海天味业：21年逆风前行，22年稳中求进【太平洋食饮】-韭研公社

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海天味业：21年逆风前行，22年稳中求进【太平洋食饮】

云波

高抛低吸的龙头选手

2022-04-01 21:28:28

21年逆风前行，22年稳中求进

海天味业年报点评

事件

海天味业发布2021年年报，公司实现营收250.04亿元（同比+9.71%），归母净利润66.71亿元（同比+4.18%），归母扣非净利润64.30亿元（同比+4.09%）。其中Q4营收70.10亿元（同比+22.85%），归母净利润19.63亿元（同比+7.19%），归母扣非净利润18.49亿元（同比+4.02%）。在社区团购及疫情冲击下，公司未完成21年的年度目标（16%、18%）。

公司制定22年目标：公司计划营收目标280亿元，利润目标74.6亿元，分别增长12%、12%。

收入分析：社区团购影响季度表现，疫情冲击影响区域表现

公司实现营收250.04亿元，同比+9.71%（Q1:+21.65%；Q2:-9.39%；Q3:+3.11%；Q4:+22.85%），Q2受社区团购影响，Q3公司积极拥抱应对，Q4提价后经销商囤货所致。1）分产品：三大主品类销售实现214亿元，同比+8.66%，其中酱油142亿元，同比+8.78%，蚝油45亿元，同比+10.18%，调味酱27亿元，同比+5.61%，其他品类36亿元，同比增长16.3%，主要是醋和料酒放量，各大品类增速排序均与细分行业增速排序一致；2）分区域：中部区域表现略好增长14%，西部和南部表现次之，我们认为是疫情在不同时间段冲击区域不同所致；3）经销商数量：公司年底经销商7430家，全年净增379家。4）分渠道：线上增长良好，线下+7.73%、线上+85%。

利润分析：成本上涨毛利承压，刀刃向己提升效率

公司归母净利润66.7亿元，同比+4.18%（Q1:+21.13%；Q2:-14.68%；Q3:+2.75%；Q4:+7.19%）。全年毛利率38.66%，同比-3.51pct，主要是原材料成本上涨所致。期间费用率7.75%（同比-1.23pct），其中销售费用率下降0.56pct，公司在成本压力大幅上行的背景下，眼光朝内、刀刃向己，利润依旧实现了正增长。其中Q4毛利率38.13%，同比-3.73pct，主要是：1）原材料成本在Q4大幅上涨；2）会计准则变更，促销不再计入费用而是冲抵收入（运费转至成本从20Q2开始、促销转至成本从21Q2开始）。

中期展望：行业不排除二次提价可能性，提价传导尚需确认

我们复盘调味品历次行业提价，认为本次提价类似于10-12年的提价，输入性通胀再起，不排除二次提价的可能性。当前cpi逐步走高，虽然ppi向cpi顺畅与否暂不确定，但是输入性通胀来看，粮食主要生产国经历了疫情后，整体处于补库存的阶段，再叠加部分地区自然灾害的发生，大豆等粮食作物价格预计大幅上行，企业压力增大。多重原因驱动下，原材料成本价格预期会逐步走高，不排除有二次提价的可能性。此外，我们认为提价后半年需要经历两端四轮验证，目前尚需验证结束。提价后半年需要经过两端四轮验证，一是家庭端验证，一是餐饮端验证，分别需要经过淡旺季的验证。提价第一阶段（KA旺季）已通过考核，第二阶段（餐饮淡季/旺季）仍需确认。海天作为行业龙头公司，具有成本锁定、运营效率上等具有绝对优势，2022年双12%的目标有挑战但也有可行性。一方面，公司提前锁定大豆等原材料成本价格，减小后续季度成本压力，其次，公司在整体运营效率上高于行业其他企业，无论是公司内部经营效率，还是外部广宣投放、渠道市场投入上，这将有效拉动实际销售，降低内部损耗，实现更好的净利润。

长期展望：三五继续做好调味品，品类、渠道不断深化

2019-2023年为公司三五计划的五年，公司将在品类、渠道上继续发力，坚持做好调味品，力争两位数增长。1）品类：进一步打造酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类的市场领先优势，酱油高端产品占比有望由现在的40%提升至50%，做大蚝油体量，加强黄豆酱新市场培育，同时注重醋、料酒等新品类研发和培育。2）渠道：织厚渠道网络，加强对三四线城市空白和薄弱市场开发，推动收入稳步增长。根据公司“三五”规划的经营增长目标，2019-2023年的收入、利润将保持两位数以上复合增长。考虑结构升级和产品量价空间、公司渠道深化进展，我们判断 “三五”规划达成的概率较高，继续长期看好。

投资建议

盈利预测与评级：维持“增持”评级

海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势，护城河持续拓宽，受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面，公司未来仍将维持持续、稳健的增长，长期来看“三五”规划有望顺利地实现。公司提价有望重塑渠道利润，但受疫情反复影响，提价对销售的影响时间将较往次更长。我们预计2022-2024年的收入增速分别为12%、15%、16%；净利润增速分别为12%、18%、19%；对应EPS为1.78、2.10、2.49。考虑业绩持续稳定增长以及龙头的估值溢价，我们按照2022年的EPS给60倍PE，阶段目标价107元，维持“增持”评级。