股票代码：301315

威士顿 IPO新股发行定价：见文章末尾

⚫ 深耕垂直行业，凭借细分领域积累优势持续扩大业务规模。威士顿成立于 2001 年，是一家重点面向制造领域和金融领域的软件开发和信息化服务企业，长期专注于智能制造、大数据和人工智能技术，致力于提升客户生产经营数字化、智能化水平。在下游细分卷烟工业领域，公司深耕超过20 年，已成为国内大型卷烟制造企业核心信息化解决方案的主要供应商之一，在烟草行业的信息化领域具有一定的行业知名度和竞争优势。公司主营业务可划分为软件开发、运维服务、系统集成、软件产品销售及服务。2020-2022 年，公司营业收入持续提升，费用管控成效显著。
⚫ 行业信息化转型加速，发展空间广阔。各地工业软件政策积极出台，制造业信息化转型加速。2021 年，工信部发布的《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》指出，要提升工业软件、应用软件、平台软件、嵌入式软件等产业链中游的软件水平，增加产业链下游信息技术服务产品供给。截至 2022 年，我国工业软件市场规模已达到 2407 亿人民币，同比增长14.29%，2016 年至 2022 年间年均复合增长率达 14.45%，市场规模增速远高于国际平均水平，拥有广阔市场空间。
⚫ 产品技术能力领先，信创和 AI 助力发展。1）构建核心软件产品技术体系。公司具备 MOM、ERP、ITSM、DataM 等核心软件产品，公司的 iWisdom敏捷开发与应用平台，结合各项前沿应用类核心技术，共同组成了公司核心技术体系。敏捷开发与应用平台 iWisdom 集合公司多项前沿核心技术，可实现软件开发和运维过程的模块化和智能化，应用类核心技术嵌入各类算法模型，通过业务事件智能感知，结合人工智能关联分析，实现生产的智能化。2）深耕工业、金融等优势行业。依托多年积累的技术优势和项目经验沉淀，公司与产业深度融合，在工业领域，公司已成为卷烟生产制造领域重要的信息化解决方案供应商。在金融领域，公司也成为了银行、保险、基金等大型金融机构的信息化服务商。公司产品经过落地验证具有安全可靠、性能稳定、成熟度较高等特点，有望在延伸工业环节和应用场景的同时继续拓展其他行业布局，扩大市场份额。3）国产化与 AI 技术前瞻布局。公司利用自主研发的 MES 和 APS 等产品，成功帮助客户实现核心工业软件系统的国产替代。2017 年成立人工智能实验室，利用图像识别、数据治理、机器学习、数字孪生、知识图谱等技术，助力客户智能化提升，并逐步从局部向全局智能制造转变，实现持续降本增效提质。

公司员工团队稳定，费用管控能力较强。在营收规模持续增长的同时，公司整体费用管控能力较强，2020-2022 年销售费用率分别为 4.89%、4.45%和 3.86%，低于行业平均水平，主要系公司业务相对聚焦，客户分布相对集中且粘性较强，各年度来源于存量客户的收入占比较高。2020-2022 年研发费用率分别为 9.16%、7.51%和 7.60%，费率下降但整体规模上升，公司在研发方面持续投入，研发团队稳定，研发人员的人均薪酬持续增长。2020-2022 年管理费用率分别为 8.58%、9.44%和 7.64%，公司管理模式和人员规模基本稳定。2020-2022 年公司整体期间费用占营业收入的比重分别为 22.57%、21.33%和 18.45%，费用控制效果显著。

综上，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 0.65 亿元、0.73 亿元、0.84 亿元，同比增长 5.2%、13.5%、14.7%。



由于思特奇、泽达易盛、易联众、安硕信息无 2023-2025 年 Wind 一致预期，因此可比公司 PE 平均数计算时剔除思特奇、泽达易盛、易联众、安硕信息。我们选取可比公司（卫宁健康、朗新科技、山大地纬、宇信科技）PE 值与公司进行估值对比。主要原因为：1）基于数据可得性。可比公司均为中国上市公司，具备完整的历史业绩、业绩预测，包括营收、市值、PE。2）基于主营产品类型。根据招股说明书（注册稿），选取针对下游不同行业的软件开发和信息服务提供商，与公司业务模式具有对比性。3）估值参考四家可比公司的平均市盈率具备合理性。四家可比公司均为垂直行业信息化公司，卡位自身行业优势领域，业务模式类似，均包括软件开发业务、硬件及集成业务、软件服务等，并且均以纯软业务为主。主要区别体现在不同行业的软件开发和业务结合的流程不同，但业务类型本质上相互可比，因此直接计算四家可比公司的平均市盈率对于公司 PE 有参考意义。与可比公司相比，公司下游卡位制造业和金融业优势领域，主要客户均来自于工业和金融业的大型央企和国企，拥有以烟草为代表的优质客户群体，客户质量高、稳定性强。烟草信息化领域参与者有限，市场竞争相对较小，公司具备成长高潜力，且公司凭借先进技术和产品，有效摆脱对西门子等进口产品依赖，拥有广阔的国产化替代空间。因此，在对威士顿 PE 估值时，我们在可比公司 PE 平均值的基础上，适当上浮 10%作为估值之锚。上述四家公司 2023 年平均动态市盈率为35.78，上浮 10%后平均动态市盈率为 39.36。



募资投向现有系统优化升级、研发大数据门户项目：公司拟募集资金 2.60 亿元投入到基于工业互联网架构的智能 MES 系统优化项目、基于大数据的质量追溯与分析系统优化项目以及大数据平台管理门户产品研发项目，各项分别投入 1.68 亿元、0.63 亿元、0.29 亿元，项目建设周期分别为 3 年、2 年、2 年。


综上所述，IPO合理估值区间在：26.16～31.98元


风险提示：（1）盈利预测假设未达成对盈利预测及估值结论的风险；（2）创业板市场波动风险；（3）可比公司市值波动风险；（4）客户集中度较高及单一客户重大依赖的风险；（5）公司业务规模较小的风险；（6）新应用领域和业务区域拓展的经营风险；（7）行业政策变化风险；（8）因烟草行业统一进行信息化建设对公司经营业务影响的风险；（9）订单获取和业务被竞争对手替换的风险；（10）未来业务及订单下降的风险；（11）因烟草行业政策传导而发生业务规模收缩的风险；（12）成长性风险；（13）技术升级风险；（14）毛利率波动风险；（15）人力成本上升风险；（16）主营业务的季节性波动风险；（17）无法持续获得政府补助的风险；（18）核心人员流失的风险；（19）控股股东、实际控制人控制的风险；（20）发行失败风险；（21）净资产收益率下降风险；（22）募集资金投资项目实施风险；（23）股市波动风险。