鹏华基金权益投资一部的基金经理刘玉江 鹏华增瑞灵活配置型混合证券投资基金

Q：市场上投资者的类型其实也比较多，为什么选择成长股投资？

A：成长型、交易型、趋势型这些不同投资风格的形成，本质上都是投资人基于各自不同的三观寻找方法论，形成对市场的理解。选择成长股投资主要有两方面因素，一是我对世界的认识所带来的。需求的持续增长是推动企业业绩长期成长的核心推动因素，并且这种成长具备较强的可研究性，通过专注深入的产业研究，对需求增长的规模和可持续性进行前瞻性预判和实时跟踪，能够给投资带来基于客观事实、而不是基于人性博弈的抓手。二是自己从业经历。我是从TMT研究员做起，12 13年赶上了智能手机、移动互联网、新媒体等新业态，这些业态经历了非常迅速、爆发式增长。这种基于新技术、新商业模式变革以及反馈到投资回报率上带来了很大震撼。总结，第一，我喜欢这个方向的研究领域；第二，这些领域的成长方式跟股价互相反馈的机制，具有可研究性和可预见性。

Q：成长股投资框架是怎么形成的？

A：我自己有一套方法论，也是核心理念，在需求成长型行业中，寻找具备核心技术、核心产品、核心平台的现金期权类公司。需求成长型行业比成熟型或夕阳型行业寻找业绩持续增长的公司，胜率肯定要更高。我对于需求扩张型行业的定义是该行业需求增速是我国GDP增速的两倍以上，并且它的发展也得到了市场认可。如果太低，那么它可能只是成熟型行业，跟随市场整体需求趋势在走；如果过高，那么可能还处初创阶段，在中间过程是很容易夭折的。怎么样去找这样的行业，一是基于马斯洛的需求模型，居民收入水平处在不同阶段时，关注的需求点是不一样的。从2000-2007年大牛市中，表现较好的行业和公司来自衣食住行，如万科、格力，现在是低估值蓝筹或价值股，当时处于需求快速爆发的阶段，也是那时的成长股。在2009年后，国内人均GDP达到1000美金以上，消费需求从最底层的生理需求向更高层级的需求演变（安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求）。对应到A股行业，国家的安全需求，就是国防军工领域的；个人的安全需求，包含食品安全、生命安全，对应创新药、医疗服务。社交需求包含TMT、餐饮旅游。尊重和自我实现，包含高端资产管理、保险。二是中国进口替代的需求增长。很多行业在全球可能是传统型、夕阳型行业，但由于中国起步较晚，国内市场需求庞大，叠加贸易战等国际政治局势严峻化，国内很多工业领域需要国产替代。包含高端装备制造，机械和汽车工业的核心零部件，化工新材料，以及新能源。个股层面，从技术、产品、平台化能力入手，结合增速与估值匹配度进一步选择。

Q：如何在众多个股中选择出符合自己理念的标的？

A：先做减法后做加法。首先根据需求成长性行业定义，在行业层面对个股分类，我聚焦的更多是科技创新、高端制造和医药医疗，对金融、地产、基建、公益事业等偏低估值蓝筹以及铜、铁、煤等大宗周期类，花时间较少，这是做减法的过程。第二步做加法，在成长型板块中发现了较好细分子行业，并且市场关注度较低时，在基于龙头公司的研究之后，对整个产业链的上游中游到下游再去做拓展性的研究（因为当某个成长方向的下游需求好时，带动的是整个产业链），会发现更多增速较快、业绩兑现度较好的公司，然后再去寻找商业模式、竞争壁垒较高的公司做投资。很多行业产业链利润在不同年份是在不同环节转移的。像军工在下游需求订单爆发时，最早表现的是上游原材料、元器件，订单开始暴增，同时由于产能限制扩产，业绩开始持续兑现，高景气度会开始向中游和下游进一步延伸。

