报告出品方/作者：招商证券，王超，杨雨南，芮鹏亮）

一、军工行业行情及业绩回顾
1、行情分析：行业大幅回调后反弹，目前跑输大盘

军工行业自年初开始出现大幅回调，4 月下旬以来出现反弹，估值得到一定修复。截至 6 月 24 日，SW 国防军工指 数下跌 19.79%，跑输沪深 300 指数 8.75 个百分点。在 31 个申万一级行业分类中，国防军工板块 2022 年涨幅排名 倒数第 4。从 SW 国防军工二级子行业情况来看，截至 6 月 24 日，地面兵装下跌 10.29%，航海装备下跌 17.77%，军工电子下 跌 18.15%，航空装备下跌 22.42%，航天装备下跌 22.45%。

2、估值分析：行业估值处于低位，个股估值吸引力显著

军工行业估值处于低位。以国防军工指数（申万）和国防军工指数（中信）为例，截至 6 月 24 日，国防军工指数（申 万）下跌 19.79%，目前行业 PE 为 58 倍，5 年分位点 25.88%；国防军工指数（中信）年初至今下跌 18.99%，目前 行业 PE 为 63 倍， 5 年分位点 28.63%。我们认为，目前军工行业估值仍处于低位，在行业景气度已得到全面验证 的情况下，当前估值的军工行业具备较大的配臵价值。未来随着业绩的不断兑现以及资本运作持续加速带来未来资产 证券化预期兑现、国企改革推进提升经营效率、军队装备升级换代和新型号进入批产等带来的盈利能力提升，行业估 值将更具吸引力。

以航空产业链标的为例，相关个股的市盈率吸引力显著。目前主机厂估值已由 2016 年的 70-200 倍回落至 40-80 倍 水平。从分系统、零部件&加工、元器件、材料等重点公司的估值情况来看，2022 年对应估值主要集中在 30-40 倍水 平，估值优势显现，具备上涨空间。

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3、业绩分析：行业受疫情影响相对较小，业绩继续保持增长

2022 年第一季度，军工行业继续保持稳定增长。2022 年第一季度，国内局部地区疫情严重，国民经济受疫情影响严 重。另外，大宗商品价格的上涨也推高了企业成本端的支出，侵蚀了企业利润。然而，军工行业与其他行业相比，具 有计划性和确定性强的特点，特别是下游需求端受国内疫情和宏观经济的影响较小，2022 年第一季度，军工行业继 续保持稳定增长。以 SW 行业分类来看，2022 年国防军工行业整体营收同比增长 11.7%，在 31 个子行业中排名第 13。行业整体归母 净利润同比增长 16.1%，在子行业中排名第 9。

观察 117 家上市公司的业绩情况，我们发现行业 2022 第一季度业绩继续稳步提升。全行业在收入和利润端均实现高 速增长，军工行业整体营业收入增长 14.45%，归母净利润实现增长 21.59%，扣非归母净利润增长 31.0%。各子行业来看，航空板块和军工电子板块增长尤其显著。航空板块营业收入增长 19.88%，归母净利润增长 30.52%， 扣非归母净利润增长 36.46%；军工电子板块营业收入增长 10.17%，归母净利润增长 27.22%，扣非归母净利润增长 46.15%。

4、机构持仓分析：行业持仓规模有所降低

以招商军工上市公司数据库 139 家上市公司为样本，在基金前十大重仓股中，22Q1 军工行业整体持仓规模及持仓比 例有所降低。其中 22Q1 全部基金军工持仓市值 1146.8 亿，持仓比例降低 0.61pct.至 3.55%。主动型基金军工持仓 市值 947.7 亿，持仓比例降低 0.69pct.至 3.68%。22Q1 主动型基金在全部基金中对军工配臵比例为 82.64%，环比下 降 2.18pct.

