公司及经销商扩大客单 价的诉求。

索菲亚橱柜顺势推出，品牌协同力有望显现，橱衣融合值得期待：公司在推出 整家套餐的同时，索菲亚品牌的橱柜也正式上市，此举可较好解决公司此前橱 柜业务用司米品牌造成的品牌协同较难，橱衣融合不畅的问题。在公司原橱衣 同商比例较高（近 90%）的情况下，索菲亚品牌推出橱柜后，一方面公司经销 商体系可更好实现橱衣融合销售，且经过司米橱柜多年的发展，经销商体系可 较好适应橱柜业务的销售与安装，另一方面将可运用主品牌影响力，提升橱衣 融合销售比例，打开公司橱柜业务成长空间的同时，将更好支撑公司整家战略 落地，为长期流量与转化率的提升打下基础。

2.3.2 管理制度制定更为科学，执行更为严格

在公司管理层进行调整后，同步对总部及经销商加强管理，落实科学且严格的 管理制度：1）建立结果为导向的考核机制；2）严格执行经销商末位淘汰制度， 不满足条件的经销商坚决淘汰，淘汰比例维持在 6-8%，真正促使经销商优胜劣 汰，激发渠道活力；3）落实“城市再切割”计划，以往公司一城一商且部分经 销商由于经营较好，向周边城市逐步扩张，导致公司大商比例较高，从 2021 年 起，公司开始逐步将部分城市按区划分单独的考核区域进行评估，对于销售无 法完成目标任务的区域进行切割，重新招商进行运营。并且据部分区域经销商 反馈，公司也正在逐步根据经销商经营城市或地区的数量多少来提升经销商目 标考核任务，经营城市或区域数量多的经销商目标增长任务将更高，从而一定 程度上也在促使经销商更为专注经营自身优势区域。

2.3.3 强化渠道赋能，提升经销体系主动营销能力

随着竞争越发激烈，流量碎片化也越发明显，经销商需具备多渠道的主动营销 能力，而这一方面需要管理激发经销商积极性，另一方面也需总部指导赋能， 并且随着品类的增多、渠道进一步的下沉，渠道对于总部的赋能需求更为明显。

公司从 2021 年下半年开始，持续强化渠道赋能体系，主要体现在以下三个方面： 1）大幅增添培训及主动营销人员，加强产品基础培训与渠道拓展培训支持，叠 加公司此前成立的“索菲亚大学”、“索菲亚黄埔 EMBA 培训班”等，公司在加强 总部人员能力的同时加大了对于终端人员的反哺；2）公司已正式推出“点将” 模式，通过市场化模式针对性加强经销商赋能；3）公司整装、电商等组建专业 独立团队，针对性加强对经销商拓展渠道的帮扶，提升经销商渠道开拓效率。 从目前进展来看，成果显著，整装渠道拓展顺利，拎包项目匹配率明显提升。

3. 为何我们认为公司变革有望较快显成效

原因一：零售渠道再成主战场，公司品牌+渠道仍具领先优势：在经历 2018 年 -2020 年上半年精装房快速发展，工程渠道顺势大幅扩容之后，从 2020 年下半 年开始，随着精装房渗透速度的放缓，零售渠道贡献度重新回升，2021 前三季 度欧派/索菲亚/志邦/金牌零售贡献度已分别提升至 82.8%/79.8%/65.6%/57.6%。 展望来看，我们认为随着新房销售的放缓叠加精装房渗透速度减缓，整体存量 房占比逐渐提升，零售渠道必然将再次成为各家居企业的主战场，而公司不仅 在零售市场具有较高的品牌影响力，而且具备较广的渠道覆盖面，经销商团队 也是行业从业多年的资深人士，在公司科学管理、深度赋能下，整体渠道优势 依然将较为明显，且在零售市场也可进一步放大自身优势。

原因二：“大家居”时代利好头部企业，公司已具备多项需长期沉淀的关键能 力：我们在此前《家居供给侧解构新思：“整家定制”能否破解集中度难题》报 告中，已经深度分析在“整家定制”或“大家居”时代中，产品研发与迭代、 供应链整合与生产能力是这一时代背景下品牌商竞争的基础，信息化、渠道管 理与赋能能力将是决定品牌商成长上限的关键，新时代的竞争已然是企业综合 能力的竞争，整体竞争门槛明显提升。