Q：如何在绝对收益型的专户中防范成长股高波动率带来的风险？

A：印象中，成长股和周期股都是A股市场波动率大的，低估值蓝筹、消费股的波动率是较低的。但最近几年打破了刻板印象，像去年的消费股、金融地产等公司，最后回撤幅度很多都超过了40~50%。A股整体市场波动率在全球中都比较高。对于绝对收益的专户组合，都会有止损线、清盘线等风控阀值的设置，如果始终是保持较高仓位运作，哪怕投的偏消费或低估值蓝筹，在市场风格不同时，可能都会面临非常大的净值回撤压力。对于绝对收益组合，重仓个股跌50%和跌70%没有区别，因为组合都没办法承受高强度回撤，所以我从来不用品种去做整个组合的风险管理，仓位才是决定了组合理论回撤值的最大值，靠品种规避系统性风险、结构性下跌风险是非常难的。

我在做绝对收益专户时建立了中线仓位管理体系，通过对整个宏观流动性和企业盈利边际的判断，结合市场上各大类资产的投资回报率比价，以及资金在资本市场流动的便利性做宏观的分析框架，把这个市场定义为三类市场，第一类是趋势上升的市场，第二类是结构性的市场，第三类是趋势下降的市场。对应三种不同性质的市场，定为高中低三个仓位区间（也会根据组合的安全垫的不同，会制定上限的比例），中线的仓位管理，而不是短线的择时。我也不是每次都能躲过偏成长方向结构性的下跌，但整体过去回撤控制还是要优于市场上大多数指数的，而且按年来看回撤做也较好。对于公募，更注重进攻性，希望在市场好时通过更高超额收益获取长期好业绩。对于专户，由于专户产品的本身性质和合同条款设置，导致专户长期获得较好超额收益更多靠在熊市中，以更低的回撤来经历熊市，通过跌的少完成超额收益的积累。

Q：在投资研究中如何坚持研究发现价值、坚持深入基本面研究、坚持独立价值判断？

A：注重寻找高收益风险比的公司，高性价比而不是追求最好的公司。找好公司不是难事，把每个行业按市值大小排序，很可能该行业市值最大的前两家公司就是龙头公司，代表了它在公司质地上处于优秀的状态。但如果没有在它成为龙头前就发掘并买入，那么当市场研究到位、形成共识、估值处在较高水平时，我不会再介入的，我组合里更多是细分行业的隐形冠军型公司。这种研究较充分的公司，更多是怎么估值的问题，它的上涨来自于估值能有多大提升的空间。我自己持仓是市场关注度较低，买入时认为它是有性价比的，因为估值也较低。但关注度低导致可参考的研究成果和资源较少，需要依赖自身的研究能力和深度对产业链进行深入的挖掘和分析。因为缺乏共识，所以对独立判断的能力要求也较高，会注重行业间的数据比较和产业调研，通过产业链上下游的交叉验证，进一步夯实决策依据。

Q：基本面投资理念如何引导对企业深度研究，在完成新价值发现过程中，有什么心得体会。

A：基本面投资可拆分为基本面研究和投资两部分。第一，从公司商业模型入手。了解企业怎么赚钱的，赚的是什么钱，核心的壁垒在哪，是本身的商业模式还是先发优势，还是与众不同的技术等，这决定了这种赚钱未来是否可持续。另外关注公司是否在产业链中最容易赚钱的环节，这种公司的业绩爆发性强，未来股价的上涨弹性大。第二，对企业进行历史复盘。因为我们对企业未来发展的判断带有主观性，同时可能也没法做出很清晰的未来判断。在行业过去发展中，公司是否一直在努力去做对的事情，当企业遇到挫折时，能否及时纠错非常重要，如果公司过去纠错能力很强、战略规划能力很强、执行力很强，那么在未来遇到新的行业变化，它应对的能力以及抓住新机遇的能力也更强。同时因为很多行业发展有共性，当发现新行业时，也会对前瞻性的判断有指导性意义。

