会议要点
1. 汾酒面对市场挑战谋稳健增长
• 分析师看好汾酒全国化布局和成长潜力
• 估计2023-2025年EPS为8.66、10.85和13.4亿元每股
• 给予2024年28倍估值，目标价约304元，当前股价对应估值有30%以上空间
2. 转型与复兴之路
• 税制改革与战略转型：2001年白酒消费税变革冲击低端市场，汾酒推进中高端市场开发及仿五粮液OEM策略，外省营收占比03-07年从27%上升至48%。
• 品牌与产品策略重塑：08年后李秋喜新管理层重构销售体系与品牌战略，产品线精简并推高端青花瓷系列，营收08-12年增至65亿。
• 体制改革与业绩挂钩：2017年山西省国改引领汾酒机制改革，绩效与激励相挂钩，18年底推进资产整体上市，华润系成为战略投资者。
3. 汾酒全国化及转型趋势分析
• 华润参股后对汾酒赋能明显，派出市场经验丰富的董事，使用雪花啤酒渠道推动汾酒全国化，提速覆盖，加速了汾酒全国化的进程。
• 2017至2021年内营收净利增幅分别达到231%与463%，超额完成既定任务；省外亿元市场由8个增至28个，长江以南市场平均增幅超60%，全国化布局初步完成。
• 新任董事长上任意味着由高速发展转向高质量发展；推进智慧汾酒和无码产品，实现数字化赋能；经营更精细化，费用精准管理；区域经理考核由销量向过程秩序转变，强化渠道维护和长期稳健发展。
4. 汾酒战略导向与市场拓展
• 产品策略优化：汾酒采取'抓两头带中间'的策略转为'抓青花强腰部，稀释波粉'，重点提升青花系列产品，已见成效；2020疫情期间，公司战术性增加其它产品投放，以缓解青花系列增长压力。
• 销售网络和市占率拓展：青花20定位于300~400元价格带，在行业承压期表现突出，未来市占率有望提升至12%。公司全国化布局完成，未来重点放在华南市场铺设与市占率提升，中期收入规模有望达到100亿到140亿。
• 未来战略导向：持续优化产品结构，继续提升青花系列的品牌价值；预计300~400元价格带将成为主流次高端，2025年规模可达1,000亿到1,200亿，青花20有望保持20%~25%增长率。
5. 汾酒高端化空间与策略探析
• 汾酒清香复兴版具有翻倍增长空间，定位千元价格带，有品类优势与差异化，以及清香文化支撑。
• 品牌底蕴深厚，具备高端市场竞争力，品牌历史与知名度可支撑复兴版产品稳健发展。
• 波分产品占比22~25%，未来有望加入百亿俱乐部，卡位50元细分市场，无强竞品，产能释放将助力快速增长。
6. 拓展全国化布局
• 省内市场及腰部产品策略：腰部老白汾在省内基础坚实，预期继续发力且中期增长中枢约20%。打算利用青花汾酒带动全国化布局。
• 全国化战略及高端化发展：肯定追求高端化，自2017年以来汾酒开启务实的全国化战略，逐步实现省内全覆盖；未来复兴满意网将承接高端需求。
• 区域扩张路径：省外扩张路径清晰，从省内至环山西，再向长江以南推进；省外破亿市场从17年的8个增至21年的28个，终端突破百万个。
7. 汾酒全国化布局与增长展望
• 山西汾酒的全国化进程效果显著，调整频率高，通过布局和铺货实现良性扩展，品牌基因强大且渠道利润丰厚。
• 公司正在调整市场结构，聚焦华东华南等主要板块，追求高质量增长，并预计华南地区将成为新的增长极。
• 收入预测：2023-2025年收入分别为302亿、369亿和442亿，增速分别为23%、22%和19%；估值：2024年预计PE为28倍，股价有30%以上增长空间。
会议实录
1. 汾酒面对市场挑战谋稳健增长
各位投资者下午好，我是西部食品饮料研究员卢亚玲，今天来汇报我们关于山西汾酒首次发布的深度报告。最近白酒板块的回调幅度较大，主要因为对明年经济预期不高，白酒行业作为与经济紧密相关的行业，需求端保持谨慎态度。在这样的预期和情绪下，白酒行业的估值也跌至近5年来的较低水平。在此时，我们应冷静考虑哪些企业能在较弱周期中实现稳定增长，并被市场低估，现在正是捡便宜筹码的时机，而我们认为汾酒从经营确定性和估值性价比角度看，是最佳选择之一。
