股票代码：603075

热威股份 IPO新股发行定价：见文章末尾

国内电热元件龙头企业，开辟新能源汽车加热器第二增长极

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业务集中于电热元件

热威股份是一家从事电热元件和组件生产销售的企业。主要产品有民用电器电热元件（厨房电器、衣物护理、卫浴、暖通）、商用电器电热元件、工业装备电热元件和新能源汽车电热元件。



民用电器电热元件是主要收入来源，2022 年占比 85%以上，销售量达到 7643 万件，主要应用领域为衣物护理和厨房电器。2021 年，公司电热元件产量占全球电热元件产量份额排名第三，占 5.83%，是美的、三星、海尔、东丽等国内外知名电器企业的供应商。受益于新能源汽车需求的快速增长，公司新能源汽车电热元件收入占比正在逐年提升，从 2020 年的 0.02%提升至 2022 年的 3.62%。根据本次募投项目“杭州热威汽车零部件有限公司年产 500 万台新能源汽车加热管理系统加热器项目”的规划，公司拟建设新能源汽车加热管理系统加热器产线 50 条，达产后将实现年产 500 万件新能源汽车电热元件，实现产值 3.24 亿元。



分区域看，公司海外业务收入占比和毛利率均高于国内。按照发货实际运抵地来看，2020-2022 年，公司外销收入金额分别为 7.98 亿元、10.18 亿元和 9.37 亿元，占主营业务收入的比例分别为 54.98%、56.78%和 56.01%，毛利率分别为 31.06%、27.84%和 29.43%，均比国内更高。具体来看，境外销售地中，欧洲和亚洲收入占比较高，2022年境外销售前五大客户分别为三星、阿奇力克、德龙、博格华纳和伊莱克斯。境内以华东和华南地区为主，主因美的、海尔、松下、日立、三星、博世等客户的工厂主要分布在沿海地区。2022 年内销前五大客户分别为美的、海尔、松下、日立和三星。



业绩连年提升，毛利率有望持续提高

利润持续增长，净利率修复明显。公司 2022 年收入 16.87 亿元，同比-6.41%，归母净利润 2.42 亿元，同比+4.30%，主要因为：（1）2022 年经济周期波动导致需求下降以及部分客户供应链策略调整压缩库存，同时上半年和四季度生产经营连续性受到一定影响，故营收有所下降。（2）公司毛利率修复，故归母净利增速大于营收增速。2022年公司整体毛利率为 29.08%，同比+1.31pct，净利率为 14.29%，同比+0.93pct。营业收入 2019-2022 年 CAGR 为 8.07%。归母净利润 2019-2022 年 CAGR 为 11.82%。



2022 年毛利率修复主要原因有二：①2022 年 4 月开始美元呈升值趋势，使得以美元结算的产品单价上升，美元兑人民币平均汇率由 2021 年度的 6.45 变为 6.67。②高毛利率产品销售占比上升，2022 年民用电器电热元件中的暖通电器电热元件毛利率为39.36%，其销售收入占主营业务收入比例由 2021 年的 4.81%上升至 2022 年的 8.73%；2022 年商用电器/工业装备电热元件毛利率为 38.95%，其销售收入占主营业务收入比例由 2021 年的 4.90%上升至 2022 年的 6.04%。我们认为，随着商用/工业装备电热元件和暖通电热元件收入占比的进一步提升，以及新能源汽车电热元件的规模效应显现，和搬迁后新基地生产效率的提高，公司综合毛利率有望进一步提高。



