纪要｜化工品的“矛”与“锚”电话会议纪要
韭菜斌
2021-03-02 00:06:57
核心观点：本轮化工的景气上行源于海外过去十年的化工资本开支不足和经济复苏带来的供需错配，本轮周期从供给的角度更像07-08年，从政策利率环境看更像09-11年；在全球需求共振的情况下，十年维度的资本开支周期会使化工品的价格介于07-08年与09-11年周期之间。持续推荐长期增长确定并且受益于本轮景气上行的一线龙头标的；当前时点可加强对供需反转的细分子行业对应的龙头和弹性标的配置。一线龙头标的 ：万华化学、华鲁恒升、龙蟒佰利、华峰化学、扬农化工、新和成、金禾实业、玲珑轮胎；细分龙头推荐：煤化工、丁辛醇：鲁西化工、华昌化工；粘胶、纯碱、PVC：中泰化学、三友化工、山东海化、中盐化工；染料：浙江龙盛、闰土股份；农药：广信股份、利民股份、丰山集团；复合肥：新洋丰、云图控股、史丹利；磷肥：云天化、兴发集团；汽车产业链：神马股份、海利得、阳谷华泰；氨纶：泰和新材、新乡化纤；蛋氨酸：安迪苏；醋酸：江苏索普。一、首席分析师 宋涛：化工历史行情复盘及对本轮行情的思考本轮基础化工资本开支周期来思考：中长期由于十年维度的朱格拉周期，海外过去几年化工资本开支停滞，全球“W”型经济长景气复苏；国内化工企业资产负债率还较低，资本开支周期19年起来后，20年增速又放缓；海外主要经济体化工细分领域除开上游石油煤炭外开工率基本恢复正常，但是化工品的仍出现供不应求的现象，主要是由于过去几年海外化工资本开支与中国类似并没有大规模起来，一旦经济完全恢复，供需缺口将扩大。| 表1：2002年至2020年3月申万化工、上证综指、沪深300、万得全A复盘 |
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1）从06-08年6月，尤其是07年2月- 08年三月，美国次贷危机爆发之前，化工板块涨幅118%，这一轮完全是国内外需求端主导，供小于求的大周期。这轮也是化工阿尔法和贝塔共振的周期。第一阶段（09年7月-10年3月） ：4万亿刺激预期，国内外流动性宽松，化工品价格反弹；第二阶段（10年3月-11年1月） ：政策边际收紧，次贷危机爆发，化工品价格回调；第三阶段（11年1月-11年9月） ：全球流动性再次宽松，但是随着行业资本开始周期启动，行业的部分产品短期价格冲高，但是并没有创历史新高。但是化工板块从绝对和相对收益仍跑赢上证等相应指数的区间涨幅。3）2015-18年，国内地产启动、化工供给侧改革、环保约束等多重因素。更多的是供给端和需求端的同步变化共振，虽然化工周期行业在19年逐步回落，但行业的相应开工率大幅提升。| 表2：2009-2015年是国内化工品产能高速扩张的阶段 |
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总结：本轮周期从供给的角度更像07-08年，从政策利率环境看更像09-11年；但在全球需求共振的情况下，十年维度的资本开支的周期会使化工品的价格介于07-08年与09-11年周期之间；
2、短期来看，海外的化工行业开工率很高，但是产品的价格仍旧处于高位
图2：美国化工细分领域除上游资源品外开工率基本恢复正常
图3：主要海外经济体化工细分领域开工率基本恢复正常
基础化工主要受出口影响较大，因此2020年化工PPI指数最低在去年的5月份，预计化工PPI的指数上半年5月份进入阶段性高点，整体上目前风险可控。图4：国内化工PPI正处于加速上行阶段，预计上半年5月见第一阶段顶点
解释下“矛”和“锚”：本周化工板块调整较多，尤其龙头标的。对于一线龙头标的来看，更多应该用中长周期的“锚”来进行定价；对于二三线子领域标的，应该跟随行业景气度及资本开支周期（即“矛”）来定价。最后，本轮周期与07-08年 09-12年需求周期略有不同：07-08年是农化、化纤等领域出口拉动；09-11年是地产、家电、汽车等内需拉动；本轮周期更像07-08年海外出口拉动周期，纺服、化肥、海外汽车、海外地产周期。二、分析师 马昕晔：华峰化学及氨纶、磷肥、复合肥观点【氨纶】行业首推华峰化学，其次建议关注新乡化纤、泰和新材在国内外纺织服装需求的持续复苏下，氨纶行业本轮的景气始于2020年8月，根据百川资讯的统计，华峰化学氨纶40D出厂价从2020年8月6日的28000元/吨涨至2021年2月26日的58000元/吨，累计涨幅107%，根据我们简单测算原料成本（不包含制造费用），氨纶价差从2020年8月6日的14985元/吨涨至2021年2月26日的26640元/吨，累计涨幅78%。目前价格预计龙头企业的氨纶单吨净利均可在1万/吨以上。短期看到2021年8月前氨纶无新增产能，目前行业供需偏紧，无论是厂家还是下游经销商基本没有库存，伴随原料PTMEG和纯MDI价格的上涨支持，我们预计氨纶价格和价差将维持上行。