中科寒武纪科技股份有限公司自成立以来一直专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新,致力于打造人工智能领域的核心处理器芯片,让机器更好地理解和服务人类。公司核心人员在处理器芯片和人工智能领域深耕十余年,带领公司研发了智能处理器指令集与微架构等一系列自主创新关键技术。经过不断的研发积累,公司产品在行业内赢得高度认可,广泛应用于消费电子、数据中心、云计算等诸多场景。采用公司终端智能处理器IP的终端设备已出货过亿台;云端智能芯片及加速卡也已应用到国内主流服务器厂商的产品中,并已实现量产出货;边缘智能芯片及加速卡的发布标志着公司已形成全面覆盖云端、边缘端和终端场景的系列化智能芯片产品布局。

短期亏损扩大，市场预期过于乐观：4月27日寒武纪公告2021年一季度营收3613万，同比增加213%，但归母净亏损从去年的1.1亿扩大至2.1亿，营收仅占Wind分析师全年预期的4个点，亏损却超过Wind全年预期的50%，主要归因于研发及管理费用（增加股票激励）同比大幅增加所致。

市场可能过于乐观：根据Wind分析师预期公司2021年营收增长93%达8.88亿，亏损为3.85亿，我们初步认为公司达成今年营收预期及减少亏损有难度，主要系：1.横琴新区智能集群系统订单较过去两年扩大不易；2.云端AI芯片思元290及加速卡来自NvidiaA100及有1000亿个晶体管IntelPonteVecchioGPU的竞争；3.加大研发力道追赶导致研发费用增加。

费用增加短期扭亏不易：随着公司持续加大云边端产品线及软件开发平台的研发投入，研发费用较去年有较大幅度的增加，我们维持之前对寒武纪的看法，短期扭亏为盈不容易，自由现金流持续恶化。

我们下修2021年营收达25%，下修4年营收CAGR从50%到44%，并预期公司未来两年营收将低于市场预期达30%，我们调降寒武纪评级到增持，调降目标价从150元到136元，并调整2021/2022E每股亏损从0.95元/0.66元到1.13元/0.98元。

风险提示

估值偏高的风险，终端AI处理器IP业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，现金流短缺的风险。

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