我们逐一分析后可以发现，公司供应链整合及生产能力和信息化能力仍然优异， 并且恰巧这两项能力需要较长时间打磨提升，而其余两项能力虽然此前公司有 所欠缺，但相对而言，公司产品研发与迭代能力其实并未有明显落后，更多由 于此前管理脱离市场且没有对应机制考核产品团队，目前此项调整已明显提速， 此外渠道管理与赋能方面找准操盘团队之后，整体的打法复制相对较为容易， 或许其中经销商接受赋能后吸收需要时间，但这并不具备实质性难度。

供应链整合及生产能力优化多年，持续领先行业

“整家套餐”凸显公司供应链整合能力：2020 年公司设立广州索菲亚供应链有 限公司，旨在打造集团级供应链体系，近年来公司供应链能力显著提升。在最 新推出的整家定制套餐中，配备了优质柜类产品，并且与芝华仕、卡萨帝达成 战略合作，提供高端软体家具及烟灶等配套产品，使得索菲亚套餐内容与价格 相较于其他品牌具备明显优势，充分体现出索菲亚极强的供应链整合能力。

生产制造能力持续领先：一方面公司生产覆盖面广，目前在中国已建成七大制 造基地，实现了生产基地全国化布局；另一方面公司拥有行业内亚洲最先进的 工业 4.0 车间，实现交货期短、生产准确率高、返修率低的目标。生产的“广” 与“精”使得公司整体生产制造能力显著领先行业，2018 年以来，公司平均交 货周期为 7-12 天，处于行业领先地位，而恰恰生产制造的“广”与“精”需要 巨大的资本投入以及时间沉淀，是较难短时间快速提升的，毫无疑问公司在这 一项能力上优势的稳固使其变革调整时间可明显缩减。

具体来看，精细化的生产在提高产品品质的同时，优化生产效率，使得工厂端 生产成本具备竞争优势，公司的橱柜单位人工成本从 2015 年的 987.7 元/套稳 步下降到 2020 年的 359.3 元/套，衣柜的单位人工成本也整体保持下降态势。 优异的成本控制使得索菲亚的毛利率始终位于行业前列，2020 年索菲亚衣柜的 毛利率为 40.4%，欧派/金牌/志邦的毛利率为 40.0%/29.7%/33.4%。

前后端信息化能力构建多年，“三驾马车”确保行业领先

公司信息化能力构建多年，依托“三驾马车”布局，构建行业内首家全方位、 垂直一体化的“数字化运营平台”：（1）信息与数字化中心（IDC）是信息化功 能实现的技术基础，负责企业数字化架构设计、信息技术研发、数据处理以及 组织和流程优化等工作；（2）极点三维致力于提升前端营销的信息化，提高个 性定制设计的效率和准确率；（3）宁基智能致力于提升后端生产的信息化，实 现智慧制造，打造高效率、高品质、低运营成本的智慧工厂。

公司对于信息化的打造兼顾前后端，并且近年来推出 DIYHome 软件，其实现了 订单的前后端全流程的打通：（1）在前端专业设计人员通过 DIYHome 连接设计 系统大数据，可以更快的为不同区域、不同需求的消费者提供个性化设计方案。 基于自主知识产权的实时渲染引擎为消费者提供真实的 3D 和 VR 体验；利用所 见即所得的 CAD 引擎和 AI 技术智能化设计，有效提升设计师效率；（2）在后 端通过 CAM 对接后端制造工厂，实现智能化生产。前后端的深度打通可更好提 升全流程效率与准确率，公司历年存货周转率保持在 12-15 次，均显著优于行 业。在大家居时代，前后端信息化能力或是企业规模快速扩大之后的必须要素， 一定程度上决定了企业发展的上限，并且大部分企业均需经历外采到自主研发、 优化，所需时间长达数年，然而公司在这一方面已然处于行业前列。

4. 公司短中长期增长来源在哪？

短期来看，公司主品牌仍是增长主驱动，目前公司终端客单价不足 3 万，在 “整家定制”战略下，厨衣融合叠加软体、家电配套将使得终端客单价有一倍 的提升空间，并且在整装、拎包项目等新业态的拓展也将驱动整体客户数的进 一步提升，整体来看，公司零售单店收入提升路径清晰。长期来看，多品牌布 局仍具较大渠道拓展空间支撑收入持续增长，且后端生产协同效应有望显现， 规模快速提升下，盈利能力提升可期。

4.1 主品牌支撑短期增长，单店收入提升将是主驱动

公司短期增长来看，由于 2021 年主品牌目前收入占比仍有 80%左右，主品牌业 务增长短期仍将是公司整体业绩增长的重要支撑。从主品牌来看，2021 年索菲 亚衣柜门店已达 2730 家，门店覆盖面已相对较广，并且在渠道多元化趋势下， 各企业传统零售门店扩张均在放缓，在这一趋势下，公司整体增长的首要驱动 将转变为单店收入的提升。在公司整家战略推出叠加渠道管理赋能强化的情况 下，主品牌终端客单价及客户数提升路径清晰。