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二、我国 2022 年军费预算披露，近两年来增幅首次破 7%
1、我国军费保持增长

2022 年 3 月 5 日，根据披露，中国今年军费预算为 14504.5 亿元人民币，同比增长 7.1%，增幅比去年上调 0.3 百分点。这是中国自 2019 年以来军费预算增幅首次突破 7%。2016 年至 2022 年，我国国防费预算增幅分别为 7.6%、7%、8.1%、7.5%、6.6%、6.8%和 7.1%，我国军费支出增 速持续高于 GDP 增速。根据国防部介绍，我国军费主要用于：稳步推进武器装备现代化建设和“十三五”规划明确 的重大工程、重点项目建设，淘汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备等四个方面。我们认为，世界经济和战略重心继续向亚太地区转移，亚太地区成为大国博弈的焦点，给地区安全带来不确定性，我 国周边安全局势将持续紧张。为维护我国核心利益，实现强军目标，预计我国在未来较长时期内都将保持对国防和军 队建设的大力投入。

2、美国军费持续提升

根据全球火力指数(GFP)公布的 140 个国家或地区的国防开支预算，2021 年全球国防支出预算总计 1.94 万亿美元， 其中，美国国防开支预算 7405 亿美元，是 top2（中国）的 3.5 倍，遥遥领先于其他各国与地区国防开支预算。2022 年 3 月 28 日，美国白宫向国会提交了 2023 财政年度联邦预算草案，国防预算达 8133 亿美元，较上一财年增 加 4%左右。这份预算草案计划中，国防部拨款 7730 亿美元。

23 年美国军费预算中主要武器系统投资总额为 2760 亿美金，其中装备采购的预算达到 1459 亿美元，占总预算的 18.9%；研发试验及验证费用为 1301 亿美金，占总预算的 16.8%。主要武器系统投资中飞机相关占比 20.5%，是当之无愧的研发及采购大头。

3、欧洲多国提高军费额度

近期俄乌冲突导致德国军费增加，欧洲多国国防政策改变。根据报道，德国总理朔尔茨 2 月底宣布大幅增加 国防开支，包括批准 1000 亿欧元专项资金（用于国防现代化），并将今后每年德国国防开支占 GDP 的比重提高到 2% 以上（2021 年为 1.53%），从而实现北约的目标。另外，瑞典、芬兰、瑞士、奥地利等长期在地缘政治关系中保持中 立的国家，防务立场也出现明显转变。俄乌战争的爆发，让欧洲多国的国防政策迎来了历史性改变，在地区安全形势发生变化的背景下，欧洲各国意识到构 建自身防务力量的重要性，各国军费开支有了进一步的提升。（报告来源：未来智库）

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三、俄乌冲突启示录
2022 年 2 月 24 日，俄罗斯总统普京宣布授权俄军开展对乌克兰的“特别军事行动”，以实现“去军事化”、“去纳粹化”作战目标。俄乌双方围绕乌克兰境内重要城市和军事要地展开激烈争夺，战场态势日趋复杂。这样一场 21 世纪工业化国家之间的大规模厮杀，给我国提供了对现代化战争的最新理解，也对我国未来的新军事变 革提供了更多的思考方向。

1、作战模式继续由机械化向信息化、智能化转变

俄乌冲突再次揭示，现代战争的样式继续发生深刻改变，战争的混合博弈、体系对抗、精确制胜特性更为显著。即便 是力量相对弱小的一方，基于信息化和智能化的作战模式，也能有效抵消传统机械化作战集团的集群优势，并通过对 战场态势和情报信息的掌握，形成非对称的军事行动能力。新的战争形态变化趋势也预示着新的军事革命正在逼近临 界点。

2、无人机：改变战争形态的破局者

冲突爆发以来，俄乌双方频繁将无人机装备投入战场，加之美国等北约国家不断向乌克兰提供无人机军事援助，俄乌 战场的无人机装备在侦察监视、目标指示、精确打击、电子战、认知战、舆论战等方面发挥了显著效果，对研究现代 化无人战争具有重要参考价值。俄罗斯列装无人机数量多，但出动架次少，且新型无人机列装少，难以形成非对称作战能力。俄军列装无人机数量总 计达 2000 余架，基本覆盖了大中小型、高中低空、近中远程，任务谱系相对完备，但冲突中出动数量较少。