目前公司已初步完成全国化布局，许多投资者担心未来增长动能放缓。但实际上，公司的主力产品正处于成长阶段。短期内，即便是在行业压力或弱周期下，汾酒依旧是少数渠道能够向上的企业，今年我们的调研反馈显示，各地的动销和库存周转等指标表现良好。结合公司当前的经营和规划，我们认为在短期渠道健康的情况下，公司能继续实现业绩的稳定增长。
长期来看，汾酒历史底蕴深厚，且拥有全国品牌认知度，在品牌时代，渠道和消费者选择趋于集中。尽管公司已初步完成全国化布局，华东、华南及环山西市场仍具有巨大潜力。2022年疫情导致网点开拓放缓，但预计公司将加大在这些区域的开拓和渠道布局，依托主力产品如清华20和玻汾，加速实现全国化。
市场之前担心的一个问题是公司能否实现高端化。我们认为，在次高端及千元价格带，公司有望实现转型并满足清香型消费者的高端需求，近期召开的清华发展论坛和经销商大会都强化了复兴版战略地位。
我们认为公司的全国化和高端化目前仍有很大发展空间。预计公司2023年至2025年的EPS分别是8.66、10.85和13.4亿元每股。采取相对估值法，在当前市场中，我们保守给予公司2024年28倍的估值，对应目标价约304元。尽管今天股价有所上涨，但对应2024年的业绩，大概也仅为21倍PE，仍有30%以上的上升空间。因此，我们首次给予买入评级。
报告主要分为四个部分：首先是汾酒历史的分阶段复盘；其次是当前行业趋势下汾酒的短期展望；最后两部分主要从产品和区域两个角度分析汾酒中长期的成长路径。我们将汾酒历史细致划分为七个阶段，从而更好地理解汾酒发展之曲折。
第一段是93年前，汾酒的悠久历史和取得的荣誉都显示了它的品牌基因强大。当时，作为清香型白酒的代表，享受着国民经济快速扩张时期的市场。1985年，汾酒成为全国最大白酒生产基地，并在93年上市，成为第一股。
第二阶段是1994年到2001年，汾酒经历了较为暗淡的发展期。错失高端化良机，同时与茅台、五粮液高度对比，后者通过坚持提价反超汾酒销售。98年全国轰动的朔州假酒案虽与汾酒无关，但负面影响波及整个山西酿酒业，公司收入大幅下降，之后数年缓慢恢复。
2. 转型与复兴之路
一直到2001年，白酒行业也出现了一项比较重大的税制改革。当时，白酒消费税在原有的从价征税的基础上增加了从量税，这给低端白酒造成了较大影响。受此影响，汾酒开始着手推进战略转型。首先是在产品端加大中高端产品的市场开发力度，并借鉴五粮液的OEM模式来拓展市场。当时，虽然省内市场发展稳定，省外的营收增速却非常高，从2003年到2007年，省外营收占比从约27%提升至48%左右。但是，这一阶段也积累了不少经营风险。采用贴牌开发的经营策略导致产品种类繁多，汾酒的产品体系相当冗杂，从而损害了品牌形象和产品的价格体系。
这种状况在2008年通过一系列举措开始得到解决。当年，郑开元调任为股份公司副总，2009年李秋喜上任董事长，新管理层对销售体系进行了大刀阔斧的改革。在品牌方面，李秋喜强化了汾酒的文化战略，提出了'中国酒魂'的定位，并持续加大营销投入，以促进品牌价值回归。产品方面，则对OEM模式导致的复杂产品体系进行了精简，并实行了划区销售策略。特别是高端青花瓷系列，推出了青花瓷2040等产品，以进一步提升产品结构。
在这个转型过程中，青花瓷系列迎来了快速增长。渠道改革方面，公司加强了省内的管理介入，特别是在晋北等薄弱区域的市场覆盖。省外的变化更大，品牌代理模式被区域代理所取代，分为大约9个营销大区，并设立大区经理直接管理当地经销商。通过这一系列的产品、品牌、渠道改革，公司业绩在金融危机后快速反弹，营收从2008年的16亿增长到2012年的65亿，四年复合增长率约为42%。
不过，公司复苏途中在2012年底面临了行业深度调整的挑战。国家出台‘八项规定’，限制‘三公’消费，中高端白酒遭受严重打击。山西省内同时受到煤炭行业低迷的影响。面对双重打击，公司为实现2015年百亿目标，采取了激进策略，增加费用投入以促进回款，导致渠道库存相对较高。其结果是，公司业绩在2013年还能维持，但2014年大幅下滑约30%。