第三，对公司的管理边界和企业文化做分析。投资最核心投的还是人。像很多成长型企业，从初创周期看企业家个人魅力、对于员工态度以及三观，通过个人的发展来带动企业初期的发展。随着企业规模的扩大，需要企业家从一言堂向现代规范性组织转变。我会通过对上市公司的高管到中层及员工的访谈、行业内竞争对手、客户评价了解企业文化，看企业有没有能持续变大变强的内在文化支撑。第四，对企业的核心竞争要素分析。公司是否具备三个核心（核心技术、核心产品、核心平台）之一，决定了竞争壁垒是否足够高。另外，如果企业能从单一产品/技术进行横向产品扩张或纵向产业链延伸，做到产业链上下游，进一步提升面临的下游市场空间，这需要对产品、研发、服务渠道品牌都做研究。第五，对公司的财务状况和估值分析。财务分析是防风险，不要有隐形雷。第六，对估值跟增速做匹配度分析。最后决定在何时做买卖的决策。基本面研究能够让我们了解是不是好公司，以及长期竞争力如何，但值不值得投资还需要综合估值、业绩的爆发性、当前市场风格和整体市场资金面。

Q：投研端如何进一步发扬鹏华基本面的投资理念？

A：鹏华作为大型头部公募基金，行业研究员有近30位，能做到行业全部覆盖，基金经理数量较多，外部研究资源也充沛，包括行业专家、券商的研究服务。因此，要在投研一体化上进一步加强和提升，有非常好底子，通过研究和投资更紧密结合，会对投资产生更好的效果。研究端，丰富的研究员配置，通过扎实的产业研究，不断的给投资端提供靶点（给方向），或者发现好方向时帮助聚焦。投资端，结合自身研究经历、优势投资领域、符合自己的价值观的投资方式，将研究平台筛选出的标的落实到投资组合中，反映在投资业绩，形成从研究到投资相互促进、相辅相成的良性循环。基金经理可以把自身研究经验、选股方向跟研究员交流，提升研究团队未来向投资转化的能力。

Q：近几年A股市场频频震荡、板块分化明显，回顾近几年权益市场情况？

A：在2012到2014年，4万亿之后开始出现阵痛，宏观流动性是稳健中性的货币政策组合，整个流动性是中性偏紧状态。14年中开始，国家政策转向，从4月定向降准到6月全面降准，再到11月全面降息，14年下半年A股迎来一波在银行地产大蓝筹带领的全面上涨。2015年初市场是延续了14年的流动性宽松的牛市，同时结构上进一步扩散，以中小市值成长股（TMT）为代表板块涨幅都非常可观。15年年中，场内开始去杠杆，因为流动性缺失导致了第一轮股灾，817汇改，出现了第二轮股灾。16年年初熔断，市场出现了短时间快速下跌。在短短半年多里，市场经历了三轮的股灾。2017年底，在金融去杠杆和供给侧改革的带动下，市场出现了龙头的结构性行情。2017年上证指数、沪深300指数涨的较好，但并不是牛市，当时市场3400+家上市公司，上涨的公司数也就三四百只，主要是指数权重大的金融地产或消费龙头在涨。一九行情，投资者冰火两重天，蓝筹方向的基金业绩好，不在蓝筹的基金表现就差。2018年从金融去杠杆向宏观经济去杠杆演化，市场流动性匮乏，出现全面下跌，叠加中美贸易战冲击，市场情绪非常悲观，市场在18年下跌幅度也较大。2019年这一轮宏观经济去杠杆基本结束。18年12月，总理去四大行调研，鼓励银行向中小企业贷款，流动性开始恢复，带动了市场开始全面恢复。从19年到20年，以食品饮料、医药医疗代表的大消费龙头白马表现很好，走出了白马股行情，持续了两年的时间，超额收益都很明显。有段子说100亿市值以下的公司不用看了，但也反映还是处在结构性的市场，并且结构的割裂很严重。20年初新冠疫情，资本市场出现恐慌性的流动性危机。但监管层反应迅速，两天内通过隔夜逆回购向场内大量投放流动性，同时发抗疫特别国债激活场内流动性。因此20年市场整体表现不错，虽然波动幅度大，但整个市场比较活跃。原因一是国家疫情防控前期果断，率先走出疫情冲击，出口份额进一步扩大，占全球贸易份额也进一步扩大，经济恢复好、快。二是整个市场的宏观流动性给予了很高支持。21年的市场流动性走平，疫情当时释放的超额流动性部分退出。21年也是极致的结构性行情特征，但跟19年和20年完全相反。像消费、金融的龙头白马，在21年表现差，在21年春节达到顶点后，持续下跌，整体回撤幅度很大，虽然很多投资者已建立了消费股信仰，但最终回撤幅度大。不过新能源和大宗商品周期行业，走出了很好结构性行情，如果在成长或周期方向，组合净值会较好，如果在消费或传统低估值蓝筹方向，净值表现就弱。

