本文是我的旧文重发之基本面研究方法论系列，主要是呈现出我过往进行基本面研究用到的一些研究方法和思路，以供韭研公社的朋友们参考。文中涉及标的的基本面分析可能已经过时，我对标的的看法可能也已有所变化，读者们关注文中介绍或呈现的方法、思路就好。

本文首发于2022年10月22日，重点是分板块了解、测算公司各项业务

【宇晶股份各板块业务分析及业绩测算】

之前的第一篇文章概述了宇晶股份的各项业务、行业背景和研究看点，第二篇文章重点介绍并分析了宇晶股份当前的基本盘业务，也就是光伏专用多线切割机的业务情况、在手订单、未来业绩。今天是第三篇文章，我将分别分析公司在光伏领域的四块业务（硅片切割机、金刚石线、碳碳热场、切片代工）的进展，并且测算今年下半年到明年的业绩。

多线切割机

上篇文章已经详细介绍并分析了硅片切割机业务的进展和预测。下面回顾一下重点：

1）宇晶当前有4款光伏硅片用切割机，适用于不同尺寸硅片切割，其中主力机型XQL921B可用于切割未来将成为主流的大尺寸硅片（182和210），且切割速度、质量、良率较优，是当前市场公认的最佳210切片机。

2）按网传消息，XQL921B单价在130-150万之间，根据过往财报，推测去年H2开始初步交付，2021H2大约销售有55台，今年H1进一步起量，大约销售了120台。

3）截至2022年5月10日，XQL921B在手订单501台。2022年7-10月，公司又公告了三个订单，总金额2.27亿元，预估对应162台XQL921B。

下面是根据雪球网友的提示更新的信息：

2022年9月23日，公司在公众号上公告了一个中标（https://mp.weixin.qq.com/s/wzoRZpVOSWNT7Do9LvQywg），中标中启江苏25GW硅片项目30台大尺寸硅片切割机，目前大尺寸硅片切割机市场总销量超过700台。

据此更新一下上篇文章的表格：

             5）按照公司公众号公布的目前（截至9月底）大尺寸硅片切割机总销量超过700台，假如2021、2022H1销售了200台，则2022Q3（7-9月）销售了500台，这显然是不太可能的。

我们上面关注的都是指最新主力机型XQL921B，而公司总销量超过700台可能也包括其他型号。按上篇文章的另一种测算思路（得出结果各类切割机均价为65万），2021切割机总销量约为200台，2022H1总销量约为300台，则2022Q3可能销售了200台，对应营收约为1.3亿。这个测算不是很确定，只是推测。

6）根据以上信息和上篇文章的信息与逻辑，

预估2022Q3在悲观/中性/乐观条件下，销售XQL921B 80/120/150台，销售其他型号切割机30台，对应营收为1.31亿/1.87亿/2.29亿。按23%毛利率，对应毛利3000万/4300万/5200万。

预估2022Q4在悲观/中性/乐观条件下，销售XQL921B 100/140/180台，销售其他型号切割机30台，对应营收为1.59亿/2.15亿/2.71亿。按23%毛利率，对应毛利3650万/4900万/6200万。

预估2023FY在悲观/中性/乐观条件下，销售XQL921B 500/600/700台，销售其他型号切割机120台，对应营收为7.7亿/9.1亿/10.5亿。按24%毛利率，对应毛利1.84亿/2.1亿/2.5亿。

7）之后的研究重点：继续更新公司订单、公告、中标情况；根据财报推测销量和产能提升情况；跟踪观察公司设备的竞争力；跟踪观察公司切割机用于半导体硅片、碳化硅切片等其他领域的情况。

以上的所有信息和推测都不是完全确定的，比如不确定国元证券统计的501台订单到底在2022H1交付了多少，也不确定后面的订单或中标是不是都是XQL921B。产品单价，XQL921B和其他切割机的销售情况也都是推测。

金刚石线

公司的金刚石线业务其实包括自产金刚石线和外购金刚石线，外购金刚石线的毛利率接近于0，可以忽略不计。公司的自产金刚石线主要是通过收购控股子公司益缘新材（51%股权）。

2021年，公司销售金刚石线1933106千米（应当指自产金刚石线，理由见下），总营收为6557亿，对应每千米营收为33.91元。根据公司最近的定增回复函，2021年金刚石线单价为33.92元/千米，是吻合的。毛利率为38.91%，平均每月生产约16万千米。

