以传统轨交设备业务为基石，积极拓展新能源市场

时代电气是国内轨交牵引设备龙头，传统轨交业务复苏，IGBT新兴业务放量提振整体业绩表现，我们预计2022-2024年公司营收为163/180/214亿元，同比增速为8%/10%/19%；预计2022-2024年归母净利润为22/26/30亿元，同比增速为8%/18%/15%，对应EPS为1.54/1.82/2.09元。公司港股股价32.65港元对应2022-2024年18.1/15.4/13.3倍PE及2.4/2.2/1.8倍PS，首次覆盖给予“买入”评级。

传统轨交设备业务有望复苏，受益新增投资及设备更替高峰

2021年国内开标5614辆地铁牵引变流系统订单项目，公司中标比例为58%。传统轨交设备业务有望步入复苏阶段，驱动力来自：（1）“十四五”规划城轨带来增量市场：“十四五”规划中国城轨运营里程将增加0.34万公里，高于“十三五”规划的0.33万公里。（2）中车集团海外项目拓展为公司提供更多机遇：2021年中车集团新签海外订单约350亿元，占总新签订单15.8%，中车集团海外业务发展态势良好。（3）国铁集团投资回升：最新的2022年投资预算显示，国铁集团投资强势反弹达到952.0亿元，同比增长77%。（4）新旧替换带动需求增长：在2022-2025年间，上一轮国内铁路建设高峰投入的设备进入更换期，叠加进口替代，公司传统轨交业务将从中受益。

IGBT构建第二增长曲线，车用及光伏应用为核心驱动

公司IGBT产品覆盖750v-6500v全电压等级（vs士兰微650v-1200v/斯达半导600v-3300v/比亚迪650v-1200v），在轨道交通等高压应用领域具有明显优势，技术水平仅次于英飞凌。2022Q1公司以10万套位列国内车用功率模块装机量第五，装机量份额9%；相比国内同业，公司IGBT模块产品结构更优，大多数产品供应A级以上车型。我们预计2022年公司IGBT收入将达19.3亿元，其中车用IGBT收入有望大幅增长至10亿元以上，占比52%，成为公司IGBT业务增长的主要来源；此外，光伏IGBT收入有望净增超1亿元，其他中低压产品（风电和工控）有望保持双位数增长。

风险提示：新能源车渗透不及预期、IGBT竞争格局加剧、研发进度不及预期。