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文章从四个方面进行展开分析：行业分析、公司分析、财务分析、估值分析，并得出结论，为了方便阅读，结论放在前面。

一、结论：
我认为雪榕生物是一家优秀的企业，公司属于食用菌行业隐形冠军龙头企业，拥有优秀的管理层，大股东减持结束，好公司，好价格，目前公司的估值偏低我认为值得关注。

从行业来看，行业的空间足够大，中国食用菌工厂化产量仅8.7%，远低于发达国家90%的工厂化食用菌占有率。行业产值3000亿，目前公司重点布局的金针菇、真姬菇、杏鲍菇和香菇均具备广阔的市场空间。

优秀的管理团队，通过阅读公司的公开信息，公司的管理层既有优秀的前瞻战略布局眼光，同时具备强大且坚决的执行力。早在09年研究了日本工厂化企业之后，取长补短，采用了战略布局，18年开始思考To C市场，18和19年To C的业务可以占收入比重高达30%，由于前瞻性的战略布局，在20年疫情发生的时候公司利润不降反增，提前规划拓展海外市场积累经验，在泰国建厂。

从财务角度而言，公司最近三年无论是营业收入还是公司的净利润数据都保持中高速增长。从ROE的数据来看，公司明显出现了拐点，而且公司的业绩越来越好，公司的毛利率不高利润率较高，公司所处的行业竞争较为激烈，公司的费用率相对较低说明公司具备一定的竞争优势，公司的盈利质量非常好，应收账款很少，营业利润率较高，说明公司的盈利主要依靠主营业务收入，除此之外，公司仍然处于高速增长期，赚到的钱大部分用来投资建厂，继续扩大生产。

19年公司净利润2.2亿，20年前三季度净利润2.17亿，同比增长90%以上，考虑到公司目前的成长性和盈利能力，当下滚动市盈率14倍，我认为合理估值在25-35倍区间。我认为公司合理市值应该是70-90亿左右，当前市值43亿左右属于被低估状态，考虑到公司未来的成长潜力，我认为长期来看公司至少是百亿市值的公司。

为什么进行全国布局战略？

公司发展早期通过研究雪国舞茸和日本北斗株式会社（日本两大食用菌工厂化种植企业）的发展战略发现：雪国舞茸在日本新泻建厂，通过物流运输配往全日本；日本北斗株式会社在全日本布点，实现各个工厂就近供应产品。虽然两家公司的规模相差无几，但由于战略布局的不同，日本北斗株式会社的经营效益明显高于雪国舞茸。

公司学习日本北斗株式会社的经验，从2009 年开始逐步实施全国布局战略，主要销售区域经历了从单一集中到广泛分布的演变。公司在900 公里的运输半径内覆盖了我国近90%的人口，进一步巩固了公司食用菌行业的优势地位。随着全国布局的完成，公司已经从管理、技术领先往战略布局领先的阶段发展。

二、行业分析：
1，行业简介、

食用菌产业具有生产设备简单、操作方便、周期短、经济效益高等特点，其可利用农林产品的有机废弃物就地取材作为栽培原料，集体和个人都可以种植。因此，食用菌生产主要分为两种形式：农户种植模式和工厂化种植模式。农户种植模式规模小，技术水平和栽培条件不能形成标准化，生产设施简陋，食品质量和食品安全参差不齐。工厂化种植模式是综合应用了工程装备技术、生物技术、环境技术，模拟食用菌生长发育不同极端要求的最佳环境，利用机械化操作等方式进行大规模食用菌栽培的现代化农业生产方式。

目前日本、韩国及欧美等发达国家的食用菌生产大多采用工厂化种植技术，日本的工厂化食用菌占有率超过90%，台湾、韩国超过95%。发达国家的食用菌行业经历了从农户种植到工厂化种植的逐渐转变。目前我国食用菌工厂化产量占比仍然较低，截至2019年我国食用菌工厂化产量仅占食用菌总产量的8.70%，远低于发达国家90%的工厂化食用菌占有率。未来我国食用菌工厂化率有进一步提高的潜力。