整家战略支撑实现“C6 计划”，切实提升终端客单价：公司目前已提出“C6 计 划”，即实现终端客单价提升至 6 万元的目标，公司 2021 年衣柜出厂客单价为 14491 元，若假设终端经销商毛利率为 50%，那可推算终端客单价也仅 28982 元， 较 6 万元终端客单价目标仍有巨大提升空间。从提升路径来看：一方面，公司 将通过衣柜板材升级来提升客单值，在此基础上，叠加橱柜品类融合，提高橱 衣销售的连带率。另一方面，公司在“整家定制”战略下，软体家居及家电品 类的拓展销售也将显著提升客单值。

主动营销加强叠加新渠道拓展有望驱动公司客户数稳步提升：公司从 2021 年 下半年开始显著加强对于经销商在整装、拎包等新渠道拓展的培训支持，在这 一背景下，经销商小区拎包项目、家装&整装渠道拓展更为顺利，驱动 2021 年 客户数同比增长 11.5%。此后公司将进一步深化新渠道的战略部署，适应流量 碎片化的趋势，主动营销的加强，使得流量获取将更为顺利，有望支撑公司客 户数进一步提升。

4.2 多品牌布局打开中长期成长空间

子品牌布局完善，具备较大渠道扩张空间：公司现已建立起覆盖各档次的品牌 矩阵，司米与华鹤定位高端（2000 元以上/平），索菲亚定位中高端（1000- 2000 元/平），米兰纳定位大众市场（1000 元以下/平）。截至 2021 年底，司米、 米兰纳、华鹤门店数分别为 1122 家、212 家、265 家，各子品牌均有大幅渠道 拓展空间。定位于大众市场的米兰纳拥有大幅渠道扩张空间，未来将有望每年 保持 200-300 家新店的开店速度。华鹤品牌从木门品类拓展至全屋定制之后， 自身发展空间显著打开，高端定位清晰，渠道开店空间可以期待。

后端生产协同效应将显现，规模效应下盈利优化可期：公司前端各品牌设立不 同事业部运行，后端工厂生产根据品类划分统一支持，可更好发挥规模优势。 公司除衣柜品类外，橱柜、木门品类均具备较大盈利改善空间。司米橱柜经历 多年发展后已逐渐步入正轨，从 2018 年已实现盈利，近年来稳步发展，但盈利 能力仍相对较弱，未来在多品牌橱柜业务发展下，后端生产协同效应有望显现， 规模快速提升下，盈利能力提升可期。

5. 解答市场目前主要关心问题

5.1 整家定制套餐是否会影响零售毛利率？

由于公司未来客单值的提升将成为公司整体业绩增长的重要驱动，但公司客单 值的提升将一定程度上依托整家定制套餐的推广，尤其依托软体家居、家电等 配套产品的拉动，市场较为担心套餐的推广是否将使得公司零售毛利率承压？ 在公司收入持续增长的情况下，利润增速是否能匹配收入增速？

我们基于以下假设，对总部毛利率进行弹性测算：

1） 39800 元套餐中衣柜占 20000 元，橱柜占 9800 元，成品家具及背景墙占 10000 元； 2） 衣柜与橱柜的经销商毛利率为 45%；

3） 成品家具及家电经销商不赚差价；

4） 总部衣柜业务毛利率为 39%（2017-2021 年公司衣柜业务毛利率平均值为 39%）；

5） 终端将 39800 元套餐扩单至 6 万元客单时，成品家具及家电不扩单，衣柜 与橱柜分别扩单至 3.3 万元及 1.7 万元。

通过测算，可以发现 39800 元整家套餐在成品家具及家电的毛利率为 15-20%的 情况下，若公司橱柜规模效应逐步显现，毛利率提升至 30-35%时，套餐整体工 厂毛利率将达 28.1-31%。此外，若考虑终端可将套餐扩单至 6 万元，在成品家 具及家电的毛利率为 15-20%，橱柜毛利率为 30-35%的情况下，套餐整体工厂毛 利率将达 30.4-32.9%。

此外进一步基于除套餐收入外暂不考虑木门收入，并且其余收入中衣柜及配件 收入与橱柜收入的比例为 2：1 的假设，我们对公司整体毛利率进行弹性测算。 通过测算，可以发现:

1）39800 元套餐未扩单时：在套餐收入占比达 25-35%，成品家具及家电的毛利 率为 15-20%，橱柜毛利率为 30-35%的情况下，公司整体毛利率将为 33.2-36%。