今年市场进入了全面下跌，有全球同步性，因为今年影响因素很多，在预期内的美联储加息缩表，去年资本市场有预期，虽然加息的速度幅度略超预期；超预期的俄乌冲突，大宗商品价格新一轮拉涨，全球定价的原油（原油是大宗之母周期之王），全球上游成本持续上行，对中游制造业，下游的消费品都形成明显的挤压。第二个黑天鹅是这一轮新冠疫情的反复，对企业盈利和投资者信心冲击较大，全国物流也受到较大影响，对产业链冲击较大。过去7年A股投资者经历了非常困难的模式，多数年份市场存在结构性机会，但主题和方向持续性都不强，市场结构在不断轮动。任何一种投资风格，都有阶段性失效的阶段。坚持并且将能力发挥到极致，长期看能够获取相对不错的超额回报率，但有没有在正确时点做正确的事，同时有足够忍耐力坚持中长线投资。未来随着市场机构化特征越来越明显，基于基本面的价值投资、市场预期差、风格博弈越来越难，因此要建立中长期投资的理念，同时偏逆向投资、价值投资。如果盲目跟风，投资回报率未来会越来越差。

Q：今年市场波动大，成长型基金经理也回撤较大，怎么看待未来市场及投资机会？

A：风险是涨出来的，机会是跌出来的，成长型风格在过去三年超额收益明显，也积累了估值泡沫，美联储加息缩表、俄乌冲突、国内疫情反复、国内流动性边际没有改善，整个市场呈现减量博弈状态，过去几年超额收益明显的成长，成为了兑现收益的方向。因此筹码结构较好、符合当前宏观政策推动方向、估值较低的稳增长蓝筹，在今年成为了避险首选。

我对成长股并不悲观，甚至乐观。一是随着美联储加息缩表，美债收益率上行进入中后期，对成长股的估值压制进入尾声。在美联储有加息预期到加息落地的过程中，成长受损严重，但一旦进入加息周期后，成长股的表现又会走好，因为资本市场有前瞻性。但当加息真正落地、成长股估值回归到合理水平后，超额收益又会开始体现。二是中国在2019年后处在从房地产经济到创新经济转型的重要时期，科技创新、高端制造是提升中国国际竞争力的核心手段，更符合中国长期的发展趋势和利益。由于今年新冠疫情的二次爆发，导致国内经济下行的压力较大，稳增长是在发展过程中阶段性的托底维稳手段，未来会坚定在长期成长方向行业，短期会有压力，但长期是很有动力的。

Q：对普通的个人投资者有什么投资建议？如何才能更好的应对市场变化呢？

A：不管是人类文明螺旋式发展也好，中国经济螺旋式上升也好，都是周期中阶段性底部。在估值逐步回归合理后，个人投资者通过定投的方式逐步增加股票资产的配置是较好的投资方式。一方面能使投资者能有较好心态，另一方面也能更好防范风险，充分享受到在市场底部区域低成本买入带来的潜在超额收益。