一、晶科能源688223--太阳能光伏组件、电池片、硅片
1. 募资及估值分析
发行股数20亿股，发行后总股本，发行价5元，募集资金100亿元，超募40亿元（“涨幅”67%）；对应发行后总市值400亿。
（1）母公司 $晶科能源(JKS)$ 在美22亿美元市值（最高市值也不过50亿美元，天合光能在美退市前也就百亿rmb，但是峰值达到过200亿美元的市值）；A股发行严重倒挂。
（2）高负债率下的“存贷双高”
①资产负债率偏高的风险
2018 年末、2019 年末、2020 年末和 2021 年 6 月末，公司资产负债率（合并）分 别为 77.25%、79.94%、75.24%和 76.65%，高于同行业可比公司；速动比率分别为 0.78 倍、0.85 倍、0.88 倍和 0.77 倍，低于同行业可比公司。且公司外部债务融资信用支持需要公司实际控制人、晶科能源控股等提供担保。
行业的高景气度下，高负债率扩张有成功的案例 比如宁王的“赌性更坚强”；但是大多数都死在黎明前，光伏行业的例子不胜枚举：无锡尚德、协鑫、汉能等等。
②存货余额较大的风险
2018 年末、2019 年末、2020 年末和 2021 年 6 月末，公司存货账面价值分别为 486,325.30 万元、535,095.18 万元、836,293.55 万元和 987,831.04 万元，整体呈增长趋 势，占流动资产的比例分别为 20.89%、17.01%、24.24%及 28.06%，公司存货主要为原 材料和库存商品。报告期内，公司存货周转率分别为 4.57 次/年、4.61 次/年、4.13 次/ 年及 2.91 次/年。
存货逐年提高，且周转率下降明显。
③贷款担保较高
①发行人及子公司作为担保方 报告期内，发行人及子公司存在为晶科电力科技股份有限公司及其子公司的银行借 款、融资租赁付款等提供担保的情形。截至 2021 年 6 月 30 日，发行人及其子公司为晶科电力科技股份有限公司及其子公司提供的担保余额为 2.38 亿元。
发行人及子公司作为被担保方 报告期内，发行人存在晶科能源控股、李仙德、陈康平、陈霞芳为公司的银行借款、 银行承兑汇票、保函、信用证、融资租赁付款等业务提供担保的情形。截至 2021 年 6 月 30 日，晶科能源控股为发行人及其控股子公司提供的担保余额为 32.49 亿元，李仙德、陈霞芳单独或共同为发行人及其控股子公司提供的担保余额为 18.92 亿元，晶科能源控股、李仙德共同为发行人及其控股子公司提供的担保余额为 21.85 亿元。
（3）21年业绩逆行业景气下滑
经公司财务部门初步测算，公司预计 2021 年营业收入为 3,600,000 万元至 3,850,000 万元；预计实现归属于母公司股东的净利润 83,000 万元至 87,000 万元；预 计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 35,000 万元至 38,000 万元。
21年政府补助3.3亿，处置金融工具收益1.5，使得同比净利润下滑看起来不那么糟糕，但是扣非只有3.5~3.8亿的净利，对于年收入300亿的大公司而言，距离亏损只差一点点行业波动了。
原材料上涨和组件（公司主要产品）价格下滑是主因，说明公司所在产业链地位很尴尬，产品结构单一；涨价能力不强，毛利随原材料价格波动明显。高负债的隐患，如影随形！
报告期内，公司实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为 24,284.09 万元、113,234.95 万元、91,067.48 万元和 20,115.38 万元。2021 年 1-6 月，公 司营业收入和扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为 1,572,553.08 万元 和 20,115.38 万元，较 2020 年同期分别下滑 0.78%和 56.59%。公司硅料采购价格自 2020 年 7 月起逐渐上涨，尤其自 2021 年 1 月起采购价格上涨速度明显加快。2021 年 6 月， 公司硅料采购均价为 166.95 元/千克，较 2020 年 7 月最低点 47.21 元/千克上涨 253.63%。 而组件产品向下游涨价存在一定滞后性，公司组件产品销售均价在 2020 年 11 月下降至 最低点 1.53 元/W，其后价格逐渐回升，但无法完全抵消硅料等原材料价格上涨带来的 不利影响。若 2021 年下半年及以后年度，公司硅料采购价格仍保持大幅上涨趋势，将 对公司 2021 年度及以后年度的经营业绩造成重大不利影响。
另外，祸不单行，公司业务境外占比较高维持在8成以上，今年上半年更是高达92%，汇兑损失较大。
汇兑损失大幅增加 2021 年 1-6 月，公司境外销售比例持续提高，主营业务境外销售占比达到 85.92%， 受汇率波动影响，2021 年上半年产生汇兑损失 15,730.99 万元，较 2020 年 1-6 月增加约 19,000.00 万元。
