如果要用最简短的话语描述曹文俊，“向难而行”是一个比较合适的词。
2005年，曹文俊经历了人生中非常重要的一次决策——在毕业时，他放弃了高薪又安稳的银行工作，去了申万研究所进行“历练”。
“我考虑了发展空间，当时申万是业内券商独立研究所里面阵容最齐全的，相当于‘黄埔军校’，发展空间还是比较大的，所以考虑了走这条路。”
在培训体系健全的申万，曹文俊最初研究的是交通运输行业，这其中既有机场、港口、高速公路等稳定增长的行业，也有航空航运这类强周期的行业，这为曹文俊在行业研究框架上打下了扎实的基础。
除了职业发展的选择，曹文俊在投资方面也喜欢走“披荆斩棘”的路。当问起自己的投资管理目标时，曹文俊笑着说：“希望投资人不用择时，在任何时候买入都有机会获取超额收益。”
也就是说，曹文俊希望通过他的专业和努力，减轻投资者择时的压力。这样一个“全天候”的投资方法，是十分有挑战性的：不仅需要自上而下看宏观的风向，也需要自下而上筛选个股。
对于许多纯自下而上的基金经理而言，更多地关注研究公司质地而减少景气度择时是能够穿越周期的最佳、最简方式。
而追求胜率的的曹文俊却认为，纯自下而上的局限性在于时间越长，隐含的基本假设越多，容易发生判断偏差。加上宏观研究的辅助，反而能够在一定的时间段选出相对易出机会的领域，起到指引作用。
在2015、2016这两年，一有股灾，二有熔断，多数投资人都损失惨重。而曹文俊自上而下的择时，为他的组合减少损失做出了非常明显的贡献。
目前，曹文俊目前共管理5只基金产品，分别为富国转型机遇混合、富国优质发展混合、富国低碳环保混合、富国稳健策略6个月持有混合、富国金安均衡精选混合，综合基金定期报告及成立公告，曹文俊目前公募总规模接近百亿。
以其代表作富国转型机遇为例，该产品自曹文俊2018年4月25日任职以来，银河证券数据显示，近3年收益率为208.81%，同期业绩比较基准49.59%，在市场结构性明显、风格快速切换的2021年，近1年该产品还取得了23.45%的正收益。
注：基金净值增长率、同类排名数据来自中国银河证券基金研究中心，同类产品指混合基金-偏股型基金；业绩比较基准数据来自wind，截至2021-12-24。
曹文俊是理科出身，他的投资框架非常有条理：自上而下构建组合+自下而上筛选个股。
我们可以用可视化的方式清晰勾勒曹文俊的框架：
第一步，他会从自上而下的角度出发，根据当前经济所处景气位置以及流动性环境等因素，以风险暴露为Y轴、投资久期为X轴。在这样一个坐标系中，他将投资标的划分为周期、价值、成长和主题四大类。
曹文俊的整体风格较均衡，对于这四类资产，他没有倾向型的偏好，每个阶段在哪类资产上面配多配少，取决于自上而下的策略判断。
第二步，在各自象限里面，进行横向行业比较。比如周期象限，他会按照行业景气所属位置、估值历史百分比，结合考虑中长期的结构性因素，在周期内部做行业比较，在备选行业中遴选3-4个行业进行投资。对于成长象限，则按照收入增速、竞争力强度等维度，在成长领域中进行行业比较。
最后一步，在选完行业之后，再自下而上选股。曹文俊按照风险收益比，将个股分成三个档次来进行选择。这三个档次分别是：核心战略品种、配置型品种、弹性品种。
对于仓位择时，曹文俊表示，一般情况下维持80~85%的中性仓位，在判断置信度高的情况下，一年里面可能做一到两次的择时，幅度可能在15%-20%，避免较大的择时。
展望2022年，曹文俊认为，未来半年的大环境非常有利。
“未来一段时间，应该是稳字当头、稳中求进，‘稳’是压倒一切的，一切以经济工作为中心。今年二十大也是一个特殊年，所以现阶段“经济稳增长”是宏观的主要矛盾”