我国食用菌工厂化占比：

2，行业上下游情况、

食用菌行业的上游行业主要是菌种、原材料、和设备。其中原材料主要包括米糠、棉籽壳、木屑、玉米芯、甘蔗渣、农业秸杆（如稻草、麦秸、玉米秸等）等农业废弃物。中国是一个农业生产大国，农业废弃物产出量大，食用菌生产的原料资源十分丰富。公司具有良好的原材料采购环境。公司所需的生产性原材料大多为农业下脚料，其厂家分布广、数量多的特性，

使公司不存在对供应商的依赖性。

食用菌行业下游行业主要包括商贸零售业、餐饮业、食品加工制造业等，通过农贸市场、商超、餐饮企业、食品加工企业，终端客户为家庭消费者。

3，行业进入壁垒、

1．技术壁垒：食用菌工厂化种植的技术壁垒主要体现在生产工艺及环境参数控制体系、菌种的选育和使用两个方面：1食用菌工厂化种植对工艺的标准化、精细化要求较高，须长时间地不断摸索和积累，这是阻止竞争者进入的一个重要壁垒。2食用菌菌种的种性存在易退化的特点，菌种持续使用约4-6 个月以后，一般需要重新替换，以降低菌种退化对生产带来的影响。菌种培育过程环节繁杂、技术要求高，是集人才、知识、技术与一体，多学科高度综合、互相渗透的系统工程，存在较高的技术壁垒。

2．品牌壁垒：品牌壁垒是利用品牌的知名度形成对产品的保护，进而提高消费者对品牌的忠诚度。随着生活水平的提高，消费者更加注重农产品的品质和安全。

3．资金壁垒：食用菌工厂化种植属于资金密集型产业，生产规模的扩大需要对固定资产、自动化设备、配套设施、技术科研等方面投入大量的资金。以公司金针菇产品为例，一个日产40 吨金针菇工厂的初始投资额大约在1.4 亿元～1.8 亿元之间。另一方面，食用菌工厂化种植的产品，其较长的生长周期也相应需要占用一定的流动资金。

4．专业人才储备壁垒：我国食用菌行业技术人才、管理人才大多要靠企业自身培养。核心技术人员和管理人员需要3~5 年的经验积累，才能真正满足行业要求。因此，没有相关专业人才储备的企业将难以进入本行业。

4，行业市场空间、

食用菌产业成为中国农业种植业中继粮食、蔬菜、果树、油料之后的第五大产业，超过了棉花、茶叶、糖类等。截至2019年，我国食用菌产量已经达到3933.87万吨，产值达到3126.67亿元。2008-2018年间，我国食用菌产量年复合增速约8%，食用菌产值年复合增速约13%。2014年后我国食用菌产量增速明显放缓。

仔细分拆食用菌行业构成和占比来看，2018年我国产量超过100万吨的食用菌分别是香菇1043万吨（占比27%）、黑木耳674万吨（占比17%）、平菇642万吨（占比17%）、双孢蘑菇307万吨（占比8%）、金针菇257万吨（占比7%）、毛木耳189万吨（占比5%）和杏鲍菇195万吨（占比5%），合计超过我国食用菌总产量的86%，我国食用菌品种较为集中。

金针菇市场空间210亿左右，是我国食用菌工厂化生产中技术最完善的品种之一，2010年至2018年，我国工厂化金针菇日产量由988.9吨增长至4,446.84吨，年均复合增长率为20.67%。根据《2019年中国食用菌工厂化研究报告》，2019年金针菇工厂化生产前15家企业产能占全行业生产产能的78%左右，前10家企业产能占全行业生产产能66%左右。

真姬菇市场空间33-35亿左右 ，截至2019年末，全国工厂化种植真姬菇的日产能接近920吨，市场占有率主要集中在少数大型工厂化企业，前10家企业产能占全行业生产产能的76%左右。

杏鲍菇市场空间150亿左右。根据《2019年中国食用菌工厂化研究报告》的数据，截至2019年末，我国工厂化种植杏鲍菇的日产能约为3,500吨，其中杏鲍菇工厂化生产前15家企业产能占全行业生产产能的38%左右。