综上，公司所处光伏行业从15年来，维持较高景气度，同行业大多数公司都保持较高成长性；动态看，公司从17年开始就和天合、通威、隆基拉开了差距（它们在行业小调整阶段经受考验，维持稳定或增长，公司掉队了）；静态对比，公司的营收规模和毛利水平与天合光能相当。400亿的发行市值在当前环境下，大概率不会破发（差的协鑫集成还有210亿市值），但是股本较大，预计中签率接近千一（近期开盘涨幅不大或破的都是在万三左右的中签率），关注价值不大。
隐形风险：“硅片换电池片业务模式 ”，涉及金额较大，产品属于上下游关系，直接买卖岂不是更透明，“易货”模式，可操作空间引人遐想，像个黑盒！
公司存在通过向第三方电池片生产商（对手方）销售硅片同时采购电池片的业务模式。为解决电池片供应问题，公司将部分自产硅片销售给对手方，保证对手方硅片原料 供应，并同时根据当期自身需求向其采购一定规模电池片，由此形成“硅片换电池片”业务。
2018 年度-2021 年 6 月抵销营业收入金额分别为 233,875.37 万元、114,513.66 万元、 338,594.65 万元和 208,919.77 万元，抵销前营业收入分别为 2,684,752.45 万元、 3,063,471.28 万元、3,704,550.08 万元和 1,781,472.85 万元，抵销后营业收入金额分别为 2,450,877.09 万元、2,948,957.62 万元、3,365,955.42 万元和 1,572,553.08 万元。
2.发行人主营业务经营情况
公司以“改变能源结构，承担未来责任”为发展愿景，是一家以光伏产业技术为核 心、全球知名的光伏产品制造商。公司现阶段主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片 的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化，并以此为基础向全球客户提供高效、 高质量的太阳能光伏产品，持续输送清洁能源，践行“碳中和、碳达峰”战略规划，助 力并推动全球能源绿色转型。
公司成立于 2006 年，是国内较早规模化从事光伏技术研发和光伏产品开发、制造 的企业。自成立以来，公司紧密围绕国家新能源战略规划，凭借前瞻性的战略布局、持 续的研发投入和自主创新、优质的产品质量和广泛的市场销售网络布局，在全球范围内 建立了良好的市场地位，光伏组件产销规模稳居世界前列，组件出货量于2020 年末累计超过 70GW，在 2016-2019 年期间连续 4 年全球光伏组件出货量第一名。
3.主要财务数据
4.行业对比
二、采纳股份301122--注射穿刺器械及耗材
1. 募集及估值分析
发行2350.88万股，发行后总股本9403.5122万股，发行价50.31元，募集资金11.83亿元，超募7.74亿元（“涨幅”193%）；对应发行后总市值47.31亿。
（1）上市前估值6亿，对比当时的业绩（3000多万），21年净利翻了4倍（1.2亿），一级市场估值24亿（疫情因素，降低了行业PE水平）；对应公司计划募资，发行总市值只有16亿，非常合理，超募后略贵。
新国联于 2019 年 6 月完成对发行人的增资事宜。根据新国联增资定价所参 考的《估值咨询意见》，截至 2018 年 9 月 30 日，采用收益估值法对发行人股东 全部权益估值为 60,244.87 万元。
1）康德莱（603987.SH） PE36
康德莱主要从事医用穿刺器械生产、研发及销售，总部位于上海市，专注 于为国内外客户提供医用穿刺器械、医用高分子耗材、介入类耗材、医疗器械 市场供应链等领域的医疗产品和服务。产品销售模式包括直销与经销，外销与 内销并重。
2）三鑫医疗（300453.SZ） PE35
三鑫医疗主要从事医疗器械研发、制造、销售和服务，总部位于江西省南 昌市，专注于从事一次性使用医疗器械的研发、生产、销售和服务，主要产品 包括“血液净化类”、“留置导管类”、“注射类”、“输液输血类”四大系列。产品销 售模式以经销为主，直销为辅，内销为主，外销为辅。
（2）募投项目增厚业绩约1倍，对应合理估值在（1）的分析基础上翻一倍，48亿合理；与发行市值持平
项目建设期 24 个 月，项目建成后，可形成年产 92,000 万支（套）医用注射穿刺产品的能力，达产当年预计实现收入 49,550.00 万元。
（3）对美出口占比较高75%，风险不可测；公司部分产品能做到独家供应，还是有一定竞争力的。
美国是全球主要的注射穿刺医疗器材进口国，美国市场是公司海外销售的主 要市场之一。近三年及一期公司出口美国市场的销售收入分别为 10,151.21 万元、 13,101.35 万元、18,482.39 万元和 15,102.51 万元，占同期营业收入的比重分别为 70.80%、72.26%、74.06%（剔除口罩业务）和 75.46%。
