1.再融资债发行节奏

(1)发行速度

根据目前的发行节奏，预计这两周将发行超过7000多亿的再融资债，其中1/2左右的规模将在这两周内发行完毕。在年底之前，预计会完成100个2/3的发行规模，之后发行的节奏将逐渐下降。

(2)对流动性的影响

再融资债发行会对流动性产生一定的阶段性影响，对债务规模的新增也有一定限制。预计新增融资规模可能在4000亿左右。

(3)再融资债对债市供给的影响

再融资债发行并未对其他债券市场产生明显的供给压力。

2.流动性影响

(1)春节后的影响

春节之后的第一周可能会有一定的影响，因为央行在春节之后会相对谨慎地操作，大量回笼资金。目前，央行回笼的资金已经超过1.7万亿，导致流动性相对偏紧，短期利率持续保持较高水平。

(2)流动性改善的原因

偏紧的流动性可能会逐步改善，主要原因有两点：一是再融资债的高峰期过去后资金需求下降；二是央行不太可能持续以偏紧的货币政策来抵御汇率压力。

(3)资金市场情况

资金市场并没有明显的空转现象，回购交易量约为7.5万亿，杠杆率水平也在历史均值的一百零九左右，相对较低。预计资金价格可能会在本月底之前回到政策利率左右的水平。

3.财政与货币政策

根据数据分析，仅靠财政政策可能不够，可能需要财政加货币或更多地依赖于货币。财政政策对实体经济的拉动作用以及其他轮子的带动作用是比较有效的。政府债券发行对基建投资产生领先作用，过去的经验显示，这种领先作用大概为5个月。然而，今年政府债券发行加快时，并没有明显的变化或作用，这可能与基建增速下降、企业产量下滑，财政带动作用减弱有关。货币政策虽然降准降息，但信贷并没有增加。在当前环境下，真实利率升高，导致对企业的融资需求受抑制。因此，未来可能需要货币和财政政策的配合和扩张。

Q&A

Q：针对财政政策和市场的影响，您如何看待财政和货币之间的相互关系？

A：从财政和货币组合来看，不同的组合会对利率产生不同的影响。基于数据分析，我们认为目前单一的财政政策可能不够，需要更多地依赖货币政策。过去的经验也显示，财政发力对实体拉动和其他领域的带动作用是有效的。然而，今年以来在政府债券发行节奏加快的情况下，政府债券对基建投资和其他融资的带动作用并不明显，财政的发力作用正在减弱。相反，货币政策虽然有降息和降准的措施，但信贷并没有明显增加。这可能是因为货币政策调整滞后于资产价格和物价的下降，导致真实利率较高。因此，现在的情况不是货币政策无效，而是货币政策调整的速度和幅度不够。从后续判断来看，随着财政政策边际效果的减弱和真实利率的高起，单一的财政政策可能在效果上减弱，需要货币和财政的相应配合和扩张。所以，更多是货币和财政的叠加的情况。

Q：对于今年的财政发力和货币配合的判断，您认为在明年国债和预算的赤字是否会扩大？

A：我们认为今年会有财政发力和货币配合的可能，其中可能明年会通过准备提前批的项目，借特别国债和预算的赤字扩大来实现。但即使明年单靠财政政策也不够，还需要货币的配合。所以并不意味着利率就会上升。

Q：对于市场的结论判断，您认为再融资债的高峰期会在本周过去吗？对于资金需求和资金价格的展望如何？

A：我们认为再融资债的高峰期可能会在本周过去，因为前两周基本上发了一半左右的再融资债。过去后，流动性再融资债需求下降，央行也不太可能再维持资金价格在一个持续高于政策利率的水平。所以本周的资金价格会回到政策利率左右，并且对财政预期可能会改善，但是明年财政会与货币配合，这并不意味着债券市场的持续调整，因为当前利率已经处于相对较高的水平。

Q：对于利差和存单配置的价值，您的观点是什么？

A：在目前的位置上，我们认为各期限的存单，长短存单的利率以及10年国债都具有配置价值。我们预计11年期的存单可能会在四季度下降到接近2.3的水平。而10年国债可能会在2.55~2.7的区间内震荡。因此，在这个区间内，我们建议证券市场继续保持配置状态。

Q：对于当前的证券市场，您有什么分析判断和展望？

A：我们认为在整个政策和基本面交织的情况下，市场可能会出现震荡，但利率仍将在一个震荡区间内运行。存单利率约为2.5左右，10年国债接近2.7左右，仍具有配置价值。因此，我们建议投资者继续保持对证券市场的配置，并作出相应的投资决策。