近年来， 俄军高度重视无人机发展，先后研制“雷霆”、“猎人”等先进隐身无人战斗机，多次演习演训中验证人机协同、无 人蜂群等新兴概念，并在叙利亚战场频繁运用。此次冲突中，俄军无人机并未发挥显著作战效果，在一定程度上暴露 了其先进的察打一体无人机列装数量有限，无人机装备体系尚不成熟的问题。俄军此次出动无人机以中小型侦察无人机为主，仅动用少量察打一体无人机，以执行战场监视、目标指示、火炮校射 任务为主，时敏打击能力不足。俄军此次无人机主力为“海雕-10”和“前哨-R”系列无人机。“海雕-10”无人机 2010 年开始交付俄军，“前哨-R”无人机 2020 年开始交付，首批不足 30 架。俄军另一型具备火力打击能力的“猎户座” 无人机同样于 2020 年开始交付，数量不足且载弹量有限，难以发挥显著作战效果。

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3、遥感卫星：获取战场情报的侦察者

俄罗斯与乌克兰之间的军事冲突仍在继续。在这场冲突中，双方各种武器装备纷纷亮相，而作为现代战争中不可或缺 的装备，卫星也深度渗透此次冲突，而且不少民用和商业卫星也被用于战场。“星链”项目计划在 2019 年至 2024 年间在太空搭建由约 4.2 万颗卫星组成的“星链”网络 , 目的是开发出“全球 卫星互联网系统”。截至目前，美国太空探索技术公司（Space X）已累计发射 2653 颗“星链”卫星，主要在北美、 欧洲、大洋洲等地的 25 个国家正式运营。今年 2 月底 ,“星链”服务应乌克兰政府要求介入俄乌冲突，迄今已有超 过 1 万套“星链”地面终端在乌运转。

美国是最早采用遥感卫星开展军事侦察的国家，20 世纪 70 年代率先发射了大型民用卫星星座。20 世纪 80 年代初， 就曾出现美国海军分析人员将“锁眼-11”军用侦察卫星拍摄的苏联黑海造船厂影像交给《简氏防务周刊》，曝光苏 联正在建造的航空母舰。后来又持续发布了苏联航天基地、导弹基地等大量国防军事设施的卫星影像。遥感技术在特种领域的应用是十四五期间军队建设的重点内容之一，俄乌战争有望催化此进程加速。

遥感数据在特种 领域的应用中：1）通过遥感和北斗建立军事导航地图；2）通过北斗和遥感建立作战手持终端，加强单兵作战能力；3）通过遥感助力数字战场的建设，比如通过高精度遥感数据识别敌方机场的战机型号和数量，比如通过气象遥感数 据分析战机的最佳起飞和降落时间等；4）借助遥感数据进行全球地形测绘，以便为我军提前摸清敌方战场的具体地 形、地貌情况。俄乌冲突爆发后，“星链”在恢复乌境内网络通信、支援乌武装力量情侦监活动和打击俄军目标等均发挥了作用。我 国应该高度重视“星链”发展动向，未雨绸缪，加速推动我国天基互联网系统发展，加速卫星布局，有针对性地应对 “星链”威胁。

根据国际电信联盟规定，轨道和频谱资源以“先到先得”方式分配，后申报方不能对先申报国家的卫 星产生不利干扰。提早建设和利用低轨星座系统，不仅能够抢占有限的低轨轨道资源，而且有利于抢占频谱主动权。

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4、精确打击武器：夺取战场制权的主导者

1980 年代以来，随着信息技术的发展，“点穴战”已走上战争前台。俄乌之战中俄罗斯完全放弃“地毯式大规模轰 炸”的传统战法，而以“点穴战”精确打击为主来实现战略、战役企图。首先，精确打击的目标不仅重要而且关键， 其往往是对方在军事、经济、交通等战略意义的要害处，如战争中的作战指挥机构、电子对抗系统、侦察情报中心、 后勤补给系统以及重要军事目标等“关键性枢纽”。其次，精确打击可以迅速改变敌对双方作战态势，起到“牵一发 而动全身”的效果。