在这样的稳增长背景下，曹文俊重点关注这三个投资线索：
第一，加强逆周期调节的领域；
第二，寻找PPI向CPI传导的线索；
第三，新能源汽车和汽车智能化。
以下是聪明投资者整理的访谈金句与全文：
“2018年之后的市场，对于自上而下的做法有一定的挑战，挑战的核心点在于两点：一是中美关系和新冠疫情这两个变量，跟国际关系和卫生防疫相关；二是货币政策和财政政策等因素紧密挂钩，宏观断点多，判断难度大。”
“基金作为一个大众理财工具，把风险和收益率权衡好，使得大多数持有人在不需要择时的情况下，无论是在熊市还是牛市，都能有机会分享到一定的超额收益，这才是有价值、有意义的。”
“在宏观体现出比较强的外力时，特别是可能有宏观断点出来时，尽量不要在仓位和行业配置上跟市场出现太大的偏离。有偏离代表你有观点，你觉得市场是不对的，你是对的。而在宏观出现断层的情况下去做偏离，相当于在仪表盘失灵的状态下偏航，实际上承担着较大的风险。”
“未来一段时间，应该是稳字当头、稳中求进，‘稳’是压倒一切的，一切以经济工作为中心。今年二十大也是一个特殊年，所以现阶段“经济稳增长”是宏观的主要矛盾。”
“在电动车时代，电池取代了发动机的功能。这个市场的竞争中，中国企业的优势很明显。假设你的电池占了10%整车的成本的权重，这个市场体量也够大了。”
放弃安稳的银行offer去申万，是人生一大重要抉择
聪投： 你本科学的不是商科专业，为什么会考虑转行做投资？
曹文俊： 我本科是学力学的，2005年毕业，上半年在实习，毕业之后就去了申万研究所。
在进证券行业之前，我还是做了一定准备的——我本科去旁听了会计系的专业课，从大三开始考ACCA，做了一定的基础知识方面的准备。
从专业知识这个角度看，申万的培训体系比较健全，大学本科的基础知识加上足够的学习能力，基本就够用了。无论是否学经管，百分之七八十的行业研究所需的专业知识还是在工作之后逐步补足的。
像金融、电子、半导体、化工、医药这些领域，专业知识壁垒要求相对比较高，如果没有足够强的知识背景，可能需要积累比较长的时间。剩下的20多个行业，只要你是一个普通人，有足够的生活常识，乐于钻研，就没有问题。
我在学校里的时候，转专业的想法很朴素：力学系就业相对较难，复旦很多师兄师姐都是考虑出国走专业路线的，但是我自己对此兴趣不大，所以一开始就做了一定的准备。
当时收到的几个offer，一个是某银行的，还有一个是申万。当时我父母希望我去银行，觉得银行比较安稳，而且毕业时银行的起薪比申万要高。
但我考虑了发展空间，当时申万是业内券商独立研究所里面阵容最齐全的，相当于“黄埔军校”，我觉得发展空间还是比较大的，所以考虑了走这条路。
从毕业到现在16年，这个选择还是挺重要的。
聪投 ：介绍一下进入投研行业后的职业生涯？
曹文俊： 我最早看的是交通运输行业，当时交通运输是除了石化之外的第二大行业。到了2005年，银行股开始陆续上市，银行变成第一大行业了。
交通运输这个行业，里面既有稳定增长的，像机场、港口、高速公路，也有强周期的，如航空航运，所以我在整体的行业研究框架上打了比较扎实的基础。
我在申万做的时间不长，2007年8月份从卖方转到买方了。当时是在申万巴黎基金（就是现在的申万菱信）做了两年三个季度的研究员，看了交通运输、钢铁和一个小行业，旅游。
2010年6月去了交银施罗德，最早是做周期组组长，带着交通运输和钢铁两个行业，一年之后提为基金经理助理，跟着一个比较资深的成长股基金经理，做了他两年的基助。
到了2013年开始独立管基金产品。一开始是一个老的基金：交银趋势优先，到2014年接了一个大的产品：交银精选。