2）39800 元套餐扩单至 60000 元时：在套餐收入占比达 25-35%，成品家具及家 电的毛利率为 15-20%，橱柜毛利率为 30-35%的情况下，公司整体毛利率将为 34.0-36.5%。

5.2 剔除恒大业务后大宗渠道对整体业绩的影响如何？

5.2.1 收入端影响如何？

根据公司 2021 年营收结构，公司大宗业务收入占比为 15.4%，零售业务收入占 比为 84.6%，剔除恒大业务后大宗业务收入占比为 12.2%。在此情况下，通过弹 性测算，可以发现公司 2022 年在恒大业务完全剔除的情况下，其余大宗业务若 仍可增长 10-20%，零售收入增长 20-25%的情况下，公司整体收入增长可达 14.9-20.3%。

5.2.2 利润端影响如何？

由于公司 2021 年受原材料影响较大，毛利率偏低，基于保守假设公司 2022 年 毛利率与 2021 年一致，假设公司 2022 年大宗业务毛利率为 20.5%，零售业务 毛利率为 35.5%。从而通过测算可以发现公司 2022 年在恒大业务完全剔除的情 况下，其余大宗业务收入若仍可增长 10-20%，零售收入增长 15-25%的情况下， 公司整体毛利润增长可达 12.3-22.1%。

5.3 减值风险是否释放充分？

截至 2021 年底公司对恒大应收款项及发出商品余额合计 11.85 亿元，2021 年 公司已对应收恒大款项计提了 9.09 亿元减值损失，已大比例计提，仅剩 2.76 亿元未计提。2021 年底公司的应收账款为 10.3 亿元，应收票据为 1.5 亿元， 总计 11.8 亿元，这其中大部分来源于优质客户，除恒大款项外，其余计提风险 相对较小。整体来看，公司除恒大剩余未计提款项外，减值风险已基本释放。

6. 盈利预测与投资分析

6.1 盈利预测

核心假设

1） 定制衣柜及配套品：传统零售渠道，门店数量方面，考虑子品牌米兰纳未 来三年将持续扩张，预计门店数 22-24 年将分别净增 220/200/180 家，单 店收入方面，综合考虑配套品连带销售增加对于单店收入的拉动以及米兰 纳门店起步阶段对于单店收入的摊薄，预计 22-24 年公司单店收入分别 +12%/+11.1%/+10.2%。大宗渠道由于 22 年全面剔除恒大业务，预计 22-24 年收入分别-2%/+5%/+5%。整装渠道方面，预计随着合作装企的增加，22- 24 年收入延续较快增长。毛利率方面，预计随着公司产品提价落地以及此 后原材料价格边际回落，公司 22 年毛利率较 21 年有所回升，22-24 年毛利 率预计分别为 37.5%/37.7%/37.7%。

2） 橱柜及其配件：传统零售渠道，门店数量方面，考虑子品牌司米未来三年 仍将有渠道扩张空间，预计门店数 22-24 年将分别净增 150/150/120 家， 单店收入方面，由于厨电等配套销售的增加对于单店收入的拉动，并且司 米经销商团队调整也有望逐步落地，单店收入增速有望逐渐提速，预计 22- 24 年公司单店收入分别+9%/+10.1%/+12.0%。大宗渠道 22 年预计受全面剔 除恒大业务影响增速放缓，预计 22-24 年收入分别+4%/+5%/+8%。整装渠道 方面，预计随着合作装企的增加，22-24 年收入延续较快增长。毛利率方面， 预计随着公司规模效应逐渐显现，橱柜毛利率有望逐渐提升，22-24 年毛利 率预计分别为 28.6%/29.6%/30.7%。

3） 木门：传统零售渠道，门店数量方面，考虑子品牌华鹤未来三年仍将有渠 道扩张空间，预计门店数 22-24 年将分别净增 160/130/90 家，单店收入方 面，随着老店逐渐运营进入正轨叠加公司渠道赋能加强，预计 22-24 年公 司单店收入分别+8%/+7%/+7%。大宗渠道 22 年预计受全面剔除恒大业务影 响增速放缓，预计 22-24 年收入分别+6%/+15%/+10%。整装渠道方面，预计 随着合作装企的增加，22-24 年收入延续较快增长。毛利率方面，预计随着 公司随着公司规模效应逐渐显现，木门毛利率有望逐渐提升，22-24 年毛利 率预计分别为 18%/19%/20%。

6.2 投资分析

我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 1.52、1.90、2.28 元，对应 PE 为 13、10、 8 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）