报告期内，公司多种主打产品均为主要客户100%采购，如销售至 Neogen 的可发现注射针、细菌过滤盒、护套注射器以及一次性注射器；销售至 Thermo Fisher 的铝座交换针以及销售至 Medline 的安全采血针和安全胰岛素注 射器，公司在上述细分品类所涉及产品中已成为全球知名企业的独家供应商。
综上，40倍的动态PE不高不低，细分领域有一定竞争力，行业集中度较低，有一定成长性（20年疫情时，口罩业务占据了一半的营收，21年剔除口罩后，主营仍能保持较高增长）。小公司低于冲击的能力较弱，未来全面注册制下，小公司的估值会重构（这也是近期破发再现的因素之一）。关注价值一般，绝对价值从绝对低估中来。
2.公司概况
发行人主营业务经营情况
公司主要从事注射穿刺器械及实验室耗材的研发、生产和销售，通过ODM/OEM等方式为包括纽勤（Neogen）、麦朗（Medline）、赛默飞世尔（Thermo Fisher）、麦克森（Mckesson）在内的全球知名医疗企业提供穿刺针、注射器、实验室耗材等相关产品。公司注射穿刺器械按照产品适用对象的差异可分为兽用器械和医用器械，其中，兽用器械包括兽用注射器、注射针等穿刺注射器械，主要用于动物防治防疫的药液注射；医用器械包括各类一次性注射器、注射针、采血针、胰岛素注射器/针、导管类输注产品等医用耗材，主要适用于人体皮下、皮内、肌肉、静脉等注射或输注。公司实验室耗材主要包括培养皿、试剂管、细菌过滤盒等产品，用于对各类药品、食品、保健品（主要是液体类 的）等微生物或细菌进行检测。
公司可为客户提供注射穿刺器械、实验室耗材等产品的概念创意、市场调 研、产品设计、材料选择、模具设计及开发、工艺设计及开发、临床试验等在 内的全流程服务。上述服务主要体现在产品的设计、开发、工艺流程改进、生产等环节。公司对于客户需求可实现从概念创意设计、市场调研到产品设计，再到产品的研发及生产环节；公司所提供的上述服务主要包含在产品开发及生产过程中所提供的相关附加服务中，最终以终端产品销售的形式体现服务价值，并不单独获得服务收入。截至本招股说明书签署日，公司拥有国内发明专利 8 项，实用新型专利 67 项，境外 PCT 专利 3 项，公司产品质量管理体系接轨 国际标准，通过 ISO13485、MDSAP 等多项认证。
3.财务数据
4.同行业对比
兽用穿刺器械
医用注射穿刺器械
三、关于新股破发的思考
破发的直接因素是贵，知其贵是知其然（这也是我日常做的工作之一，辩贵贱）；而背后深层次的所以然是什么？这才是决定投资决策的底层逻辑。
1.宏观上看，全球疫情牛下，以美为例走出了历史最长的牛市；A股虽然指数微涨，IPO融资水平已经紧随美后。20年美IPO直接融资500亿美元，21年美1000亿美元；A股20年IPO融资4699亿rmb远超美，21年美在疯狂撒币（几万亿美元）的情况下IPO也只是千亿美元的力度（美有些创新模式，没有计入其中；比如贾会计FF在美上市的模式）。对比之下，A股的一级市场是充分享受了牛市待遇：各种超发超募不在话下，准注册制发行也比较宽松。
过往的新股发行需要看市场行情，行情好就多发，行情不好少发或停发（13年停过一年多，14.15年都是半年）。现在的发行制度，就一个目的，扩大直接融资比例，保实体。所以显得对二级市场很不照顾，公平向来都是相对的，现在能做到公正就不错了，不要奢望公平。
2.近期破发和临近破发的案例都是市值较大、股价较高，还有一点中签率万分之三以上。中签率越低越难破发的内在：市值小、盘子小，上市后股价向上波动容易，不缺接盘侠！新股赚钱的“刚性兑付”效应，惯性很强，很多投资者是不带思考直接申购的。如翱捷科技有投资者中签后，欣喜，以为年终奖提前发放了，这是连贵贱都不分的情况，结果出来，是用自己的钱给上市公司发了年终奖！
这种刚性兑付，很像13年前后的信托产品，当时有些良心专家也提示过刚兑需要打破和必然打破的逻辑！随着全面注册制的到来，破发常态化将不再局限于市值大、股价高、中签率高的公司。
3.新股隐含中签收益率下滑
以前新股申购需要全额缴款（国外大多数也需要缴款），大家都会计算一下中签收益率，高的时候就会有人集合资金，集中申购。当前虽然是市值申购法，持仓市值也可以算作本金，是有资金成本的（比现金的成本理论应该更高，风险更大，期望收益更高）。而新股的普遍超募，稀释了收益率（上市开盘涨幅明显低于去年，具体数据没有统计，直观感受收益率对折再对折）。所以很多专业人士开始选择性申购或弃购。
超募是利益共同体的妥协方式，有利于稳定新股发行的市场（无法深入剖析），现行的申购方式也非常绝，迫使二级市场大多数参与者“不得不”申购，不申购，持仓吃亏，申购有破发风险。
回到知其然的问题上，至少要辨别一下贵贱。否则拿着自己钱给别人发红包，还要承受“乐极生悲”的折磨，实在太冤枉！
投资有风险 入市需谨慎
关注我，可能不会立马赚钱，少亏点冤枉钱还是可以的！