2017年年中到富国，依然还是担任基金经理，在经过一段时间的准备后，2018年4月份，首发了第一个产品——富国转型机遇。
目前在管五个产品，管理规模接近百亿。
立足宏观的投资“三步”
聪投： 简单介绍一下整体投资方法论、框架体系？
曹文俊： 我组合的构建和管理，出发点是自上而下的，根据当前宏观景气度所属位置，以及对于未来流动性的格局判断，分两个轴：X轴，Y轴。
一个是投资久期的长短，一个是风险暴露高低，把它分成价值、主题、周期、成长这四个象限。
这四个象限里面，两个象限是长久期的，是成长和主题；两个象限是短久期的，是价值和周期。
久期是一个债券的概念，借用到股票投资里，就是DCF模型中显性、半显性阶段的估值在整体估值里面占的权重越高，久期是越短的；反之，永续增长阶段，在整体估值里面占的权重越高，那它的久期是越长的。
一般而言，流动性越宽松，对于拉长久期是越有利的；流动性收紧了，久期则应相应缩短。
另外一个维度是风险暴露。风险暴露主要考虑公司业绩增长的稳定性和可预测性。价值和成长属于低风险波动类别，周期和主题属于高风险波动类别。
周期和主题这两个领域，业绩变化速度会非常快，一般而言，宏观经济水温相对比较高的情况下，风险暴露可以高一些。宏观经济水温越低，业绩可预测性和稳定性要求是更高的。
有很多基金经理风格标签很明显，就是侧重于科技成长或者深度价值。但我是偏均衡的，对于这四类资产，没有倾向型的偏好，每个阶段在哪类资产上面配多配少，取决于自上而下的策略判断。
这四个象限里面，价值和主题这两个象限区分度很明显，在股票中价值一般属于低风险、中低回报，一般向上贝塔是偏小的，向下防御能力相对于是偏强的。一般在偏弱的市场里面，价值相对收益会比较明显一些。
主题则是进攻性相对较强，回撤幅度也比较大，贝塔特别强，一般在牛市中后期，主题相对收益比较明显。
主题、价值这两个象限配的比例一般是偏少的，大头的权重还是在周期和成长里面，大多数时间75%到80%的权重配置在周期和成长象限里。
聪投： 具体地说说运用这个方法论的步骤？
曹文俊： 具体操作有三步：
第一步，在四个象限里面，根据策略判断，圈定哪一类多投，哪一类少投。
第二步，在各自象限里面，比如说在周期的可比框架里面，按照行业景气所属位置、估值历史百分比，结合考虑中长期的结构性因素，再在周期内部去做一个行业比较。
如果机会多的情况下，能在备选的七八个行业里面，重点选三四个来投，机会少的，选择一两个来投。
在成长框架里面，按照收入端的复合增速、竞争力的强度横向比较，在成长板块里，圈定现阶段重点去投的行业。
最后一步，选完行业之后，再进行自下而上选股，分成三个档次来进行选股。
标的分为三档：核心战略品种、配置型品种、弹性品种
聪投： 你如何将标的分成三个档次来做选择？
曹文俊： 按照风险收益比，我把个股分成三档：
可配置5个点以上的核心战略品种，适合3到5个点的配置型品种，以及适合1到3个点的弹性品种。
核心战略品种的自上而下大逻辑充分，自下而上的业绩增长匹配度较高，个股瑕疵也比较少，公司经营管理能力经过历史检验，公司实控人的眼界和格局，战略高度站得比较高，公司财务稳健度比较高，信息披露充分，公司治理良好，利益诉求与二级市场基本一致。
一般而言，组合30到40个股票里面，最后能被列为核心战略品种的标的，大概也就3到5个。这些标的相对可以看长远一些，在组合里面可以作为基石仓位，不用去做太多的换手。因为它自身的风险点和瑕疵点较少，长期逻辑也比较通顺。
第二，配置型品种是看好这个行业，核心战略品种又选不到那么多的的情况下，退而求其次选一些有小瑕疵、瑕不掩瑜的公司，其投资期限内不会影响到核心投资逻辑。