长期看，氨纶未来的新增产能主要集中在龙头的四家企业，华峰、新乡、泰和、韩国晓星，而氨纶的年均表观需求量增速在6-8%之间，目前氨纶年均消费量约为70万吨，因此只要龙头的产能扩张有序，行业供需始终维持在较平衡的状态。【华峰化学】推荐逻辑：公司三大业务氨纶、己二酸和鞋底原液价格都在上行趋势中，虽然原料价格亦在上行，但价差均有所扩大，公司产能均为国内最大，涨价业绩弹性大。目前华峰化学的氨纶年产量为20万吨左右，满负荷生产，2021年8月公司将投产4万吨新增产能，目前市占率约为20%，致力于在十四五末市占率扩大到40%。公司还有其他两个业务，己二酸和鞋底原液。己二酸行业：油价和纯苯价格的上涨带动己二酸价格上行，未来下游TPU、尼龙66和可降解塑料需求的快速增长将带动己二酸消费量的增长，而未来的新增产能仅限于龙头企业如华峰、华鲁和神马，我们预计行业景气将向上。己二酸本周价格上涨19%至10200元/吨，公司目前拥有73.5万吨产能，产能全球第一，技术和规模优势明显，目前满负荷运行。公司另有25.5万吨的己二酸新增产能正在建设中，预计也将于今年年底建成投产。同时华峰集团布局了聚氨酯和聚酰胺下游的深加工产品，助力公司己二酸新增产能的投放和消化。鞋底原液：国内市占率63%，拥有话语权，目前价格也受到成本推涨上行，年利润预计在6-7亿。公司单季业绩自2Q2020年开始持续超预期，在下游纺织服装和鞋材出口低迷的情况下仍表现出强大的韧性，后续随着下游出口的逐步复苏，公司的氨纶和己二酸将迎来量价齐升。预计公司2020-2022年归母净利润为23.01、38.61、46.26亿元，维持增持评级。新乡化纤：氨纶产能12万吨，目前产量10万吨，老厂区搬迁过程中。泰和新材目前产能7.5万吨，其中宁夏3万吨满负荷生产，烟台的4.5万吨老厂能，开工负荷仅为一半。【化肥行业】主粮价格上涨、玉米种植面积调减结束、库销比降至低点以及单季稻改双季稻等等的宏观层面的利好带动化肥行业需求的复苏增长，预计未来三年化肥需求将持续增长。推荐磷肥和复合肥行业的相关标的。【磷肥行业】由于摩洛哥磷肥巨头OCP减产50-80万吨，受疫情和检修的影响，导致国际出口需求的旺盛，出口价格飙升至530-563美元/吨FOB。受此带动叠加国内农需旺季的双重利好下，近期磷酸二铵价格出现大幅上涨，已从年初的2450元/吨上涨至3000元/吨，去年同期价格仅为2150元/吨。随着原料硫磺、合成氨价格的上涨叠加2月底至4月的发货旺季，预计价格仍将进一步上行。从长周期的维度看，全球磷肥产能增速放缓。从13年开始全球磷肥产能增速逐步放缓，据CRU的统计2018年全球磷肥产能约为5990万吨（折纯），2018-2019年随着国内三磷整治小产能的退出以及美国美盛50万吨产能的退出，我们预计2020年全球磷肥新增产能仅为40万吨左右，几无新增产能。未来全球磷肥的新增产能主要集中在摩洛哥的OCP、沙特矿业等有磷矿石资源的企业，而国内则将进一步淘汰中小产能，三磷治理不允许新增磷肥产能。而全球磷肥需求平稳增长。2010-2019年全球磷肥需求CAGR约为1.78%。2010-2019年全球磷肥需求从6030万吨（实物量）增长至7070万吨，根据CRU预测2020-2024年全球磷肥需求CAGR将保持在2%左右的稳定增长。未来全球磷肥需求增长主要集中在巴西、非洲、印度等。【云天化】目前拥有各类化肥产能超过700万吨，其中磷酸二铵445万吨，156万吨尿素等满负荷生产中，磷酸二铵亦有合成氨和磷矿石的原料配套，一体化和成本优势明显。价格上涨业绩弹性巨大，同时通过过去几年的努力，公司也在逐步改善自身的资产负债表，三费持续下降，预计公司业绩有望底部反转，我们预计公司2020-2022年归母净利润预测为2.70、6.52、7.85亿元。【兴发集团】目前拥有磷酸二铵产能100万吨，同时拥有草甘膦18万吨和36万吨有机硅，磷酸二铵和草甘膦价格均在上涨趋势中。公司深耕磷化工产业链“矿电磷—磷硅—肥化”，产业结构逐步完善。随着“肥化”结合效益持续释放，成本将进一步下降，由于磷肥、有机硅和草甘膦等价格的上涨叠加公司各项技术改造和扩产项目的达产，我们预计公司2020-2022年归母净利润预测为6.42、9.31、12.10亿元。【复合肥行业】最受益主粮价格上涨的标的行业之一，复合肥是增产需求的化肥，种植受益的提升，使得农民消费高端肥和复合肥的增产需求增长，复合肥行业需求底部回升，未来三年将保持持续增长，复肥行业的逻辑在于销量的释放、市占率的提升和高端产品的结构调整，不同意一般的生产资料，更讲究品牌和渠道。主要关注新洋丰和云图控股。【新洋丰】在2016-2019年行业低迷的时候，依靠原料端带来的成本优势逆势扩张，市占率逐步提升，占据了很多有利的渠道。叠加自身产品的高端化，不断向毛利高的新型复合肥调整。在未来行业复苏和持续增长的情况下凭借龙头的优势，市占率将会快速大幅上升。我们预计公司2020-2022年归母净利润预测为9.61、11.64、14.04亿元【云图控股】目前出货量行业第二，过去几年花了大量的资本开支向上游原料端延伸布局，目前已具备了磷肥和氮肥的原料自供优势，未来也将在行业复苏下凭借渠道和前期的布局快速提升自身的市占率，预计今年的利润为7亿左右，目前估值仍然较低，建议关注。