直到2017年，汾酒的复兴迎来了新起点和经营拐点。在山西加快经济转型的背景下，汾酒作为山西转型的排头兵，迎来了国企改革新篇章。省政府推动了一个系统性的改革，2017年2月，省国资委与汾酒集团签订了责任书，绩效考核与薪酬挂钩，员工的利益与公司绩效绑定。这一轮改革的力度之大和彻底性，极大激发了公司各层面的积极性。2019年，公司首次推行股权激励，进一步绑定了中高层管理人员和公司的利益。
在此期间，重要举措有两个方面：一是2018年底公司推动酒类资产整体上市，减少了同业竞争和关联交易；二是通过混改引入了华润系作为战略投资者，而华润在快速消费品板块有着强大的运营能力和渠道资源。
3. 汾酒全国化及转型趋势分析
华润参股后，通过多方面对山西汾酒进行赋能，包括派遣两位市场经验丰富的董事加入公司董事会，对管理层进行优化。在渠道层面，直观的变化是将华润雪花啤酒的渠道引入山西汾酒，实现了快速全面的产品铺货，加速了汾酒全国化进程的步伐。总体来看，在国企改革的推动下，汾酒内部焕然一新，激励机制到位，有效激发了员工的积极性。
从数字层面来看，2017年到2021年，山西汾酒的营收和净利润分别增长了231%和463%，超额完成了当时制定的任务目标。省外的亿元市场也从2017年的8个增加到2021年的28个。长江以南的市场平均增长超过了60%。由此可见，山西汾酒的全国化布局已初步完成。
到2021年底，原汽贸董事长履新后，我们认为汾酒进入了从高速发展向高质量发展转型的新阶段，着力提升产品结构和品牌影响力。目前在经营端，策略仍保持连贯，但执行更加精细化。目前已全面推进智慧化产品，并将在年底推出全新的无码产品，通过数字化赋能整个产业链。成本支出也从以往较为粗放的“一刀切”方式转向分级精准式管理。
区域经理的考核从过去主要以销量为标准，转向重视过程、秩序与结果管理，过程权重增加，以维护渠道，实现长期健康稳定发展。这是对山西汾酒历史发展的大致复盘。我们认识到，汾酒每经历一次重大改革都能实现显著突破，这归因于其深厚的品牌历史底蕴，这使得即便在赋能改动下也能释放出巨大潜力。
当前来看，短期内山西汾酒的发展势能有望延续。白酒行业已进入白银时代，扩容速度将趋慢，行业分化明显。自2016年以来，集中度迅速提升，但2020年前主要是中小酒企出清所导致。而在需求弱复苏的当下，出现了上市酒企间的差异化。在挤压式增长背景下，具备战略定力、品牌力和执行力的名酒企更易胜出。
由于其强大品牌基因，山西汾酒长期居行业首位，可以率先享受行业集中的红利。事实上，汾酒在行业承压期中绩表现稳定，销售、批价及库存方面均显示优秀。报表端也实现了强劲增长，合同负债处于历史较高水平，显示出较强的市场潜力。
渠道及报表透露出其短期支撑力度较强，底牌充足、打法灵活。通过适度增加产品投放，汾酒保证了业绩的稳定性，并确保了经营和渠道的健康发展。考虑到当前策略和明年增速的要求，我们认为其短期渠道健康度和业绩实现的确定性较强。
4. 汾酒战略导向与市场拓展
从产品和区域两个角度来展望山西汾酒未来的发展路径和空间。首先，从产品角度来看，公司目前拥有焚竹、叶青和杏花村三大驰名商标，其中汾酒系列贡献了约90%的营收，是公司的主力系列。汾酒系列的产品结构清晰，已形成青花为塔尖，老百、老白汾和巴拿马为塔腰，以及全价格带产品为塔基的矩阵模式。近几年，公司不断根据产品培育的发展情况和外部经济环境调整其产品策略。
在2016年至2020年这一期间，整体白酒行业景气度逐步回升的背景下，公司在进行国企改革。这个阶段，公司主要采用“抓两头带中间”的策略，先以波粉作为全国化排头兵开拓空白市场，培育清香型消费氛围，再筛选优质和适配终端推广清华20，以培育消费者。这一策略非常正确，取得了很好的效果。到2021年，公司已完成全国化布局，并考虑到产能相对紧张以及未来品牌力提升的需求，结构升级成为了公司长期战略导向的必然选择。
公司在这段时间内，将策略由“抓两头带中间”优化为“抓青花，强化腰部，减少波粉比重”。意在通过控制波粉投放量，降低低端产品比重，拉伸青花系列占比。营销资源主要放在青花系列，包括渠道铺设和开拓，以及青花30在2020年后半年的升级来提升品牌价值。这是为了持续优化和提升产品结构。