2022H1，公司自产金刚石线销售额为6336万，按定增回复函平均销售单价为32.37元/千米，大约相当于195万千米，毛利率为40.31%。上半年平均每月生产约32.5万千米金刚石线。

值得注意的是，网上讨论区一些分析估算金刚石线是40-45元/千米，这个根据定增回复函的披露是高估了。

网传的一份年初股东大会消息显示，金刚石线当前（2022年初）产能为900万千米（对应每月为75万千米）。今年6月，公司官方发布的调研纪要显示，金刚石线的装机产能为80万千米/月，现（2022年6月）已实现40-50万千米（我理解是每月）的出货量，仍处于产能爬坡阶段，预计2022Q3或Q4初可达产。

金刚石线的价格似乎有下降趋势，按公司定增回复函，金刚石线2022年7月平均销售单价为31.24/千米。但考虑到公司上半年金刚石线毛利率不降反升，说明公司在金刚石线生产的降本增效上有一定成果，未来应该还是可以展望40%甚至更高的毛利率。

根据以上信息，金刚石线这块业务还是比较好测算的。

我们按照今年31元/千米，毛利率40%，明年降价到26元/千米，毛利率35%，则

预估2022Q3在悲观/中性/乐观条件下，销售金刚石线120万/160万/200万，对应营收为3700万/4900万/6200万，对应毛利1400万/1900万/2400万。考虑到51%控股，简单粗暴地修正毛利为700万/950万/1200万。

预估2022Q4在悲观/中性/乐观条件下，销售金刚石线180万/210万/240万，对应营收为5500万/6500万/7400万，对应毛利2200万/2600万/2900万。考虑到51%控股，简单粗暴地修正毛利为1100万/1300万/1450万。

预估2023FY在悲观/中性/乐观条件下，销售金刚石线900万/1200万/1500万，对应营收为2.34亿/3.12亿/3.90亿，对应毛利8100万/1.09亿/1.36亿。考虑到51%控股，简单粗暴地修正毛利为4100万/5500万/6800万。

热场系统系列产品

公司的热场系统系列产品是通过设立控股子公司宇星碳素（51%股权）。

2021年，公司销售热场系统系列产品40.98吨，收入30亿，均价为73.32万/吨，毛利率为34.11%。

2022H1，公司热场系统系列产品营收为4690万，按定增回复函均价为63.32万/吨，对应生产74吨，平均每月生产约12吨。毛利率为28.70%，按定增回复函，毛利率下降主要系同行公司扩产，为应对竞争而降低售价。

按定增回复函，热场系统系列产品2022年7月的平均销售单价为48.4万/吨，进一步下降。这种情况下这块业务的毛利率也必然下滑，假设成本不变，7月毛利率可能下降到7%，当然这个比较夸张，可能公司的成本有所下降，也有可能7月有特殊情况，公司销售的热场系统系列产品本身单价较低。

按公司6月发布的调研纪要，当前（2022年6月）碳碳热场材料产品的产能达到50吨/月。目前公司正不断进行产品工艺及成本的优化，在原有沉积工序的基础上已延伸至前端工序，预制体工艺已实现了一半自制，公司将逐步提高预制体的自制比例，提高碳碳热场材料的产品毛利率。

我们按照今年48万/吨，毛利率20%，明年45万/吨，毛利率20%（这个假设比较悲观了，实际上应该单价和毛利率都不会这么低），则

预估2022Q3在悲观/中性/乐观条件下，销售热场系统系列产品120吨/140吨/160吨，对应营收为5700万/6700万/7600万，对应毛利1100万/1300万/1500万。考虑到51%控股，简单粗暴地修正毛利为550万/650万/750万。

预估2022Q4在悲观/中性/乐观条件下，销售热场系统系列产品150吨/170吨/190吨，对应营收为7200万/8100万/9100万，对应毛利1400万/1600万/1800万。考虑到51%控股，简单粗暴地修正毛利为700万/800万/900万。

预估2023FY在悲观/中性/乐观条件下，销售热场系统系列产品600吨/700吨/900吨，对应营收为2.7亿/3.1亿/4亿，对应毛利5400万/6200万/8000万。考虑到51%控股，简单粗暴地修正毛利为2700万/3100万/4000万。