三、分析师 李楠竹：华鲁恒升、玲珑轮胎、龙蟒佰利及细分周期子版块观点各位投资者大家晚上好，我是申万化工分析师李楠竹，我汇报的核心一线标的为华鲁恒升、玲珑轮胎、龙蟒佰利，以及细分子行业包括粘胶短纤、PVC、纯碱、丁辛醇、醋酸、PA66的弹性标的，包括中泰化学、三友化工、山东海化、中盐化工、鲁西化工、华昌化工、神马股份、海利得、阳谷华泰等。【龙蟒佰利】是我们一直重点推荐的钛产业龙头。我们从18年底开始强调钛矿景气周期的逻辑，到了今年，又有了海外尤其是美国地产上行带动钛白粉周期的逻辑，所以现在来看龙蟒佰利，是具备钛矿大周期和钛白粉需求周期的双重叠加，可以说本轮景气度的上行可以看到一个很乐观的高度。就在上周海外龙头Chemours、Tronox、Venator接连宣布上调钛白粉价格200美元/吨，海外市场的上行为国内市场不断打开空间，预计国内市场将在3月再次迎来一轮调价。当前钛白粉18000元/吨价格下，龙蟒佰利年化业绩60亿元，对应当前市值是15X。站在未来三年的成长维度来看，龙蟒佰利凭借资源和技术优势占据行业制高点，现在的90万吨钛精矿+101万吨钛白粉，将扩张到200万吨钛矿+150万吨钛白粉，持续抢占钛白粉全球市场份额的同时，完成在产业链上游资源、下游钛材、以及横向拓展磷酸铁锂和其他金属氧化物的产业布局，成长为净利润中枢达80亿的钛产业龙头，目标市值2000亿。【玲珑轮胎】是内资轮胎龙头，也是内资轮胎品牌中最有代表性的企业。从行业周期的角度来看，今年的汽车需求复苏将会带来轮胎市场总量的底部反弹；从企业内生增长的能力来看，公司凭借突出的性价比优势和逐渐培育起来的品牌价值，增长速度持续跑赢海外各成熟的轮胎龙头，尤其是玲珑轮胎在2020年展开的国内市场新零售布局，充分体现了公司的渠道整合能力和品牌培育成果，我们预计玲珑轮胎在其“6+6”产能布局的支撑下，有望在未来十年实现复合20%的业绩增长。前段时间的下跌，隐含了市场对于今年大宗化工品价格上涨导致轮胎成本上升的担忧，我们认为尽管大宗品上涨会带来一定的成本压力，但中长期来看轮胎价格可向下游传导，并且随着公司品牌力、议价权的提升，原材料导致的提价也将成为公司整体产品定价水平提升的契机，从长远来看是非常好的机会。【华鲁恒升】是国内非常有代表性的、依托低成本煤气化构筑核心优势的煤化工龙头，从过去的历史经验来看，华鲁恒升既具备穿越周期的成长能力，在周期上行阶段也有非常巨大的业绩弹性。过去十年公司通过内部挖潜、技改不断降低生产成本，实现了历经三轮周期底部、而每一轮底部对应的ROE都在提升，到现在这个阶段公司基本可以实现稳态的中枢ROA在12%。现在的时间点上我们推荐华鲁恒升，第一可以布局到油煤比扩大带来景气度提升的收益，历史上华鲁恒升的毛利率是随着油煤比扩张而同步提升的，近期公司主要产品乙二醇、醋酸、丁辛醇价格持续大涨，我们测算公司年化业绩已经达到70亿，对应当前市值近10X；第二是布局公司未来五年的快速成长，今年的己二酸和己内酰胺项目投产后预计增加公司年均净利润8亿元，明年的30万吨DMC将接棒成为业绩重要增量，到2023年公司的荆州基地和德州本部高端产品项目也将陆续投产，净利润中枢达到75-80亿元，目标市值2000亿。【丁辛醇】此外另一个值得关注的煤化工标的是鲁西化工，依托煤化工、盐化工等基础化工产业链，已为综合型大化工企业。鲁西化工也是显著受益于油煤比扩张的标的，而且公司是国内丁辛醇的龙头企业，现有丁辛醇产能75万吨。辛醇价格自年初9000元/吨上涨至16200元/吨，丁醇价格自7300元/吨上涨至14700元/吨，核心在于2019年以来丁辛醇无新增产能，2020年以来PVC手套需求激增带来辛醇需求快速增长。供给端，辛醇国内产能250万吨，2020年开工负荷已达90%，且未来两年无新增产能；需求端2021年DOTP还有70万吨新增产能，拉动辛醇需求48万吨。预计丁辛醇景气可持续1-2年，价格每上涨1000元，年化净利润增厚5.6亿元。公司当前年化业绩42亿元，对应PE 8倍。同时鲁西化工未来三年也有较强的成长性，继续完善产业链布局，将投资140亿，建设120万吨双酚A、60万吨己内酰胺·尼龙6和乙烯下游一体化项目；中化入主后，依托聊城化工园继续布局化工新材料项目，发展潜力巨大。丁辛醇其他的弹性标的关注华昌化工（产能30万吨）。【粘胶短纤】是我们在本轮化纤景气行情中，最看好的一个弹性品种。粘胶短纤价格从去年8月的底部8000上涨至最近的15800元/吨，核心逻辑在于纺织服装需求复苏带来的行业供需反转：2018-2020年行业深度亏损，底部产能退出约70万吨，行业有效产能自520万吨收缩至450万吨，前三大龙头市占率近70%；2020年纺织服装需求下滑、但无纺布需求增长70%，使行业在去年下半年逐渐达到了新的供需平衡。