以精确打击为目标的“点穴战”要做到精确，必须以信息化高技术的精确打击武器装备为前提。俄乌冲突爆发以来， 俄军主要运用战术弹道导弹、巡航导弹、空地导弹、岸防导弹，并首次实战运用高超声速导弹，对乌军事指挥所、机 场、军事仓库、防空系统、军事基础设施、后勤补给基地、国防工业设施等重要军事目标进行中远程精确打击，为有 效掌控战场制海空权、支援地面作战行动发挥了重要作用。但综合来看，俄军火力密度不足，没有在冲突伊始就发起 全面的去功能化打击，在精确打击武器的整体使用节奏上存在一定问题。

俄罗斯参战精确打击武器包括“口径”海基巡航导弹、“伊斯坎德尔”陆基导弹系统、Kh-101 空射巡航导弹、Kh-31P 空射反辐射导弹、“匕首”空射高超声速导弹、Kh-29 空地导弹、无人机载“短号”空地导弹、“棱堡”岸防系统 （发 射“缟玛瑙”反舰导弹）、“舞会”岸防系统 （发射“天王星”反舰导弹） 等。（报告来源：未来智库）

高超声速导弹首次实战运用并充分发挥震慑作用，未来将成为大国博弈筹码。“匕首”导弹是世界首型服役的高超声 速导弹，可携带常规战斗部或核战斗部，在数分钟之内抵达目标。俄罗斯在抢占高超声速导弹实战化先机后，再次成 为首个实战运用高超声速导弹的国家，高调展示了其完整的高超声速打击能力，在达成目标毁伤效果、验证导弹性能 的同时，极大强化了对西方国家的战略震慑，势必将引起美国对高超声速导弹部署运用和反制手段的新一轮投入。世 界范围内高超声速导弹快速发展，一个国家能否拥有和如何使用高超声速导弹将极大影响其在全球的政治和军事地位。

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四、航空装备产业链进入快速增长期
1、新型航空装备加速列装，行业放量在即

我国空 军在 2019 年 10 月发布消息，歼-20 战斗机列阵“王海大队”所在部队。2021 年 6 月 18 日，据央视新闻报道，中国 人民解放军空军当天发布消息称，国产新一代隐身战斗机歼-20，列装人民空军多支英雄部队。我国新一代战正快速 在空军列装。

曾经很长一段时间，我国航空装备较世界领先国际存在明显代差。在 2016 年举办的珠海航展上歼 20、运 20、直 20 分别以不同方式亮相，标志着中国空军全面进入“20”时代。但是航空装备研制有周期长，难度大的特点。根据百度 百科等公开资料整理，相关重点型号主要是在“十一五”阶段进行立项研制，并在“十二五”期间完成首飞。“十三 五”后，几型重点装备陆续实现交付列装部队。我们认为，我国重点航空装备在“十三五”阶段进入小批量生产交付 阶段，在过去五年间保持平稳增长，而随着技术和生产成熟度的逐步提升，有望迎来产能增长的质变，预计在十四五 阶段正式进入产能爬坡期。

目前我国行业仍是以国有军工企业为主体，军工集团内部相互配套的情况较为常见。而根据统计各家上市公司发布的 22 年预计关联交易额度情况发现，相关上市公司 22 年预计关联销售、关联采购额度相较 21 年预计额度及 21 年实际 发生额度普遍有大幅增长，增幅大多在 30%甚至 40%以上。由于同一集团内装备生产任务沟通情况一般较为良好， 军工集团内上下游多家上市公司同时大幅提升关联交易预计额度，反映出其对于 22 年采购需求增长的良好预期。此 外，还有多家上市公司大幅提升了预计关联存款额度，其中中航西飞 22 年关联存款限额提升至 750 亿（+435.7%）， 表明公司可能获得的采购货款金额非常可观。航空产业链“十四五”期间的高景气度确定性强。

2、中美国防实力差距较大，具备提升空间

我们仅以《World air force 2021》统计的数据为依据，在详细梳理各机型的数量情况后，将飞机类型从新调整分类， 虽然《World air force 2021》统计的数据与实际情况必然存在偏差，但通过深入分析，在结构构成上仍具有较强的参 考意义。从数量和结构上看，中美两国的航空装备都存在着相当大的差距。先从数量上看，根据《world air force 2021》统计 数据，我国 2021 年共有各类飞行装备 3260 架，数量不足美军 1/4。中国在各类飞机的数量上都不及美国，尤其在战 斗直升机、运输机、空中加油机、特种飞机四大类别中存在不止一个数量级的差距。