2020年，受疫情影响，公司战术性地增加了部分产品的投放量，以缓解青花系列增长压力，确保渠道能够继续健康运行。未来，公司将主要以“做大青花”为战略方向。就清华20而言，它处于快速成长的生命周期阶段，2020年行业承压，清华20与其他次高端产品形成对比，显示出强劲增长势能。
清华20定位在300至400元价格区间。这一区间可以同时适应消费升级和消费降级的需求。今年虽有产品价格下移，但这是供给端竞争导致的，并不代表消费者对品质的追求有所降低。这一趋势表明，消费者对品质的追求是不变的。预计未来三年，这一价带的规模复合年增速将为10%至15%，到2025年可以达到1000亿至1200亿的规模。而青花20凭借全国化战略的稳步推进，在环山西市场相对成熟的基础上，有望保持20%至25%的增长率。
从中期角度看，华东地区的铺货基本完成，而华南还有较大市占率提升空间。清华20在300至400元价带的市占率预计将从当前的约7%提升至12%，到2025年对应的收入规模可达到100亿至140亿。
5. 汾酒高端化空间与策略探析
从更长远的角度来看，山西汾酒由于其深厚的历史底蕴和全国化的品牌影响力，以及在某些品类上的优势，长期市场规模的潜力巨大。我们认为，汾酒完全有潜力去对标目前次高端市场中的领军品牌水晶剑。从当前规模来看，汾酒仍有翻倍以上的增长空间。特别是清华20和清华30复兴版产品，由于其定位在千元价位，目前虽然批价大概在800多元，但成交价通常会超过900元。我们相信，在香型差异化和强大品牌力的双重支持下，清华30在高端市场确有一席之地。
主要原因分为三点：首先，清华30复兴版的品类优势与茅台5星不同，可以在初期避免与普通的茅台5星和成熟的国窖品牌直接竞争。过去清香型产品在高端市场较缺乏，但复兴版的推出打破了这一局面，为喜好清香型的消费者提供了更高端的选择。其次，品牌的历史底蕴对于坐稳高端市场至关重要。汾酒作为拥有千年历史的品牌，不仅深入人心，而且在白酒行业曾经领先，品牌的厚度足以与茅台相比肩。第三，除了品牌和香型两个先天优势外，后天的持续打造和消费者培育对于稳固高端市场地位同样重要。比如国窖，通过10多年甚至20年的时间致力于打造，已经成为百亿级别的高端单品。
在公司战略支持方面，复兴版得到了强有力的支持。在上海清华发展论坛上，公司提升了以复兴版为基准线的战略，并专门组建了团队负责其战略研究和执行。在品牌打造方面，汾酒将继续坚持文化和品质相结合的正确路径。在渠道运作上，则以团购为主导，逐步培育促进销售。我们认为，在持续的培育下，复兴版有望在千元价位取得一定市场份额。
波分作为汾酒的第二大单品，其在2022年占比约22%至25%。在其所在的价格带方面，据中国酒业协会数据显示，光瓶酒市场规模从2013年的352亿提升至2021年的988亿，预计2022年到2024年将以16%的复合增长率持续扩容。推动光瓶酒扩容的主要因素有两个：一个是重品质轻包装使其成为低端盒装酒的替代品，另一个是新消费群体的崛起。特别是85年至94年出生的消费者，对50元至100元的高端光瓶酒更为青睐。随着85后逐渐成为白酒消费的主力军，30元至100元细分价格带的光瓶酒将迎来快速增长。汾酒作为战略单品精准定位在50元左右的细分价格带，有望充分受益。目前，在40元至50元的细分价格带没有强劲的竞品，在规模和口碑方面具有绝对优势。我们预测，随着汾酒产能的逐步释放，到2025年波分有望进入百亿俱乐部。
另一点驱动因素是品质而非包装，这一趋势使得消费更趋于理性。响应这一趋势，各大酒厂也在百元价格带推出新产品，其中包括汾酒在2022年8月推出的献礼版，定价大约108元，尽管短期内放量有难度，但这是提前布局和卡位的重要一步。
6. 拓展全国化布局