2021-2022年我们预计随着纺织服装需求的复苏和无纺布需求的持续增长，粘胶总消费量将达到370、400万吨，行业供给将出现缺口，价格上涨动力非常强。而且棉花价格的上行也会成为粘胶上涨的催化剂，我们这轮行业高点乐观可以看到20000元。对应弹性标的是三友化工和中泰化学，粘胶短纤涨价1000，两个公司的业绩增厚6亿、5.3亿。【纯碱、PVC】属于地产后周期品种，也是今年我们认为机会比较大的周期品。纯碱价格近期从1400上涨至1550元/吨，行业现在有效产能3150万吨，今年由于环保原因行业内可能还有180万吨产能退出；同时下游需求有望恢复到2019年水平，对应年消费量2700万吨，同时2021-2022年光伏玻璃扩产将额外带来需求年化150万吨增量，供需关系紧平衡。近期PVC价格自年初7000元/吨上涨到了8900元/吨，主要受国内和海外供给不足共同驱动。2021年国内有效产能约2500万吨，PVC自2015年以来产能复合增速低于2%、但需求增长维持4%，到2021年内需增长至2100万吨，供需已呈紧平衡；2021年海外由于不可抗力等因素PVC供给出现下滑，有望拉动PVC出口，成为本轮行情的催化剂。除了刚才提到的三友化工是纯碱+粘胶短纤双龙头、中泰化学是PVC+粘胶短纤双龙头之外，纯碱、PVC的弹性标的还可以关注山东海化（280万吨纯碱）、远兴能源（180万吨纯碱、800万吨在建天然碱）、中盐化工（240万吨纯碱+40万吨PVC）。【醋酸】价格快速自年初4500元/吨上涨至6300元/吨。醋酸当前国内有效产能900万吨，且下游PTA快速扩产带来需求增长，醋酸行业平均产能利用率达到86%，供需紧平衡；近期河南顺达（50万吨）发生事故、美国装置不可抗力加剧行业紧张，导致价格快速拉涨。今明两年预计行业需求年均增长30万吨，在广西华谊50万吨产能投产前，行业紧张趋势不改。当前价格已创历史新高，江苏索普年化业绩大概30亿元，对应PE 4X。醋酸每涨价1000元，年化业绩增厚8亿元。江苏索普今年拟实施非公开发行，投资建设煤气化平台以降低醋酸生产成本，未来将依托煤气化平台继续进行产业链延伸。最后说一下汽车产业链上的产品：一个是直接受益于汽车产销量的回升，在汽车配套产业链的化工品会有需求端一个比较大的弹性，这里面供需格局最好的就是PA66，海外不可抗力导致的己二腈减量加上需求的复苏，价格已经迅速冲到了3.75万。对应标的是神马股份，公司在完成资产注入后，现在产能有己二胺13万吨、己二酸29万吨、尼龙66盐30万吨，尼龙66的涨价1000元对应利润增厚2.3亿元；公司未来几年还会扩产5万吨己二腈、40万吨PC等，完善产业链的配套、提升内生增长性。还有就是关注海利得，其车用丝和石塑地板在2021年都会迎来下游需求拐点。另一个是受益于轮胎产业链的需求提升，这里最主要的标的是阳谷华泰，现在拥有促进剂产能6万吨、防焦剂2万吨、不溶性硫磺4万吨，促进剂已经上涨到了2.6万元/吨。公司今明两年还有4万吨不溶性硫磺和5万吨的高端橡胶助剂投产带来成长性。各位投资者晚好，我主要汇报一下MDI、TDI、农药、染料等一些偏精细化工的周期行业情况以及推荐标的情况。MDI、TDI行业，需求端持续向好，聚合MDI下游冰箱订单依旧饱满，保温领域开春之后也逐渐开始启动备货需求，纯MDI下游鞋底原液、PU浆料等迎来了需求旺季，氨纶、TPU需求保持较高速的增长；供给端这边，由于海外装置的不可抗力频发导致MDI、TDI产量损失较大，有效产能降低，出口需求大幅提升，流通货源比较紧张，短期内，受美洲地区寒流影响，美国陶氏、巴斯夫、科思创相继宣布合计97万吨产能不可抗力，另外亨斯迈荷兰47万吨、巴斯夫重庆40万吨产能2月底3月初将相继进入检修状态，受影响产能占比约20%，在后疫情时代需求持续修复的大背景下，供给端的扰动加速产品价格的上行；截至目前聚合MDI价格涨至2.7万元/吨，纯MDI价格在2.8万元/吨。TDI行业全球名义产能357万吨，开工有问题的装置加起来产能有140万吨，占比接近40%，尤其是以欧美企业为主，国内的产品出口需求非常旺盛，20年出口TDI25万吨，创下了历史性高，这个现象在21年这一波需求旺季被加剧了，TDI这个产品历史上看就是一个受供给端开工状况扰动比较大的行业，预计将出现一波脉冲式的价格上涨。MDI、TDI行业我们主要的推荐标的是万华化学，除了享受周期的盛宴之外，公司未来成长目标清晰，长期看，未来2-3年几乎只有万华有新增产能释放，产能投放速度低于需求自然增长的速度，MDI供给端未来会持续偏紧，未来MDI价格中枢和万华的MDI市占率有双升的逻辑，上周技改完成的公告，标志着万华市占率进一步提升巩固全球龙头地位，低成本技改扩产巩固成本优势地位；石化业务随着乙烯二期的建设，完成了C1-C9的原材料平台的搭建，各项新材料业务不断推进。