切片代工业务

公司以70%持股参股成立子公司建设25GW光伏大尺寸硅片项目，主要为双良节能做配套。

根据今年6月公司发布的调研纪要，公司拟在2022年末至2023年1季度实现10GW的投产，之后将根据市场需求情况来调整产能。那么理想情况下2023年1季度实现10GW初步投产，如果市场需求不错则2023年Q2-Q3实现剩下15GW的投产。

这里因为测算比较复杂，超过我的能力范畴了，直接沿用国元证券的测算，悲观/中性/乐观情况下，每W毛利润为0.025/0.05/0.07元，每W净利润为0.015/0.03/0.04元。

假设明年Q2-Q4 10GW项目满产，Q3-Q4 15GW项目实现70%产能，一共生产12.5GW硅片，则在悲观/中性/乐观情况下对应毛利为3.1亿/6.2亿/8.7亿，对应净利为1.8亿/3.7亿/5亿。

营收我没搞清楚怎么算，国元证券测算共公司2023年代工业务营收为6.16亿，似乎是按照20GW左右来算的（但是价格取的是悲观），我们打个折就算3.8/7.6/10.6亿营收吧。

其他业务

公司其他业务产品还包括研磨抛光机、设备改造、真空镀膜机、“其他”，这里我们简单粗暴地用2022H1的情况推导H2，2023年算增长10%（考虑到消费电子行业的复苏）。那么，

预估2022Q3其他业务营收3100万，毛利1000万。

预估2022Q4其他业务营收3200万，毛利1100万。

预估2023FY其他业务营收1.32亿，毛利4500万。

HJT专用硅片业务

国元证券似乎很看好公司在HJT专用硅片上的布局，表示公司已有1GW的210HJT半棒半片中试车间，致力于推动80μm薄片量产。公司参与建设的25GW硅片项目未来也可以用于HJT专用硅片生产。除此以外我没有找到更多靠谱消息了。

国元证券预测公司2023-2024年HJT专用硅片的销售收入分别为14/30亿元，这里因为可供分析的信息太少，我们就算2023年4亿营收，5000万毛利润。

预测汇总

见下图！过往业绩统计会与财报有出入，主要是因为外购金刚石线我没算，反正毛利率接近0，不影响利润测算。考虑到公司发展往往不可能尽如人意，因此我把之前的悲观/中性/乐观修正为中性/乐观/极乐观。

如果公众号图片显示不清的话，可以联系我获取原始测算数据。

可以看到，如果宇晶股份的发展符合我的预期，未来的业绩增速是非常可观的，在中性到极乐观预期下明年的营收会有2-3倍的增长，净利润的增速更快，因为之前净利润基数较小，盈利能力没有充分释放。在中性预期下，假如明年能够达到4亿净利润，给30倍PE，则相对于现在市值还有2倍以上空间。

我的测算在中性预期下2022、2023业绩略高于中航证券（中航证券测算2022营收88862万，净利润8805万；2023营收199902万，净利润32738万），可见我的测算逻辑跟中航可能差别不大，我在某些板块可能偏乐观一点。我的测算在乐观预期下略低于国元证券（国元证券测算2022营收109749万，净利润15000万；2023营收19328658万，净利润66934万）。主要原因就是国元证券预估公司2023-2024年HJT专用硅片的销售收入分别为14/30亿元，中航证券没提到这个，估计也没考虑到。因为这一块缺乏信息，我给了一个保守的预测，之后需要密切跟踪公司各项业务的进展。

细心的读者可能会质疑为什么我对多线切割机业务的业绩预测没有考虑降价，主要是因为从定增回复函和其他信息看没看到切割机和其他设备业务有降价趋势，当然也不排除未来会降价。

总结一下：

1）公司当前各项业务都处在快速发展期，今明两年增速预期较好。

2）多线切割机业务是公司当前的基本盘，未来应该会高速增长，今年来看主要的瓶颈在于产能。

3）金刚石线、碳碳热场业务是公司从0到1开拓的业务，增长迅速，但是当前已经面临明显的降价趋势，公司需要降本增效，同时提高产品竞争力、产业链一体化能力。网上有网友质疑为何公司没有完成对两家子公司的完全收购，这一点也有待观察。

4）切片代工、HJT专用硅片生产有可能在未来成为公司业绩的主要推动力，想象空间较大，但今年贡献不了业绩，还需要等到明年观察业务进展情况。

5）公司的其他业务也大概率会有一定增长，消费电子业务未来有望反弹，同时之前提到的碳化硅切片、半导体业务等赛道也有待公司去开拓。

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