煤价进入下行通道，火电盈利有望持续修复。2023年来，得益于保供政策及国际煤价下行等因素，我国煤价进入下行中枢，火电已迎业绩拐点。展望后市，煤价仍有下行空间：1.2023年原煤产量预计在高基数基础上进一步增长5.6%。2.2023年M1-4累计进口煤炭同比增幅达89%，较同期显著提升。若煤价再下降100元/吨，建投能源、粤电力、华电国际净利率可提升7.1/7.0/6.9pct，业绩弹性较强。

电改背景下，火电企业盈利空间走扩。价格看，2023年度协议电价多区域接近顶格上浮，代理购电价格保持较高水平。伴随电力改革逐步深化，火电由计划电逐步向市场电转变，未来电价机制传导将更加顺畅，上网价格波动区间扩张，稳定盈利性。收入模式看，火电逐步由发电主力军转向压舱石角色参与调峰调频，重要性凸显，未来从以电能量为主逐渐过渡至“电能量+辅助服务+容量补偿”的三重收入，收益模式趋于多元。

转型绿电拉动第二成长曲线，估值望重塑。为实现双碳目标，“十四五”各大发电集团加速风光转型进程，逐步过渡至以风、光、水电等清洁能源装机为主的发电主体。绿电板块由于其盈利确定性较强、所在赛道成长性较高，享受显著高于火电板块市净率。伴随头部火电企业绿电装机占比提升，其估值中枢亦有望向绿电靠近，实现估值重塑。

投资建议：关注：1）火电资产装机体量庞大的电力央企龙头华电国际（A+H）、华能国际（A+H）、大唐发电（A+H）、国电电力、华润电力（H）；2）具备较高业绩修复弹性的区域火电企业浙能电力、申能股份、皖能电力、粤电力A。