让我们再谈谈汾酒的两款主要产品。事实上，省内消费者对老白汾的接受度很高，我们认为这两款产品未来的增长潜力依然强劲。对于基地市场，我们的目标不仅包括省内，还打算渗透环绕山西的其他市巿。特别是在青花汾酒的带动下，巴拿马市场有望拓展至全国。中期来看，我们预计这两款产品的增长中枢能够维持在大约20%左右的水平。
总体来看，从产品角度分析，我们相信公司将继续依托新华20和部分已形成规模的产品，它们的势能相对较大，有助于公司进一步开拓渠道和终端网点，实现深入的全国化。我们可以根据这两个产品的发展挑选合适的终端引入其他系列产品，以此驱动整体增长。
在高端化方面，公司毫不动摇地推进和培育，并将继续用复星满意网满足高端清香市场的需求，转化并承接一部分高端客户群。就区域层面而言，17年股改之后，公司启动了新一轮全国化战略。这一战略比03年那轮更务实和理性，分阶段推进且及时根据市场变化灵活调整。
以2017年为例，公司提出了1+3战略，在2016年开启了省内‘百双千’工程后，2017年的重点仍然是省内市场。从当时的情况来看，这一工程已促进了渠道的深入推进，并强化了对晋北的市场覆盖。目前几乎实现了在各级市场的全面覆盖，省内市占率已经超过一半。接下来，汾酒在省内的增长仍将引领结构升级。
过去两年，清华25的增速较快，我们认为在高端市场份额将逐步提升。环山西地区，京津冀、河南、山东成为重要市场，河南早期引入了青花汾酒，未来增长潜力巨大，目前已成为省外最大的市场。
到2018年，公司在维持1+3模式的基础上，进一步拓展了省外市场，将战略版图扩至1+3+20，即包括陕西和内蒙古三大板块。同时，公司也在全国范围内挑选重要市场，进行点状性布局。
到了2019年，公司进一步优化了市场进攻策略，这包括了重点提升华东地区的战略地位，并在延续1+3战略的基础上，将东南华东和三湖（指长湖、太湖、洞庭湖周边市场）打造为重要板块。
2020年，尽管面对疫情挑战，公司仍在逆势扩张，将市场版图进一步拓宽至东南、两湖，以及加上东北和西北板块，全国化布局的力度比之前明显增强。
到了2021年，在1357战略基础上，公司布局了10个核心管理区以打造如长三角、珠三角和粤港澳大湾区等新高地。从2017到2021这几年，公司省外破亿的市场从8个增长到了28个，全国可控终端也超过了百万个，显示出汾酒的省外扩张策略清晰，且按计划逐步推进全国化进程。
7. 汾酒全国化布局与增长展望
我们注意到山西汾酒的版图逐年扩大，其调整频率相对较高，基本保持着每年一次的频度。这一现象表明汾酒全国化推进的效果显著，且实现速度快。分析其快速全国化的原因，可以归结为其品牌基因的强大和渠道利润的丰厚，以及销售人员执行力的强劲。与其他一些高端品牌相比，汾酒的全国化似乎更加容易和迅速。
当前，汾酒全国化目标初步实现后，集中进行市场结构的调整和聚焦。主要策略是关注三大市场板块——华东、华南和大基地，继续加强上述区域的布局、终端扩展和渠道下沉。尤其对于清20的终端网点拓展，公司给予了重视，将之置于销售人员考核的重要位置。
在华东市场，由于其高消费能力，汾酒的市场份额尚有巨大上升空间，我们预计有翻倍增长的可能性。华南市场的布局较华东更为空白，因此在渠道建设期预计将全区域招商铺货加速，有望成为第三个增长极。
盈利预测方面，预计2023至2025年的收入分别为302亿、369亿和442亿，对应增速为23%、22%和19%。从估值层面，参考了茅台、洋河、古井贡、舍得、酒鬼和水井坊等具有全国品牌认知度的高端品牌。预计2023至2025年的平均估值倍数约为25~20~17倍。考虑到汾酒省外市场有加速开拓的潜力，我们给予2024年28倍左右的PE估值。对于当前的股价，预测至少有30%以上的上升空间，因此建议投资者在股价较低时增加配置。
最后，进行风险提示，公司发展受经济环境和行业影响，当前对明年经济预期并不高。虽然存在抢份额的逻辑，但公司仍会受宏观经济影响。在省外市场拓展方面存在不达预期的风险，因为整个行业的竞争非常激烈。同时，如果高端产品推广不达预期，也会限制公司长期增长空间。
以上是关于山西汾酒的汇报和分析。如投资者有更多讨论需求，欢迎私下联系。今天的分享就到此结束，感谢大家的参与，祝投资愉快，再见。