各大基地5年维度的规划陆续浮出水面，每年20亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来5年大规模资本开支加速技术储备产业化，长期看好万华在高研发投入加高资本开支的模式下全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。农药行业这个板块在近期各种化工产品价格弹性的博弈中稍显冷淡，但是从长期的需求逻辑和短期的库存周期角度看都有一定的机会，长期看，国内乃至全球主粮作物价格处在持续上涨的通道中，1月份全球玉米、大豆、小麦价格分别同比上涨36%、49%、34%，国内玉米、大豆、小麦的价格同比也有55%、35%、6%的涨幅，粮价上涨带动农民种粮积极性提升、农资投入加大，预计会长期利好农药的终端需求；并且从短期的库存周期看，当前农药原药下游正处在补库存的需求中，利好国内的农药出口，市场提货需求进入旺季，叠加大宗原材料醋酸、DMF等涨价推升农药成本，CCMP、功夫酸、甘氨酸、对邻硝等农药中间体价格反弹，带动烟碱类、菊酯类、草甘膦、甲基硫菌灵、多菌灵等农药产品价格出现反弹。扬农化工：菊酯价格反弹、麦草畏终端应用出现转机是主要的催化剂；长期看，一方面优嘉项目持续推荐提供重要的成长性，进一步兑现和先正达的协同；另一方面农药创制厚积薄发有望成为未来主要发展方向。公司内部进一步明确农研公司定位，继续完善研发实力，捋顺利益关系，推动扬农从一个强大的原药研发、制造企业，转型成一个科学技术驱动、具有原创能力，能够在中国乃至国际市场具有更强竞争力的一个新型的农药企业，创制药不断投向市场有望使公司迎来估值与业绩双升。公司股价近期调整较多，我们认为公司分子端的长期逻辑没有问题，短期分母端的因素调整就是上车机会，当前市值对应今年只有25X，建议各位领导重点关注。广信股份：一方面公司主要的产品，对邻硝、多菌灵、甲基硫菌灵、草甘膦都处在涨价的通道中，价格弹性大，另一方面公司围绕光气资源进行的下游布局日趋完善，噻嗪酮、噁草酮等产品下半年有望陆续投产，提供长期的成长性，属于低估值短期有价格弹性，长期有成长性的农药标的。染料行业近期关注度慢慢起来了，大家主要是关注染料价格到底能不能涨。我们分析下来，从供给端来说，经历了环保供给侧改革与园区整改之后，供给端格局一直保持得比较好，龙盛和闰土市占率接近50%，从需求端来看，国内需求来看，受纺服业出口V型反转的影响，染料需求虽有滞后但也在逐渐启动，出口需求，虽然全年看20年出口数据同比下滑，但是从12月份的数据看，单月出口2.5万吨已经实现了同比的增长。总体看需求也是在有序的恢复中，同时从行业的库存来看，现在生产端和经销商端库存都在一个比较低的位置，这波旺季的涨价确定性还是比较强的，目前销售端还在执行前期的低价订单，现在实际成交在2.6-2.7万元的水平，新的报价已经提到了3.5万元左右，随着这波低价订单执行结束，价格上涨确定性较高。各位投资者晚上好，精细化工这边推荐的标的主要是安迪苏和新和成。【安迪苏】是一家全球动物营养添加剂的领军企业，核心产品主要包括蛋氨酸、维生素A、以及特种产品等三大块，其中蛋氨酸是公司利润最大来源大概占比50%。蛋氨酸主要用作饲料添加剂，全球需求端基本保持5-6%增长率。过去几年行业一直都有比较大的资本开支，新增产能的压力下，价格一直呈现下降的趋势。但现在时点来看，直到安迪苏自身南京18万吨液体蛋氨酸在明年下半年投产前，行业有近一年半以上的时间是没有新增产能的，而需求端自然增长下每年大概需要8万吨左右的新产能来匹配。由于成本原因，赢创将在今年3月份关掉他在德国的6.5万吨老产能。蛋氨酸供给端收紧，供需结构向好也是我们预判蛋氨酸行业有望迎来景气反转的核心逻辑。短期方面，受美国严寒天气影响，拥有32万吨产能的诺伟司被迫停产（占比约15%）。目前几大企业纷纷将报价提高到25元/公斤左右，相对年前大概提价4-5元/公斤。复盘历史上蛋氨酸价格走势，每轮价格的暴涨也基本上是因为供给端出现问题，这主要是因为蛋氨酸本身是一个全球寡头垄断竞争的产品。全球仅7-8家企业，仅安迪苏和赢创两家就占据了全球近55%的产能，按区域来分，基本上就是在欧洲、美国、中国、新加坡、日本等，产能集中分布，一旦由于突然的不可抗力往往会造成供给端的急剧收缩，从而带来价格的大幅上涨。加上行业目前库存较低，也对价格的上涨形成有利的基础。目前的市场成交价大概在22-23元左右，按照市价公司年化利润接近27亿，对应PE14倍。从历史阶段来看23元的价格仍然处于偏底部的位置，如果进一步考虑未来价格上涨的弹性，根据公司现有产能，价格每上涨1元，公司利润就将增厚3个亿。这是蛋氨酸价格修复带来公司业绩弹性的一个角度。另一方面从公司自身的成长性来看，公司特种产品这块目前收入、利润占比已经超过3成，过去几年均保持20%左右的收入增长，而且因为是有品牌和服务的加成，特种产品毛利率一直都非常稳定在50%左右。未来凭借新产品的推出，以及收购Nutriad、与Calysseo建设全球领先的Feedkind蛋白工厂加码水产饲料大市场，特种产品预计仍将有望保持一个较快速的发展。