从中美航空装备数量对比上来看， 我国和美国的差距是全方位的。首先，作为最为核心的战斗机，我军数量只有美军的一半多。直升机的数量差距最大， 其次像教练机、运输机、空中加油机和特种飞机，在绝对数量上也远远落后于美国。而考虑到我国此前航空发动机产 业成熟度相较航空领域更为不足，未来追赶空间巨大。

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3、中美军工企业规模差距明显，发展空间广阔

我国军工集团是国防科技工业的核心力量，经过几十年的发展，综合实力大幅度提升，总的看来，我军工集团与美五 大军工巨头的竞争力整体差距呈现缩小态势，但在规模，特别是盈利能力和资产回报率上仍然有较大差距。

从财务数据角度来看，首先，国内外军机及航空发动机总装龙头收入、净利润规模差距较大，这一方面是由于国外总 装类公司范围较广，如洛克希德• 马丁公司业务包括军机、民用直升机、航天产品、导弹和火控等，罗罗公司除航空 发动机业务外，还拥有核潜艇动力、核能等业务，收入来源丰富，UTX 除了拥有普惠公司的发动机业务，还拥有飞行 系统、奥的斯电梯等众多业务；其次，在航空业务中国外企业更为多元，产品覆盖军机及民机市场，在军机中同样涵 盖固定翼战斗机、运输机、直升机等多种品类。而国内总装类企业业务集中于同一领域，无法享受不同领域的市场，且营收的大幅突破往往依赖个别新型号产品的放量。从盈利能力上看，国内公司普遍弱于美股军工企业，未来有进一 步提升的空间。

4、航空发动机方兴未艾，业绩处于快速增长期

仿制为主，严重制约了航空发动机的发展：军用航空发动机方面，很长一段时期，俄罗斯的发动机是我们唯一的进口 来源和学习对象，我国历史上的一系列发动机全部在走仿制俄式的路线。直到现在，这个情况依然存在，过去 10 年 我国从俄罗斯分批进口了约 400 台 AL-31F 发动机，用于装备歼-11 和歼-10。这种状况对我国的先进战机装备进度和 对外军售都造成了很大的制约。正因为多年来我们主要走的是仿制路线，缺乏必要的技术积累，使得发动机技术发展 严重滞后，多年来一直是我国航空工业发展的短板。

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民用航空发动机方面，由于航空发动机的高技术、高投入，长周期、高风险等特点，行业进入门槛极高，全球范围内 航空发动机经过多年的发展，已呈现出典型、明显的寡头垄断格局。以大推力商用航空发动机为例，目前主要是美国、 英国和法国等国家企业占据垄断地位，其中 GE 通用电气、PW 普拉特〃惠特尼、RR 罗尔斯〃罗伊斯、CFM 国际公 司、IAE 国际航空发动机公司是民用航空发动机市场上最主要的参与者。我国在民用航空发动机领域起步较晚，目前仍处于研发阶段。（报告来源：未来智库）

中国航发商用航空发动机有限责任公司（简称“中国航 发商发”，AECC CAE）成立于 2009 年 1 月 18 日，是我国大型客机发动机项目的责任主体和总承制单位。公司在 研的“CJ-1000A”发动机是我国第一款商用航空发动机产品，是装配国产大飞机的唯一国产动力。据介绍，该发动 机目前已完成验证机全部工作，正在开展整机试验工作。

业绩方面，我们对航空发动机产业链 17 家上市公司业绩进行了统计，根据统计：航空发动机产业链 2021 年营收 +23.3%，归母净利润+32.1%，扣非归母净利润+50.7%；2022Q1 营收+32.1%，归母净利润+50.7%，扣非归母净利润 +58.5%。统计结果显示，航空发动机产业链相关公司业绩正处于快速增长期。