原材料价格波动、汇率变化均影响公司毛利率。（1）2020-2022 年，公司主营业务营业成本构成中，直接材料占比分别为 68.56%、69.18%和 67.83%。2022 年，在直接材料中，五金件占比最大（26.21%），其他依次为不锈钢带料（19.66%）、电气元件（14.61%）、管材（6.97%）、硅胶橡塑（7.24%）、浆料（5.24%）、电阻丝（5.17%）、氧化镁粉（4.49%）、铝锭（4.21%）。而公司有三种定价模式，分别为：价格联动调整、协商议价和年度价格投标。其中海外客户（德龙和松下除外）主要采取年度定价，国内客户（美的烤箱、微波炉、空气源热泵、蒸箱以及海尔洗衣机除外）主要采取价格联动。当部分产品无法及时顺价，原材料受大宗影响而涨价时，将会对公司毛利率产生一定影响。公司生产耗用的原材料主要包括电气元件、不锈钢带料、五金件、管材、硅胶橡塑、氧化镁粉、电阻丝、铝锭和浆料等，主要受到铝、铜、镍、不锈钢等金属价格的波动影响。

（2）由于公司出口业务收入占比较高，而外销产品主要以美元和欧元进行计价和结算，汇率波动也会影响产品单价和汇兑损益等，从而导致公司盈利能力发生变化。一般来说，人民币升值使得公司外销的产品单价下降，毛利率降低。美元升值，会使得以美元结算的产品单价上升，毛利率提升。2020-2022 年，公司汇兑损益分别为 1506.45万元、927.24 万元和-2421.55 万元，占当年净利润的 11.42%、3.85%、-10.05%



重视研发，技术实力强劲

公司自成立以来深耕电热元器件领域，积极响应绿色低碳发展、新能源转型的国家战略，助力下游民用电器、新能源汽车等行业发展。由于电热元件是下游家用电器、商用电器、工业装备、新能源汽车热管理系统和其他电加热系统的核心部件之一，与终端产品消费者的使用体验和人身安全息息相关，因此电热元件行业本身及下游客户对于供货产品的工艺质量有着较高的要求。在产品质量认证方面，下游电器厂商需要有 3C 和CE 等强制性认证，电热元件厂商具备 CQC、UL、VDE 和 CE 等认证将有助于下游终端产品获得强制性认证。

公司重视研发，研发人员占比和研发费用占营收比重均高于同行。2022 年，公司研发人员数量达 443 人，占所有员工比重的 17.6%，高于同行。2020-2022 年，公司研发费用占营业收入比重逐年增长，从 5.03%增长至 5.79%，亦高于同行。



产品种类多，客户分散，公司具备议价能力

下游分散，定制化程度高，客户集中度低，公司具备一定的议价能力。（1）从品类上来看，①公司商用电器/工业装备电热元件的定制化程度较高，下游客户采购批量小，具体应用领域较民用电器更为分散。②民用电器电热元件包括厨房电器电热元件、衣物护理电热元件、卫浴电器电热元件、暖通电器电热元件等，品类也较为分散，产品终端家用电器品类繁多，包括洗碗机、微波炉、烤箱、空气源热泵、热水器、洗衣机、蒸箱、咖啡机等。公司需要根据下游客户的每一款电器产品进行定制化设计，电热元件形态各不相同，比东方电热和三花智控主要面向民用领域的空调来说更为产品丰富。（2）从客户集中度来看，2022 年公司前五大客户的销售收入占比仅为 32.87%，低于东方电热2022 年前五大客户销售收入占比的 38.14%，也低于三花智控 2022 年前五大客户销售收入占比的 35.94%。



从销售地区来看，公司产品抵运地遍布全球。2022 年，公司主营业务收入 16.73亿元，其中境内占比 43.99%，境外占比 56.01%。具体来看，境内以华东地区为主，华东销售收入占比达 31.66%，华南占比为 11.40%；境外以欧洲为主，欧洲销售收入占比达 24.63%，亚洲地区占比为 18.90%，北美、保税区和其他境外地区占比相对较低，仅为 5.67%、3.59%和 3.21%。我们认为，后续随着公司泰国基地产能的扩张和释放，税率降低，公司在北美地区的销售额和收入占比均有望增长。