从行业空间来看3000亿产值的行业，然而，食用菌行业中许多产量居前，但生长周期长、能耗大、经济效益低的菇种，暂时无法实现规模化工厂化栽培，势必影响发行人及其所处整个食用菌行业的持续增长。公司适合工厂化栽培的主要产品为金针菇、真姬菇、杏鲍菇，对应的市场空间分别为210亿，35亿和150亿，汇总接近400亿的市场空间。目前行业龙头的雪榕生物仅仅40亿左右的市值，未来公司突破百亿市值概率非常高。

5，行业的技术特征，以及周期性，区域性和季节性特点、

随着工厂化、产业化食用菌栽培企业的不断发展壮大，在遗传育种、保鲜加工、杂菌感染和病虫害防治、生物转化率、生产工艺控制等方面整体技术水平有了很大的提高，有些指标已经接近或达到发达国家的水平。

行业的周期性特征：我国人口约占世界总人口的 1/5，拥有世界上最大的食用菌消费市场。随着经济发展、人们消费水平的提高，食用菌的消费量也在稳步增长，行业整体呈现弱周期行业特征。

行业的区域性特征：由于我国传统栽培方式仍占主体，受食用菌生长所需的温度、湿度等条件限制，以及原材料供应和栽培传统等因素影响，我国不同品种的食用菌种植具有明显的区域性。食用菌工厂化种植不受地理、气候的影响，在各地均可选址，没有区域限制。由于食用菌作为初级农产品，体积大、货值低、需冷链物流运输，为避免长途运输物流成本大、产品品质下降等诸多因素的影响，工厂化食用菌企业一般在交通运输便捷或者人口密集的大中型城市等主要消费地建厂生产。

行业的季节性特征：食用菌作为一种农作物，需要在特定的温度、湿度下才能正常地生长、发育。在传统农户栽培模式下，由于无法对食用菌栽培环境进行有效控制，受制于自然温度、湿度的季节性气候变化，无法做到周年化生产，一年只有几个月的大量上市时间，市场供应量季节性波动很大。而工厂化栽培模式自动化、标准化、规模化、周年化的特性，有效地克服了自然季节变化对食用菌栽培的影响，实现一年四季食用菌鲜品的均衡上市。

从消费角度来看，我国居民在寒冷季节，喜爱火锅、麻辣烫等烹饪方式，金针菇等食用菌深秋、冬季以及春节前后消费量较大。而此时市场上的金针菇供应主要以工厂化食用菌的产出为主，价格较高，特别是第4 季度的售价往往达到全年峰值。

6，行业的竞争格局、

2006年我国仅有47家食用菌工厂化企业，2012年我国食用菌工厂化企业数量达到788家，为历史最高水平，2013年后数量逐渐下降。我国食用菌工厂化生产已经进入优胜劣汰发展期，企业数量缩减，生产规模扩大，食用菌工厂化生产向优势企业集中。2018年我国食用菌工厂化企业数量降至498家，与2012年相比下降37%，6年间近40%的食用菌工厂化企业被市场所淘汰，2019年食用菌企业下降至400家，一年的时间25%的企业被市场淘汰，随着产能的扩张，规模效益导致行业龙头企业与中小型食用菌生产企业在技术、成本、市场拓展能力等方面的差距不断扩大，拥有技术优势、规模优势、品牌优势的大型工厂逐步提升市场占有率，实现产业整合，行业集中度在不断提高。

行业内竞争对手：从产能上来看规模最大的主要有雪榕生物（上市公司）、众兴菌业（上市公司）、如意情集团、江苏华绿生物、上海光明森源生物。

7，行业生命周期、

从食用菌行业的生命周期来看，行业目前已经开始走向成熟期，但是从食用菌行业工厂化的角度来看，行业目前仍然处于快速成长期，行业内的龙头企业仍然处于高速增长期，中国工厂化率不到10%，每年都是双位数增长。

8，与传统生产模式相比，工厂化种植模式具有不可替代的优势：

（1）大量节约农业用地

食用菌工厂化生产无需占用耕地、林地或草场等农业用地，以本公司金针菇产品为例，如需实现相同的年产能指标，采用多层立体设计的厂房，所需土地不到传统生产模式的3%。

（2）大幅提高生产效率、释放农村劳动力

在我国，农业属于劳动密集型产业，农业生产的整个过程都需要大量的人力投入。食用菌工厂化种植的机械化、流程化、模式化生产特点改变了传统农产品生产方式，极大提高了劳动生产效率，同时也降低了劳动者的劳动强度。在工厂化模式下，生产同样产品所需劳动力不到传统农户种植模式的十分之一。

