∎ 核心观点：第三方已经超过银行成为第一大渠道，并贡献了最大的规模增量。在 2021年底以来的大幅调整面前，投顾服务并未体现出预期的专业价值，我们认为投顾能力至少应包括以下五个要素（能力）：①全产品谱系，②用户流量，③服务体系，④运营中台，⑤公司品牌。只有具备上述五项能力，才有可能将流量生意转化为存量生意。建议关注具有成为“理财生态”潜质的好生意——TOP3（招商银行、蚂蚁财富、天天基金）+N 个特色机构（广发证券、东方证券、中金公司、华泰证券、国联证券、富途证券、盈米基金、腾安基金）。

∎ 财富管理行业尚处甜蜜周期，资金流入是公募基金规模增长的原动力。目前财富管理还是流量生意，财富管理机构对资管机构具有谈判能力。2021 年公募基金行业客户维护费占管理费收入的 30%左右，部分基金公司的占比在 35%以上。资金流入是公募基金规模增长的最大驱动力，占过去 10 年行业规模增量（从 2 万亿增至 26 万亿）的 89%。未来 4 年居民资产配置结构的改变，预计将为公募基金带来约 15 万亿增量资金。

∎ 公募基金是最佳赛道，短期波动不改长期逻辑。公募基金是符合监管要求的净值化产品发展方向，自 2018 年末 13 万亿增至 2021 年末 26 万亿，CAGR 25%，是资管产品规模增长最快的赛道。权益型公募受市场行情影响，1Q22 规模环比下滑 13%，由于基民风险偏好下移，货基和债基环比增长。随着市场回暖，5 月末公募总体规模已超过 2021 年末。

∎ 竞争格局：第三方是第一大渠道，贡献了最大的规模增量。根据我们测算，2022 年 6月末，标准化产品公募基金渠道保有量结构中第三方及其它占比~47%，银行占比~40%，券商占比相对稳定。以互联网平台为首的第三方已经超过商业银行，成为第一大渠道。渠道内部竞争格局：第三方集中度最高，非货基 CR1/CR3/ CR5/CR10 分别为 42.9%/73.0%/85.1%/94.9%。由于自 2021 年下半年以来机构业务强劲增长，第三方集中度相比 2021 年初略有下降；银行集中度相对稳定；券商由于样本增多，集中度持续下降。

∎ 趋势展望：资金流入趋缓下，渠道间的差异化日益显著。①银行：同业存单指数基金有望提升其非货基份额。②券商：权益基金占比高，对市场波动敏感性最强，个别具有差异化战略的公司有望胜出。③第三方：线上化趋势最大受益者，2B 异军突起，2C 极化效应日益显著。

∎ 网络平台：营销创新趋缓，合规性提升。过去 10 年互联网平台的优势主要体现在线上化-数字化-智能化加持下的营销创新，但自 2021 年 12 月 31 日《金融产品网络营销管理办法（征求意见稿）》公布以来，营销合规性被高度重视。同时，互联网平台在产品梯队建设、费率价格比拼、投教内容服务以及渠道触达等方面，均已步入成熟
阶段。

∎ 市场调整下投顾能力可提升空间明显，倒逼财富机构培育五项专业能力。在 2021 年底以来的大幅调整面前，投顾服务并未体现出预期的专业价值。由于新兴市场尚不成熟，中国投顾需要高于美国的 KPY 和 KYC 能力。我们认为中国投顾能力至少应包括以下五个要素（能力）：①全产品谱系。②用户流量。从互联网数据来看，流量增速已明显趋缓，KOL 正在成为证券新增流量入口。③服务体系。包括资产配置能力、组合配置能力和线上化能力。④运营中台。它是提升服务效能的有效手段。⑤公司品牌。它是可以撬动生态杠杆的稀缺资源。只有具备上述五项能力，才有可能将流量生意转
化为存量生意。

∎ 风险因素：监管政策超预期，影响现有格局；资本市场大幅下跌带来行业规模波动。

∎ 投资策略：选择具有成为“理财生态”潜质的好生意——TOP3+N。财富管理正在经历“流量生意-存量生意-理财生态”的演化过程。招商银行、蚂蚁集团、天天基金已经形成“理财生态”。除此之外，值得关注的公司还包括腾安基金、广发证券、东方证券、中金公司、华泰证券、国联证券、富途证券、盈米基金在内的 N 个特色机构。