同时公司南京18万吨液体蛋氨酸也有望在明年下半年投产带来产能增量，按照蛋氨酸历史底部价格测算公司满产后利润中枢也有望预计在25亿左右。【新和成】是我国精细化工领域的龙头企业，核心产品包括VA、VE、蛋氨酸、香精香料、新材料等。VE行业之前因为能特科技中间体新工艺破坏VE寡头格局，导致价格长期处于40元/kg底部。随着帝斯曼收购能特科技VE资产。VE格局重新优化，将支撑VE价格中枢回升。VA行业壁垒高，限制新玩家进入，十多年来维持六家寡头垄断格局，巴斯夫技改产能无法充分释放，VA价格有望维持300元/kg中枢震荡。蛋氨酸价格中枢上行，公司现有产能15万吨，价格每上涨1元/公斤，年化利润将增厚近1亿。另外从成长性角度来看，公司最近几年有持续的大规模资本开支，在建及规划项目包括营养品项目、PG项目、尼龙新材料项目等，合计投资规模超过300亿元。去年投产的10万吨蛋氨酸和黑龙江生物发酵一期项目都将在今年带来比较大的增量利润，长期来看随着各在建项目的陆续落地，公司长期成长确定性是非常高的。首席分析师 谢建斌：与历史上三轮石化行情对比，当前石化景气程度与持续性由于全球经济复苏，加之美国寒潮事件影响了石化产品的供应，2021年春节以来国际原油及石化产品价格大幅上涨。美国国债收益率的大幅上行也加大了市场对于通胀的预期，市场关心当前石化的景气程度与未来的持续性。我们通过与历史上的三轮石化产品价格上涨进行对比，力图解释市场关注的问题。我们认为油价中长期平稳，石化短期价格快速上涨的幅度预计放缓，但当前的石化景气仍然处于长期复苏过程中，本轮行情的持续性更强。从历史上来看，石化等大宗商品的价格领先于通胀，我们认为石化等大宗商品的工业属性大于金融属性，价格仍然取决于供需基本面，本轮商品价格上涨的驱动因素主要有：1、春节期间市场库存较低，石化生产商的产品超卖或合约货比例较高，而下游企业合约货比例较低。当供需失衡时，市场对于现货的需求量加大，带动了产品的价格上涨。2、全球经济向好，尤其是海外数据好转，如美国1月IHS Markit综合PMI终值上升至58.7，创2015年3月份以来终值新高，连续七个月扩张。3、美国的供应中断影响。2月15日的美国寒潮影响了大多数的石化产能，美国占据了全球20%的乙烯、15%的丙烯、16.8%的PVC、11%的乙二醇、14%的苯乙烯、20%的环氧丙烷、15%的丙烯酸的产能。由于部分石化装置冷关停的可能性大，会对设备及水管产生损害，预计重启及恢复时间相对较久。
根据CCPI价格指数来看，目前略高于历史平均，但是近期价格上涨过快，斜率陡峭，因此市场对于未来的持续性担忧。因为石化产品众多，我们以2005年以来的主要石化产品价格进行K线图模拟，目前的商品中如乙二醇、甲醇、纯苯、PP（共聚）、PX、PTA等产品的价格仍然低于历史平均，苯乙烯当前价格略高于历史平均，丙烯酸与历史平均相当，PO和PVC（乙烯法）的价格接近历史最高值。
由于当前石化及化工产品的价格上涨幅度较快，且产品价格上涨的覆盖面广，为历史少见。而历史上短期事件性影响带动产品价格大幅上涨曾经在2011年3月的日本地震后出现。我们认为原本的石化行情更多是基本面的驱动，更具有持续性，而美国在2021年2月15日出现的寒潮事件仅是加速了价格的上行。我们参考历史上的三轮石化行情，分别为2007年2月至2008年7月、2009年1月至2011年5月、2016年2月至2017年2月、2020年4月至当前。
1、2007年2月至2008年7月：本轮受基本面的驱动较大。全球经济快速增长，2006年和2007年的全球经济增速分别为3.9%和3.7%，市场普遍对于2008年的经济增速看好。虽然2007年下半年，美国房屋市场泡沫的破灭和信贷危机已经出现，但是石化行情一直持续到2008年7月。此前2003年6月-2006年6月之间，美国联邦基金利率从1%提高5.25%，期间油价上涨超过150%。期间全球经济强劲复苏，拉动通胀，而之前的大幅降息也刺激了美国的房地产泡沫。2、2009年1月至2011年5月：本轮受经济刺激影响较大，且日本地震加剧了产品价格上涨。从2008年底至2014年10月，美联储先后出台三轮量化宽松政策；而中国启动四万亿投资，拉动基建。这一轮的石化行情持续时间较长，由于2008年的价格跌至谷底，因此产品价格的反弹力度也较强。在2011年3月，日本大地震引发一些石化装置受损，同时为满足日本国内需求或企业履行下游合约，日本从市场中抢购一些石化产品，但行情在2011年5月份开始回落。3、2016年2月至2017年2月：本轮与油价低位反弹，供给侧改革有关。2016年初，国际油价跌至谷底，且国家提出供给侧改革。当时石化的供需层面是，国内的石化产能投放告一段落，但是美国仍有大量的页岩气低成本的产能不断释放。随着产品的价格上涨，国内的行业龙头也陆续启动资本开支。4、2020年4月至当前：海外供需失衡的影响。2020年的新冠病毒疫情打乱了海外的石化供应，国内以大炼化为代表的行业龙头不断扩张，而美国及中东的产能已经释放，未来新增资本开支放缓。国内的石化产品在全球的竞争力及占比提升，以美国为代表的海外需求复苏的同时，石化供应出现中断，带来了价格向上的行情。