（3）保证食用菌周年化高品质供应，解决了传统模式季节性供应与市场需求之间的矛盾传统模式下，受自然环境中温度、湿度、病虫害等因素的影响，食用菌栽培有明显的季节限制，且产品生长周期长、品质波动较大。工厂化种植受外界因素干扰较小，食用菌生长条件稳定、环境清洁，确保了产品的高品质，可实现一年四季产品均衡上市，保障了市场需求，基本克服了季节变化和不同纬度的气候对食用菌栽培的影响。

（4）人工生态环境栽培，从源头上确保了食品安全食用菌工厂化栽培采用高温高压灭菌方式和先进的环境控制技术，隔绝环境中有害物质，并根据不同品种的特点，模拟最适宜食用菌生长的自然生态环境，从源头上最大限度地避免了病菌、虫害、环境污染对食用菌的侵害，确保了食品安全。

（5）有利于标准化生产，可复制性强食用菌工厂化种植的各主要环节均实现量化、标准化；工厂建设不受地域、气候的限制，产出的食用菌产品品质均一；人才、技术、土地、资金等条件成熟的企业，可在较短时间内实现快速复制，有利于企业快速、稳定扩张。

三、公司分析：
公司简介：

海雪榕生物科技股份有限公司始创于1997年，于2016年5月4日在深圳交易所创业板成功挂牌上市（股票代码：300511，股票简称：雪榕生物）。作为农业产业化国家重点龙头企业及中国航天事业战略合作伙伴，雪榕生物秉承“科技还原生态之美”的发展理念，专注于科学培植食用菌。历经24年的发展与创新，公司食用菌日产能1,200吨，其中金针菇日产能960吨，位居全国之首。雪榕生物已在上海、成都、长春、德州、惠州、毕节、临洮等地建成7大生产基地，拥有18家智能化、标准化食用菌农厂，形成了金针菇、白玉菇、蟹味菇、海鲜菇、杏鲍菇、香菇、鹿茸菌、灰树花等多品种矩阵系列。

衡量食用菌生产技术水平的主要指标有三个，分别为：菌种选育、污染率控制、生物转化率及单瓶产量。公司金针菇自有菌种使用比例已经达到100%。污染率控制处于行业较高水平，生物转化率及单瓶产量处于行业领先水平，高于国际领先水平。

公司发展历程：

公司 1997 年成立时，主要从事保鲜蔬菜加工及出口业务。2004 年公司通过设立雪榕食用菌涉足工厂化食用菌栽培领域，2008 年正式将工厂化食用菌确立为核心产业，2009 年底基本停止了蔬菜业务。2013 年至2015 年公司食用菌业务收入占主营业务收入的比重分别为98.35%、99.94%和100.00%。

公司主要业务和商业模式：（公司营业成本构成，业务是少而精还是多而广？多元化还是多元恶化？是否是同一产业链还是跨行业经营？公司的商业模式是To C还是To B,）

公司是以工厂化方式生产食用菌的现代农业企业，致力于为消费者提供安全的高品质食用菌产品。 主营业务为鲜品食用菌的研发、工厂化食用菌的种植与销售。食用菌工厂化生产模式实现了食用菌生产的机械化、标准化、周年化。公司的产品包括金针菇、真姬菇、杏鲍菇、香菇。其中金针菇收入占比和利润最高，占收入比例的79%，毛利率27%。真姬菇收入占比15%。目前公司的其他品种毛利率较低。

公司的主营业务是少而精，专注于生产食用菌的，公司的商业模式包括To B的批发和To C的零售，以To B为主，目前向To C转型，零售渠道包括商超、线上销售等，主要是以内销为主。

公司产品：

公司的业绩驱动因素：

1、食用菌行业工厂化企业产能急速扩张，经过充分的市场竞争，落后产能逐步淘汰，优势龙头企业获得了更多的市场份额，行业集中度进一步提升，竞争更加有序，食用菌行业进入稳定发展阶段。