中下游龙头壁垒极高，22Q1业绩突出，22年关联交易预计高增长。航发动力 22Q1营收+44.3%，归母净利润+92.51%， 22 年预计关联销售 180 亿，相比 21 年实际额+28.1%，预计关联采购 110 亿，相比 21 年实际+41.9%；航发控制 22Q1 营收+59.99%，归母净利润+66.07%，22 年预计关联销售 44.7 亿，较 21 年实际发生额+40.6%。中游锻铸件受益于小核心大协作，业绩处于爆发期。21 年业绩：中航重机（+159.1%）、派克新材（+82.6%）、航宇 科技（+91.1%）、三角防务（+101.7%）、图南股份（+66.2%）、钢研高纳（+49.6%），22Q1 业绩：中航重机（+175.0%）派克新材（+64.6%）、航宇科技（+59.6%）、三角防务（+89.6%）。

上游原材料壁垒较高，受益于国产替代。上游原材料，尤其是高端高温合金，国内仍处于供不应求的状态，目前国外 进口占总用量的 50%左右，相关企业将核心受益于国产替代。产业链上游大宗商品价格回落，利好航发产业链。21 年下半年及 22Q1 大宗商品价格的上涨侵蚀了航发产业链，尤 其是偏上游公司的利润，近期上游大宗商品价格回落明显，航发产业链将直接受益，利润率预计会有所提升。

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五、订单饱满扩产加速，产能释放业绩可期
1、下游需求旺盛，相关公司订单饱满

从军工上市公司公告中披露的合同情况来看，得益于下游的旺盛需求，军工相关上市公司在手订单充足。光威复材于 2021 年 12 月 10 日和 12 月 31 日分别发布《关于签订重大合同的公告》，合同标的为“***型号碳纤维及 织物”，合同金额分别为 11.06 亿、20.98 亿。雷电微力于 2022 年 2 月 9 日发布《关于签订日常经营重大合同的公告》，公司近日与客户签订了两份某配套产品订 货合同，合同金额分别为 122,812.50 万元和 117,875.00 万元，总计为 240,687.50 万元人民币。中简科技于 2022 年 3 月 14 日发布《关于签订重大销售合同的公告》，公司与客户 A 签订了碳纤维、碳纤维织物的合 同，总金额为 2,169,366,505.24 元，合同履行期限为 2022 年至 2023 年，具体根据客户下发交货计划执行。

2、航空装备和军工信息化募投扩产项目较多

我们统计了近两年军工行业相关上市公司募投扩产情况，根据统计结果，航空装备和军工信息化是募投扩产项目最多 的两个领域。具体来看，航空装备领域中，中游的零部件&配套环节的扩产项目最多；军工信息化领域中，上游的电 子元器件相关公司扩产项目相对较多。

六、军民融合不断推进，行业效率持续提升
1、军民融合成为国家战略，打造“小核心、大协作”生态圈

长期以来，我国军工产业过度依赖几家军工央企，导致军工央企生产负担繁杂沉重，但人员资产运作效率并不高。我 们认为，通过军民深度融合，盘活存量资产，吸引各种渠道资源进入安全领域，有利于促进创新，加快武器装备升级 换代；同时，民营资本的进入可以有效解决原有中国军工资产的效率问题，构建中国国家主导、需求牵引、市场运作、 军民深度融合的运行体系，由原来的“输血”转为“造血”，促进军工产业升级。最终把中国国防科技工业与民用科技工业相结合，共同形成一个统一的国家科技工业基础，实现军民两部门合作共赢的目标。

2017 年，中国航空工业集团公司决定将军民融合发展确定为集团公司进一步深化改革发展的关键，出台《关于深入 贯彻落实国家军民融合发展战略的决定》作为集团公司深化改革发展的纲领性文件。《决定》指出，要充分利用社会 优质资源，构建强核心、大协作的航空产业军民融合发展新模式，提升航空产业社会化整体协同能力。2018 年 12 月，国资委下发《关于开展国有资本投资公司试点的通知》，明确航空工业集团成为国有资本投资公司试 点单位之一。2019 年，航空工业集团在媒体见面会上介绍，航空工业集团将以此次试点工作为契机，着力将自身打 造为军工国有资本投资公司。