虽然当前石化产品价格上涨的斜率较快，但是我们仍然看好盈利的持续性改善。与历史上的三轮石化行情相对，我们认为本轮行情的持续性更强。主要是基于：1）市场库存低，下游合约货的比例较低，需求较好，对于现货的需求提升；2）海外石化商品的价格处于高位，国内商品的套利空间加大；3）未来中东和美国的低成本的原料为主导的资本开支放缓，国内龙头的竞争力持续提升。1、合约货与现货。石化属于重资产型行业，未了保障生产，必须签署较高比例的长约，而长约执行具有约束力（Take or Pay）。今年以来，石化行业龙集中，我们认为签署长约的比例增加。商品价格上涨时，企业长约价格低于现货；但是价格下跌时，长约反而高于现货。而下游制造行业对于行情判断谨慎，长约比例较低，当终端订单好转时，企业对于现货采购的需求加大，带动了产品价格的上涨。
2、海外石化需求恢复，供应紧张。随着新冠病毒疫苗的推广，全球经济复苏，而同时海外由于资本开支及维护不足，石化供应出现短缺。我们认为2月15日美国寒潮事件虽然加剧了海外的供应短缺，但长期是海外的产业链配套及生产环节的竞争力走弱。历史上，海外的石化产能投放主要是面向中国出口，而中国的石化产品价格与普遍高于海外；但是当前很多海外石化产品的价格已经高于国内。根据CEFIC数据，2019年中国化工品销售为1.488万亿欧元，全球占比为40.6%，而2009年占比仅为24.1%，随着国内民营大炼化的崛起，未来国内的石化产品逐渐走向海外。
3、未来新增石化产能投放影响。与2009-2011年、2016-2017年的石化行情不同的是，未来海外低成本的石化产能影响较少。中东地区主要投产在2007-2010年间，由于配额制的乙烷成本低，期间新增了超过1100万吨乙烯产能；而目前中东乙烷已经短缺，新建乙烯装置多以石脑油或混合裂解为主。2015年之后，随着Sadara（150万吨/年）、Borouge三期（150万吨/年）等大型乙烯装置投产后，中东基本上没有大型的石化项目投产。美国的石化产能规划大多是在2011-2013年间规划，2018-2019年期间美国新增8套乙烯装置，合计产能931万吨/年。2020年海外的石化产能冲击减少，2021年之后的全球范围内新增产能主要集中在中国，我们预计随着海外的资本开支放缓，需求增长下，国内石化在全球的占比仍将持续提升。
中国整体石化的竞争力与美国相比，很多产品仍有不足，但是以大炼化为代表的新型石油化工具有长期持续的竞争力。1.新建大炼化装置的产能规模更先进，虽然技术工艺包很多仍然来自国外（美国为主），但是中国具有市场规模优势，可以对先进产能进行放大。2.配套优势。相对于美国的石化行业集中在墨西哥湾，中国国内布局沿海七大石化基地。大炼化均为自己配套码头、公用设施等，受极端天气、自然灾害的影响较小。3.涤纶长丝产业链进入大炼化的先天优势。涤纶长丝-PTA行业龙头为获取PX原料，可以对PX产能规模最大化，同时副产大量氢气以用于炼厂加氢裂化装置，进一步降低了成品油的收率，提高高附加值的化工原料（石脑油、轻烃等）的比例。
行业龙头优势继续突出，关注长期竞争力。民营炼化一体化和轻烃综合利用项目具备全球竞争力。中国新建的石化项目具有投资成本低，靠近消费腹地优势。我国的资源禀赋原因，对于原油的进口依赖度在逐渐提升。我国的石化行业也形成了国企主导，民企逐渐崛起，同时形成了石油化工、煤化工等多产业链、多元化发展的形态。对比美国，随着近年来我国的建设效率提高，同等规模新建石化产能的资本开支不到美国的一半，抵消了原料方面的劣势。同时，我国的石化产品位于消费腹地，如乙烯以当量计算的自给率不到50%；而对比PTA-涤纶长丝产业链，未来石化行业在全球的竞争力有望全面提升。同时，国内石化原料主体多元化，形成网状产业链，下游精细化工发展潜力空间大。民营大炼化的炼化一体化项目，以模块化形式，对国内外的先进技术进行规模化整合及产能放大，加上中国国内配套强、生产效率高，在Capex及Opex方面具有明显优势。新建炼厂多配置加氢裂化，催化重整等装置，可以增加对于化工品比例的产出，且炼化一体化后，可以对氢气、轻烃、芳烃等产品进行物料平衡优化，降低成本的同时也提升了产品的附加值。