2、公司产品质量稳定，主要产品单位成本继续下降，且品牌溢价提升明显，公司整体毛利率较上年同期提升明显。

公司十大股东：

公司前十大股东有6位是自然人股东，4家机构其中2家公募基金，1家私募基金（早期股权基金）和绿地金融投资控股集团。杨勇萍是第一大股东股份30.11%

公司管理层人品、能力、专访、格局（技术出身还是销售出身）：

公司创始人是杨勇萍，行业外号菇爷，销售贸易背景，为他掌舵的雪榕生物，是国内乃至全球范围下，位居龙头的食用菌生产厂商。如今雪榕生物一天可以生产食用菌1170吨，这其中产量最大的就是金针菇。

辞职“下海”卖蔬菜，上世纪80年代，杨勇萍与大多数人一样，毕业之后回到家乡福建，选择进入单位端起了“铁饭碗”。1992年，杨勇萍辞去公职，正式下海经商。上世纪90年代初，对日本出口蔬菜农产品利润颇丰。据杨勇萍回忆，当时中国的鲜菇卖到日本价格非常高，由此他将辞职后的第一份工作锁定在农业领域。从一开始做蔬菜出口贸易，到后来开始经营蔬菜基地，杨勇萍的起步不错。到了2000年，杨勇萍每周出口到日本的蔬菜有两三百个货柜，年营业额做到了3000万美元。“我们是当时对日本出口蔬菜最大的出口商。”杨勇萍说，那时候大家都称他为“菜头”。自2002年开始，日本增加了对进口蔬菜的检测项目。他下定决心要转型，寻求转型的过程中，杨勇萍预感到，工厂化生产一定是未来发展的方向。经过十几年的发展，如今杨勇萍对于自己的食用菌培育工厂颇为自信：“我们就是模拟森林氧吧的环境，并且对空气的洁净程度要求非常高。”如今雪榕生物在食用菌培育上实现了转化率从100%到160%的飞跃。在专业指标上，污染率也从原来的百分之三下降到了如今的万分之一，处于全行业领先的地位。

做了几十年的生意，杨勇萍愈发意识到品牌的价值。 “我们很长时间都是在做To B，给各类大餐饮企业批发蘑菇，但是没人知道那是我们生产的。”杨勇萍说。疫情下餐饮行业遭遇重创，但前端供应的雪榕生物业绩不降反升，关键就在于公司早已开始向To C转移，这一转变最显著的表现就是推出了小包装产品。2019年开始公司就把品牌建设作为集团层面的首要战略。值得一提的是，除了深耕多年的食用菌领域，杨勇萍还开启了对“人造肉”领域的探索。

