3月5日，政府工作报告公布，广发证券首席经济学家郭磊就政府工作报告内容，分享了自己的几点理解。

郭磊认为，政策设了一个偏预期上限的GDP目标，体现了谨慎性以及就业优先。

投资回升的三个主要大项就是基建、制造业、地产，基建和制造业投资达成前述假设具备政策优势，但房地产政策并无超预期的直接表述。

总体来看，政府工作报告强化了稳增长预期。虽然并非所有的举措都可以从报告线索中得出，但5.5%的GDP目标和“主动作为”的基调已相对比较明确。

郭磊总结的8点对于报告的理解，言简意赅，聪明投资者将要点版分享给大家。希望看到原文的，可到微信公众号“郭磊宏观茶座”细读。

第一，为什么设一个偏预期上限的GDP目标？

GDP目标设在5.5%左右，是市场预期的上限。为什么设一个偏上限的GDP目标？

政府工作报告做了三点明确解释。

一是“稳就业保民生防风险的需要”。

关于这一角度，我们在《如何看GDP目标的设定》中曾做过推演，一个点的GDP带动多少就业？2018和2019年分别是202万、225万，2020-2021年作为整体是240万，但2021年Q4已经下降至224万。

那么2022年以220万预设就是5.0%，以200万预设就是5.5%。考虑到2020-2021属出口超强年份，就业带动性强；政策设定5.5%体现了谨慎性以及就业优先。

二是“同近两年平均经济增速”衔接。

我们理解是：2021年GDP两年平均为5.1%，四季度是5.2%，2022年如果目标设为5.0-5.5%，则很可能最终大致持平于2021年，不能体现疫后经济稳步恢复的趋势性；

三是与“十四五”规划目标要求相衔接。

这个我们在前期同样做过推演，以2035年的翻一番来看，隐含15年平均4.7%，如果趋势增速匀速下台阶，则2021-2025年可能至少要在年均5.3%左右的区间（第二个五年4.8%，第三个五年4.2%），那么2022年5.5%左右确实具有一定引导性。

第二，要达到5.5%，从推算来看，投资的贡献需要显著回升。

2021年Q3、Q4单季4.9%、4.0%的GDP增速中，资本形成的拉动只有0.38个点、-0.46个点。

粗略算下，对于2022年来说，如果出口贡献回到正常年份，则5.5%的GDP对应的资本形成的拉动必须重新回到1.3-2.2个点之间。

在前期报告《投资率在中期如何打平》中，我们做过一个类似的测算，对于固定资产投资，在同比增速农业9.8%、采矿业零增长、服务业5%的假设下，制造业要5.7%、基建需要6%、地产需要2%，整体固定资产投资增速才可以做到5.0%；在制造业7%、基建6%、地产2%的假设下，固定资产投资增速才可以到5.5%。

所以对于5.5%的GDP目标，政府工作报告也明确指出，“体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现”。

第三，投资的贡献怎么回升？

三个主要大项就是基建、制造业、地产，从政府工作报告关于财政货币政策的表述看，基建和制造业投资达成前述假设具备政策优势。

2.8%的赤字率相对保守，但中央本级财政调入一般预算的资金高达1.267万亿元，预算支出规模比去年扩大2万亿元以上；专项债3.65万亿元持平去年，但去年四季度开工淡季发行的专项债规模较大，这部分开工会转移至今年。

政府工作报告强调的基建重点包括“建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施、加快城市燃气管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设”，以及旧改（“再开工改造一批城镇老旧小区”）。

退减税达2.5万亿元，其中“留抵退税1.5万亿元”，这一制度设计目的显然是鼓励企业扩大资本开支；制造业等六个行业的退税减税更是达1万亿元的规模。“引动金融机构增加制造业中长期贷款”亦是指向制造业投资。

但房地产政策并无超预期的直接表述，政策边际放松主要对应的是“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”及“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。“探索新的发展模式”具体所指尚待进一步明确。

逻辑上来说，要弥补FAI缺口，地产投资不能形成太大拖累，这一领域后续的政策举措是一个看点。

第四，货币政策有什么关注点？

去年底中央经济工作会议定调稳增长之后，年初以来货币政策已有一轮前置性的宽松；目前已是3月，政府工作报告在货币金融政策基调上不会有太明显的预期差。

但有两处仍值得关注：

一是“加大稳健的货币政策实施力度”、“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”、“扩大新增贷款规模”，似乎对应总量宽松仍有一定空间；

二是“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的基本方针”、“设立金融稳定保障基金”，未来金融稳定保障基金是一个什么样的机制，它对于金融机构风险化解起到什么样的作用，值得跟踪。

第五，内需除了投资之外就是消费。

关于消费，值得注意的有三点：

一是关于防控，政府工作报告表述是“继续做好常态化疫情防控。坚持外防输入、内防反弹”，暂无关于防控措施的新提法；

二是促消费措施中，和前期市场预期一致，比较集中的看点主要在耐用消费品上，政策指出“继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新”。

三是关于应对老龄化和少子化的举措，“优化城乡养老服务供给”，以及“完善三孩生育政策配套措施，将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除”。

第六，关于新经济，政府工作报告涉及的主要有四点。

一是强化国家战略科技力量，实施基础研究十年规划、科技体制改革三年攻坚方案；

二是鼓励企业研发，将科技型中小企业加计扣除比例从75%提高到100%；

三是加强原材料、关键零部件供给保障，启动一批产业基础再造工程项目；

四是促进数字经济发展，推进5G规模化应用，促进产业数字化转型。加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业。

第七，能耗目标的关键变化。

2021年能耗一度是一个很大的牵制变量，从本次政府工作报告明确能耗指标“能耗强度目标在十四五规划期内统筹考核，并留有适当弹性”看，能耗对于年度增长的约束和扰动减小，运动式减碳应不会再出现。

简单来说，今年主要目标就是稳增长。

实际上，在2月18日12部委《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》中就已经明确了这一导向，当时就指出要统筹考核，“避免因能耗指标完成进度问题限制企业正常用能”。

第八，总体来看，政府工作报告强化了稳增长预期。

虽然并非所有的举措都可以从报告线索中得出，但5.5%的GDP目标和“主动作为”的基调已相对比较明确，而且“需要付出艰苦努力才能实现”意味着政策在制定目标的时候已经充分考虑了困难和不利因素。

从1-2月高频数据看，当前经济隐含的GDP增速应大概率显著低于目标，这意味着3月至二季度前段可能会是宏观经济政策密集期。