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$仙鹤股份(SH603733)$ $五洲特纸(SH605007)$ $华旺科技(SH605377)$

      五洲特纸是国内大型特种纸研发和生产企业之一，产品按下游应用可分为食品包装纸、格拉辛纸、描图纸，转移印花纸以及文化纸/箱包纸五大系列。其中， 食品包装纸是公司主要收入来源，2021 年食品包装纸收入 17.5 亿（占比 47.3%）同增 17.8%，公司聚焦于食品包装纸、格拉辛纸等市场体量大的纸种，形成了“固定纸机生产特定产品的模式”。公司费用率控制得当，常年处于可比公司低位，生产效率优势明显，ROE 领先同行；同时，运营能力强，存货周转率与固定资产周转率高。

     特种纸由于功能化强、定制化程度高，产品质量要求高，因此大型高端客户准入时间较长是行业的特点。经过多年的积累，公司的下游客户群已经囊括了国内绝大部分重要优质客户，积累了丰富的客户资源，在市场产品需求量不断攀升的情况下，可快速有效地通过该客户群体最大化地获取市场增量。另一方面，康师傅、统一、Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等国内外知名企业与公司的深度合作，能够起到示范效应，带动公司新客户的开拓，形成良性循环。 

       特种纸行业现有竞争格局较好，呈现双龙戏珠的态势，良好的竞争格局成就了头部企业不俗的成长性，这种新的产业布局将助力五洲和仙鹤两个头部企业进一步拉开与同业之间的实力差距，未来产能投放适度，行业竞争格局有望更为显著优化，整体行业景气度较高。特种纸是多规格、小规模、定制化生产，同时以直销为主，与客户绑定较为紧密，具有较强的渠道壁垒。同时成本转嫁能力高于大宗纸种，体现为较稳定的盈利能力。行业供需平衡，特种纸发展进入高速赛道。由于特种纸应用范围广泛，性能及附加价值高，近年来我国特种纸及纸板产量逐年攀升。

       经过多年持续增长特种纸市场整体增速有所放缓，2020-2021 年产量均保持小个位数增长， 但行业需求与下游行业景气度强绑定，结构化增长开启，长期看增长驱动在 于高附加值产品的进口替代、禁塑令下的以纸代塑、产品出口打开海外市场 以及人均收入提升与消费升级下的下游各细分领域需求增长，远期市场空间 依然可观。从行业格局看，中小厂商受制于技术门槛与规模壁垒而市场竞争 力较弱，随着产能逐步集中行业格局加速优化，龙头优势正逐步显现。

       根据智研咨询数据可知，2014 年国内特种纸及纸板行业消费量 205 万吨，2020 年 330 万吨 CAGR8.25%。2021 年受纸浆价格上行与疫情影响，特种纸及纸板供需首次出现下滑，同比减少 5.45%，2022年四季度和2023年一季度行业进入至暗时刻，公司甚至连续两个季度净利润亏损，随着纸浆价格回落和产品提价，相关公司业绩从2022年2季度开始出现拐点，未来有望逐季改善。

       木浆为特种纸主要原材料， 占生产成本的比重超 50%，其供给量与价格将直接影响纸企盈利能力，受供需失衡及通胀影响 2022 年国内针阔叶浆价格持续上涨，高点较 2021 年底涨幅超 40%，同时由于直销模式下的客户结构特点，特种纸企的定价周期也长于大宗纸，通常在产品调价频率与幅度上滞后于原料价格变动，因此 2022 年特种纸企盈利普遍承压。自 2023 年 3 月以来木浆价格已高位回落，叠加纸企提价逐步落地，成本压力传导至下游，行业盈利空间有望逐步释放，建议关注行业龙头仙鹤股份和五洲特纸。

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