基金持股情况：

截至2020年3季度数据，仅有2家公募基金持有公司股份。

股东减持情况：

最近2年，第二大股东余荣琳一直在坚持公司股份，减持均价10-11元。3月18日余荣琳减持结束，余荣琳20年5月份辞任公司总经理。

股权质押情况：

目前无股权质押情况

公司核心竞争力：

1、技术领先优势

2、产能全国第一、生产布局合理优势

3、遍布全国的销售网络及先进的营销模式

4、品牌优势

公司战略：

1，公司将转变营销观念，实施精准营销，通过新营销手段，全面提升终端消费者的品牌认知及消费粘性。

2，推进“全国布局战略”和“多品种布局战略”的“双轨驱动战略”，公司将继续强化食用菌新菌种的研发，加强新品种的开发试验。

3，深化“合伙人计划”机制，纳四海英才，铸造精英管理团队，传承企业使命、引领企业文化。

4，积累海外布局经验，探索布局越南市场，进一步开拓南亚、东南亚等海外市场。

5，借力资本市场，积极寻找食用菌行业、下游产业、生鲜农产品等优质公司探索并购的可能性。

公司竞争对手员工数据对比：

2014-2019年雪榕生物： 员工数据变化

员工数量：2454人 下降至1672人。

人均营业总收入：41.52万增长至116万元，

人均净利润：从5.1万增长至12.34万元。

2014-2019年众兴菌业： 员工数据变化

员工数量：1444人 增长至4100人。

人均营业总收入：26.56万增长至28.96万元，

人均净利润：从6.29万下降至1.73万元。

四、财务分析：

公司的ROE如何？如何达到当下的ROE数据的？公司的商业模式是什么特征？

公司的ROE最近五年维持在10%左右，2019年ROE数据有所提升到达13%。近两年公司ROE改变的主要原因在于1，利润率的改变，净利率从6.7%提高到10.64%。2，周转率从17年的0.42提升到0.51。公司商业模式的特征并不是特别的清晰，尽管公司的资产负债率相对较高，但是公司的商业模式不能算是高杠杆模式，因此只能用排除法来说明公司不是明显的茅台模式，和银行模式。公司有点类似于高周转率的沃尔玛模式，每年公司的存货周转5-6次，存货周转率高达5.7倍，因此优秀的管理层和管理层的变动在研究公司时需要重点关注。

利润表：

营业收入：公司营业收入最近三年符合增长速度大概在15-20%左右，算是中高速度增长。

毛利率：公司毛利率在20%左右，说明公司处于高度竞争环境中。公司17年和18年毛利率下滑严重，什么原因？是成本上涨还是售价下降？19年公司毛利率上涨是什么原因？成本下降还是售价提高？未来会出现什么样的情况？毛利率水平是稳定还是下降？

答：公司17和18年由于行业竞争激烈供给提高导致利润下降，18年以来公司毛利率和净利率上涨是因为公司销售渠道的变革更加注重To C端消费者市场渠道布局，未来公司的销售渠道除了传统的批发渠道外，更加注重消费者渠道的布局，所以未来毛利率的会保持稳定。

费用率和营业费用：一般而言公司30-70%的费用里说明公司具备一定的竞争优势。公司的费用率维持在50%左右。2018年费用率大幅增长至77%，什么原因什么费用的增长？2019年费用率下降至49%，什么原因？公司是否有研发费用，是做资本化还是费用化处理。

答：18年公司费用率大幅增长至77%的原因在于1，财务费用的增长，长期借款增长，2，限制性股权激励0.13亿和山东、威宁、广东和长春二期项目投产工资增加。

营业利润率：公司的营业利润率略和净利率差别不多，略低于净利率，说明1，公司的主营业务的盈利能力是比较靠谱，2，公司有一定的非经常性损益。需要知道是那些非经常损益，是否涉及政府补贴等。19年公司非经常损益0.23亿，18年0.58亿，17年0.15亿。

盈利质量：公司的盈利质量非常好，经营活动收到的现金远超过公司的净利润，比值高达2.2。营业收入和经营活动收到的现金流比值高达1比1，从盈利质量的角度而言，公司非常优秀。

点评：公司最近三年无论是营业收入还是公司的净利润数据都保持中高速增长。从ROE的数据来看，公司明显出现了拐点，而且公司的业绩越来越好，公司的毛利率不高利润率较高，公司所处的行业竞争较为激烈，公司的费用率相对较低说明公司具备一定的竞争优势，公司的盈利质量非常好，应收账款很少，营业利润率较高，说明公司的盈利主要依靠主营业务收入。

现金流量表：

从现金流模式来看，公司属于“+--和+-+”结合的模式。说明公司经营活动现金流入，投资活动现金流出，融资活动现金流流入或者流出。

经营活动现金流入说明公司能够赚到钱，2019年公司经营活动净流入5.87亿，公司折旧2.78亿与摊销费用0.05亿。公司不仅能正常经营，补偿资产的折旧和摊销，还能为企业扩大生产提供资金。企业具有强大的成长潜力。

公司的投资现金流持续流出，说明公司仍然处于花钱扩张阶段，公司融资现金流入和流出，一方面公司赚钱进行分红，资金流出，另一方面公司有较多的融资需求，目前公司主要以债务融资为主。公司短期借款利率4.35%-5.05%。长期借款利率4.5%-6.13%。

点评：公司现在处于扩张期，不断的把赚到的钱投入扩产，同时公司有较大的融资需求，以债务融资为主，借款利率相对较低。公司赚到的钱和募资收到的钱全部投入到了公司主营业务上，菌菇工厂扩张生产，资金投向靠谱，预计未来回报丰厚。