一方面深化军民融合改革，提升核心竞争力，建设“小核心、大协作、专业化、开放型” 的航空装备科研生产体系；其次，航空工业集团将持续加快重组整合和产业布局调整。以航空产品为主，非航空产品 有进有退，打造航空工业的产业链和生态圈。进行专业化整合，形成以核心单位为龙头的若干个航空制造产业集群。在军民融合战略的引导下，军工行业加速对民营资本的开放，目前已经逐步形成了多个产业集群，特别是以成飞为核 心的产业生态发展势头最为强劲。

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2、上游环节涌现出大量民参军企业，具备估值优势

随着近年来军工行业快速发展，以及军民融合战略推进。近年来大批民营军工企业通过 IPO 或并购等方式登陆资本市 场，特别是 2016 年以后民营军工上市公司数量快速增加，仅以航空产业链相关上市公司为例，近五年来有 28 家企 业登陆资本市场，其中 2021 年有 9 家民营企业上市。目前仅从上市公司数量来看，已从 15 年前央企及国企绝对优 势的局面转变为民营企业占优的局面，预计未来将有更多的民营军工企业在满足条件后陆续上市。

而从产业结构上看，在“小核心，大协作”的模式下，军工央企最先将产业链上游环节开放，并逐步向中游递进。前航空产业链上的民营军工企业主要集中在材料、外协、零部件生产几个环节，还未产生分系统级及总装类的民营企 业。我们认为，大型航空装备设计难度高，配套体系复杂，同时还伴随着大量实验测试需求，而军工央企不但具备足 够的技术积累和资金实力，还有强大的产业链管理协调能力，在分系统和总装等中下游环节具备天然优势。而在中上 游环节，由于配套产品相对细分，适合专业化、精细化发展，适合效率灵活的民营企业发挥自身优势。对比发现，民 参军企业目前业务相对更加专精，同时盈利能力明显高于军工央企。虽然民营企业目前市值规模等较央企还有差距， 但业绩增速相对较高，与估值匹配程度好，同样体现出较好的投资价值。（报告来源：未来智库）

七、国企改革逐步推进，激励机制不断完善
1、国资委再提国企改革，军工行业资产证券化有望提速

5 月 18 日，国务院国资委在深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示，要继续加大 优质资产注入上市公司力度，集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计 划地注入上市公司，必要的也可单独上市。要稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市，支持有利于理顺业务架 构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。要盘活或退出低效无效上市平台。我们认为，军工行业作为国家的核心产业之一，必将在国企改革中发挥重要力量。目前我国军工集团整体而言盈利能 力偏低，同时资产证券化率不高，仍有大量优质资产在上市公司体外。随着国企改革的深入推进，军工行业资本运作 步伐有望加速。

2、股权激励稳步推进，经营活力逐步释放

（1）军工上市公司股权激励稳步推进 据国资委网站 2019 年 8 月初对中央企业中长期激励机制改革相关问题的回复，从现阶段开展情况来看，不少企业对 中长期激励重视程度还不够，上市公司股权激励、科技型企业股权和分红激励等激励工具运用的还不充分，工作推进 力度仍需加强。股权激励实施力度远远不够，下一阶段强化正向激励还有很大的空间。

2019 年 6 月，国资委印发《国务院国资委授权放权清单（2019 年版）》，进一步加大授权放权力度，重点选取 35 项 授权放权事项，涵盖规划投资与主业管理；产权管理；选人用人；企业负责人薪酬管理、工资总额管理与中长期激励；重大财务事项管理等方面。从实施要求上看，将分类开展授权放权，分别针对各中央企业、综合改革试点企业、国有 资本投资、运营公司试点企业以及特定企业相应明确了授权放权事项。这也标志着落实国有资本授权经营体制改革迈 出了重要步伐。目前行业基本面持续向上，政策鼓励的推动下，军工企业开展股权激励的情况大幅增加。据统计，2022 年上半年内 有总计 10 家军工上市公司实施了股权激励，有 4 家发布了股权激励预案，军工上市公司开展股权激励的步伐有明显 加速