海外需求与供给的恢复，看好涤纶长丝产业链反弹。我们认为国内的产业链配套优势，如果海外需求恢复，对于国内占明显优势的涤纶长丝产业链的复苏上涨弹性较大。由于涤纶的成本优势以及使用性能不断改进，在全球的纤维使用中占比不断提升。目前全球涤纶在纤维中的使用比例接约55%，而印度市场中涤纶的占比仅为37%，未来涤纶使用占比的提升空间仍然很大。从人均消费来看，目前全球人均年涤纶消费7.25公斤，而印度仅为约3.47公斤；未来仍有很大的需求提升空间。同时，原料PX、PTA供应持续宽松，产业链利润将会向后端传导。根据隆众数据，2020年国内PTA新增产能840万吨，增速17.25%；乙二醇新增产能465万吨，增速达42.5%。国内涤纶长丝虽然在2021年预计仍有8%左右的供应增速，但是部分落后产能退出、新投产装置以差异化直纺产能为主，国内六家聚酯龙头在新增产能中占比达到九成以上。长丝的主要设备由国内行业龙头控制，未来行业产能扩张有序。美国也存在着装置老旧，新项目建设难度大，装备制造产业链配套不齐全等劣势。以丙烷脱氢为例，美国是丙烷脱氢PDH的发祥地，无论是技术、丙烷原料、市场等均有优势。全球最主要PDH技术来源是美国的UOP和Lummus技术，同时美国页岩气开发也带来了大量低成本的丙烷原料出口，但是美国的PDH装置屈指可数。目前，我们统计全球PDH装置共计35套，产能1518万吨，约占全球丙烯产能的11%；而中国PDH装置共17套，合计产能811万吨；而美国只有三套丙烷脱氢装置，分别为Enterprise Products Partners、Flint Hills Resources和陶氏化学，因此当其中一家或多家工厂因计划或非计划而关闭时，丙烯供应会明显紧张。推荐：1）从竞争力、盈利稳定性、产能投放一体化的大炼化角度，重点推荐荣盛石化、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份。2）乙烷制乙烯的成本优势，及丙烯产业链受益角度，重点推荐卫星石化。3）油价反弹、煤化工成本优势和长期成长性，重点推荐宝丰能源。4）油价大幅上涨的弹性，同时从海外上游缩减资本开支、国内加大能源安全保障角度，建议关注中国石油、广汇能源、中海油服、海油工程、新奥股份、中油工程等。戴晨阳：宝丰能源——产能持续扩张，煤化工成本降低带动行业竞争力提升公司当前拥有120万吨煤制烯烃、400万吨焦炭及750万吨自有煤矿。公司成立于2005年，2008年6月焦炭综合利用项目及马莲台煤矿投产，2011年规划投资建设60万吨煤制烯烃综合利用项目，其中配套的180万吨甲醇装置分为一期20万吨焦炉煤气制甲醇和二期150万吨煤气化制甲醇，整体CTO装置于2014年底全线投产，公司实现向现代煤化工的顺利转型。2017年8月公司投资建设二期60万吨煤制烯烃综合利用项目，整体项目于2020年6月完全达产。未来产能投放节奏：预计2021年底宁夏投产300万吨焦炭项目；2022年底投产宁夏三期100万吨煤制烯烃、鄂尔多斯投产400万吨煤制烯烃项目。公司当前业务板块分为烯烃、焦炭及精细化工三个板块，其中烯烃约占公司毛利润的55%，焦炭占37%。
公司煤制烯烃当前具备极强的盈利能力。公司烯烃成本可简单分为原料和固定成本两个板块：原料方面单吨烯烃需要消耗4.5吨气化煤；固定成本方面包括项目折旧、蒸汽、电费等约2200元/吨。我们统计2021Q1公司煤炭采购价格约为500元/吨，对应烯烃制造成本为4450元/吨，乘以0.9扣除副产物后对应单吨烯烃成本为4000元/吨，加上运费、财务费用等项目后单吨完全成本约4500元/吨。当前聚乙烯、聚丙烯不含税市场价分别为7500元/吨、8000元/吨。公司聚烯烃对应单吨净利润约3000-3500元/吨。 与同行项目公司煤制烯烃项目具备极强的成本竞争力：1）与同行的煤制烯烃企业比，公司受益更低的投资成本及精细化管理能力，单吨成本低1000-1500元；2）与油头对比，以石脑油+200美金计算，当前油头烯烃成本约800美金，对应约5300元/吨；3）与气头对比，当前丙烷华东到岸价为616元/吨，对应丙烷脱氢单吨聚丙烯成本约5800元/吨。 预计公司内蒙烯烃项目成本较宁夏稳定下降400元/吨以上：1）鄂尔多斯地区煤炭采购成本较宁东低60元/吨左右，对应单吨烯烃成本低300元/吨；2）受益单套装置产能扩大，预计内蒙项目单吨烯烃投资额仅1.2万元，对应宁夏二期单吨烯烃投资额节约3000元，对应烯烃单吨折旧下降100元；3）DMTO-Ⅲ计算相较于前两代在甲醇的转化率以及能耗上都有显著进步。 后期看公司煤制烯烃价差将进一步扩大：烯烃短期内受到美国供应短缺而上涨，中长期价格受到油价支撑；动力煤期货价格领先于现货下跌，公司后期煤炭采购价格有望逐步走低。 公司焦炭项目不受环保显著，开工率保持在110%左右，2021年公司焦炭项目煤炭自给率约70%，成本端稳定。行业方面，据Mysteel调研统计数据显示，2020年全国新建焦炭产能3795万吨，2020年净淘汰产能2984.6万吨。2021年按各企业计划预计新建产能6186万，因此2021年在无最新去产能计划的预期下，预计净新增产能2992万吨，且主要集中于中西部省份。整体焦炭产能仍然偏紧，预计2021年焦炭能够维持相对景气。当前公司焦炭对应单吨净利润约700元/吨。 公司计算公司当前利润年化业绩在63亿元（扣除3亿元慈善支出后）；2023年对应增加500万吨聚烯烃产能，以3000元计算，预计新增年利润150亿元，公司年中枢利润在200亿元以上。
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