资产负债表：

公司总资产：38.42亿，其中负债：21.02亿，所有者权益：17.4亿。

有息负债：14.55亿，其中短期负债5.47亿，一年内到期非流动负债2.26亿，长期负债6.82亿。有息负债率：37.84%。

商业信用看公司竞争力：

被下游占用的资金：0.17-0.13=0.04亿

占用上游企业的资金：1.94-0.29=1.65亿

公司占用上游企业的资金大于被下游企业占用的资金，说明公司的议价能力非常强，具备两头吃的议价能力。

货币资金2.88亿，其中受限资金2029万，主要系信用证保证金人民币1020万，资金监管账户余额人民币1001万。利息收入461万，利率1.7%，相对合理，公司货币资金没有问题。

应收账款0.17亿占总资产比例0.46%，应收账款比例和金额很少，而且应收账款坏账计提比例充分。

公司存货3.31亿，其中原材料0.8亿，在产品2.4亿，库存商品 0.11亿，公司存货周转率5.7，说明公司产品销售周转率高。公司存货主要是在产品，存货金额占比8.9%，15年至今公司的存货不断上涨，公司的产能增长，同时公司的营业收入也在增长，所以存货的增长是良性的。

从资产结构来看，公司固定资产/总资产=64.16%，公司的属于典型的重资产企业。公司固定资产高达24.7亿，其中房屋及建筑物：12.59亿，机械设备：9.94亿，运输工具：0.13亿，生产用具：1.92亿，其他设备：0.11亿。

从负债端看：公司短期负债5.48亿，其中4.92亿为信用借款，抵押借款0.45亿，质押借款0.097亿，借款利率4.35-5.05%。一年内到期的非流动负债2.26亿，其中融资租赁：0.4亿，一年内到期的抵押贷款和质押贷款分别为：1.33亿，0.53亿。利息4.5-6.13%。

长期借款6.82亿，其中质押借款：3.26亿，抵押借款3.56亿。利息利率4.5-6.13%。

点评：公司的资产负债表简单明了，主要反映的问题就是缺钱，公司货币资金2.88亿，有息负债：14.55亿，其中短期负债5.47亿，一年内到期非流动负债2.26亿，长期负债6.82亿。短期货币基金无法覆盖短期负债，有比较明显的流动性风险。公司也是意识到了这个问题，2020年6月公司可转债的成功发行，募资5.85亿。除了进行工厂投资之外，一部分用来缓解公司的资金压力。

五、估值分析：
市盈率：

公司目前滚动市盈率：14.78倍，历史最高市盈率75.28倍，历史最低市盈率：11.96倍，平均市盈率：32.15倍，合理参考市盈率区间：25-40倍， 根据当下的市盈率来看，公司目前估值偏低。

市净率：

公司目前市净率：2.59，历史最高市净：8.78，历史最低市净率：1.57，平均市净率：3.98，合理参考市净率区间：3-5 根据当下的市净率来看，公司目前估值偏低。

同行业上市公司参考市盈率：

目前同行业上市公司只有雪榕生物和众兴菌业两家上市公司，众兴菌业市盈率21.26倍，高于雪榕生物的14.78倍。相较于同行业，雪榕生物被低估。

从行业空间来看3000亿产值的行业，然而，食用菌行业中许多产量居前，但生长周期长、能耗大、经济效益低的菇种，暂时无法实现规模化工厂化栽培，势必影响发行人及其所处整个食用菌行业的持续增长。公司适合工厂化栽培的主要产品为金针菇、真姬菇、杏鲍菇，对应的市场空间分别为210亿，35亿和150亿，汇总接近400亿的市场空间。目前行业龙头的雪榕生物净利润2.5-3亿，仅仅40亿左右的市值，未来公司突破百亿市值概率非常高。

S雪榕生物(sz300511)S

不做任何投资建议，不负责你的交易和盈亏。市场有风险，投资需谨慎。

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参考资料：

【直面掌门人】杨勇萍——科技还原生态之美
雪榕生物杨勇萍：从“菜头”到“菇爷”