公司出口比例高，全球范围内口碑良好。公司在电热领域积累了大量优质客户，包括美的、三星、海尔、德龙、阿奇力克、松下、博世、伊莱克斯、威能、惠而浦等国内外知名电器企业，以及伊莱克斯商用、东丽、英格斯、博格华纳等商用电器、工业装备和新能源车领域企业。公司建立了全面的质量管理体系，主要产品均已通过中国质量认证中心 CQC 认证，部分产品通过欧盟 CE 认证、德国 VDE 认证、美国 UL 认证等国际认证，产品出口到泰国、土耳其、美国、意大利、韩国、印度、波兰、墨西哥、马来西亚、日本、英国、德国、澳大利亚等 40 多个国家和地区。



公司材料自制，盈利水平高且稳定

公司民用电器电热元件毛利率高于东方电热家用电热元件毛利率，材料成本优势较为突出。2020-2022 年，公司民用电器电热元件单位材料成本分别为 8.12 元/件、8.90元/件和 9.51 元/件，低于东方电热，主要系公司材料自制，节约成本。东方电热的 PTC空调辅助电加热器的主要材料 PTC 陶瓷发热元件以外购件为主，并通过组装生产，生产工序较少；而公司则反之，公司民用电器电热元件主要原材料包括不锈钢带料、铜管、电阻丝、镁粉、铝锭、电气元件、五金件等各种初级材料，经多道生产工序加工制作，材料自制率较高。



公司盈利能力和营运能力均较强。①2022 年，公司销售毛利率 29.08%，销售净利率 14.29%，ROE 为 25.62%，均高于三花智控与东方电热，可见公司盈利能力处于行业上游。②资本结构方面，公司 2022 年资产负债率为 50.15%，低于可比公司。③偿债能力方面，公司 2022 年流动比率大于 1，低于可比公司。④营运能力方面，公司存货周转和应收账款周转均快于可比公司，说明公司收账速度快，变现能力强，平均收账期短，坏账损失少，资产流动快。



可比公司的选择

公司主要从事电热元件和组件的研发、生产及销售，主要产品包括民用电器电热元件、商用电器电热元件、工业装备电热元件和新能源汽车电热元件，下游应用领域包括民用电器、商用电器、工业装备和新能源汽车等行业。根据公司招股说明书披露，选取三花智控、东方电热作为可比公司，主因这两家公司的主要经营业务和下游主要客户群体，以及业务发展路线与公司相似（热威股份从民用电热元件拓展至新能源汽车电热元件，东方电热从空调和厨卫加热器拓展至新能源汽车领域的 PTC 加热器，三花智控从空调制冷零部件拓展至新能源汽车热管理集成组件），可比性较好。因此，我们选择三花智控、东方电热作为 A 股可比公司。



募投项目

公司产能利用率维持高位，电热元件扩产需求迫切。2020-2022 年，公司金属管状电热元件产能利用率和产销量均维持在高位，销量/产能比重分别为 1.16、1.12 和 0.87；裸露式电热元件销量/产能比重分别为 1.04、1.27 和 0.92；新能源汽车厚膜电热元件销量/产能比重分别为-、2.04 和 1.29。由此可见，公司新能源汽车厚膜电热元件的产能十分紧缺，亟待扩产。2022 年，公司金属管状电热元件、裸露式电热元件和新能源汽车厚膜电热元件的产能分别为 8712、280 和 63 万个。


2020-2022 年，公司电热元件产品产能利用率长期处于高位，其中金属管状电热元件产能利用率分别为 118.20%、113.07%和 86.48%，裸露式电热元件产能利用率为111.30%、126.69%和 93.19%。为扩大产能，公司拟在主板上市，发行不超过 4001万股募集资金投向年产 4000 万件电热元件生产线扩建项目、杭州热威汽车零部件有限公司年产 500 万台新能源汽车加热管理系统加热器项目、技术研发中心升级项目。以上项目分别拟使用募集资金 4.56 亿元、2.41 亿元、6315.98 万元投入。







综上所述，IPO合理估值区间在：19.37～22.47元


风险提示：股票市场风险、行业相关风险、经营风险、管理风险、财务风险、税收政策及优惠风险、募投项目相关风险、盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险、其他风险。