但是这些风险点是否会发生，或者会不会影响你的收益率，在投资的一开始是挺难判断清楚的。比如公司经营管理能力可能比较平庸，在行业顺风的时候，这些问题不是主要矛盾，正所谓“在风口上猪也会飞”。行业景气度贝塔特别强的时候，公司能力稍微弱点问题并不大。但是当行业开始景气下行、逆风的时候，这些问题就比较容易暴露出来，最后往往容易造成业绩不及预期。
再比如公司财务稳健度问题，通常在行业景气低位，公司的财务状况每况愈下，有时我们判断行业基本见底且公司估值水平偏低，从中长期角度具备很强吸引力。但是，如果底部徘徊时间越长，公司财务风险越大，按照我的策略标准，在景气底部左侧我会将其列为配置性品种，行业景气度确定性转向右侧，财务风险逐步下降之后，再把它列为核心战略品种。
从短期来看，这个行业和公司开始别人看对了，我也看对了，别人买的多，我买的相对少些，那我肯定是吃亏的；但是站在中长期角度，多赚的钱和少亏的钱都是钱，一样的。在底部冒险错一次的损失特别大。
从组合的稳定性和波动率角度看，还是严格按照选股机制来贯彻执行。哪怕短期我牺牲一定的收益率，但是长期来看，失误会显著降低，最后组合业绩不会太差的。一般而言，业绩不理想，都是风险敞口冒得很大，机会还赌错了，最后会很悲惨。
我自己的原则是，一般情况下维持80~85%的中性仓位，在自己判断比较坚决的情况下，一年里面可能做一到两次的择时，幅度可能在15%-20%。但择时我会很小心，此前基本没有做大的择时。
聪投 ：你这样一套理论是怎么进化来的？
曹文俊： 这一套方法论体系，最早是在做周期组组长的时候，小组内部协调和管理用的。到现在也超过十年时间了，也在不断完善。
聪投： 你的策略风格，在不同环境下会有侧重点吗？
曹文俊： 基本上是这样的，以季度为单位，每个季度会重新审视下一季的配置权重。
从工作分布角度，我平时大概20%-25%时间会花在自上而下上，剩下的时间还是纵观行业和自下而上选股。
聪投： 很多基金经理认为自下而上比自上而下容易。你是想要走更难的路？
曹文俊： 我仔细思考过，我的做法和单纯自下而上选股的差别在什么地方，我的做法还是主动把握行业景气度变化，以景气度线索来寻找投资机会。
对于我而言，我觉得自上而下是节约时间的，因为我在有相对较宽的行业覆盖的条件下，在特定的时间段，比如一个季度、半年内，能筛选出哪些领域相对是比较容易出机会的，哪些领域是现阶段不需要投入精力的，它起到了指引作用。通过自上而下的判断，我可以有的放矢，把精力放在现阶段比较容易产生机会的领域里。
这和自下而上的差别在于，自下而上很多行业的基金经理，选择的都是管理层优秀的公司，周期偏弱。他们的基本假设是以三年到五年的维度，可以通过自身的进取心、公司优秀的管理来对抗周期的波动，通过不同行业公司的配置分散风险。
自下而上做得很优秀的基金经理，长期来看的效果也是不错的。但这种也有它的局限性，在于以一个周期性行业的公司，和一个消费行业的公司，你以三年五年的维度根本是没有办法找到一个相对可比的标杆去对比和衡量的，非常困难。你只能说两家公司很优秀，但放在三五年的维度里面，它们两个到底哪个更好？
时间越长，里面隐含的基本假设越多。你一上来就看很远，判断置信度，可能对于这个判断的置信度是80%，对于那个判断的置信度只有30%-40%，但究竟是对是错，很难比。
在2019到2020年，自下而上这一类风格很占优势。为什么2019、2020年，成长风格的估值水平能提升那么多，而在之前它并没有提升，公司还是这个公司，为什么之前觉得很一般，现在就觉得好得不得了？
比方说，以前白酒公司可能30倍挺好，现在觉得50倍也不贵。差了两年，它的估值可能提升了40%-50%。
这里面有一个很重要的因素——2019年到2020年整体公募基金的规模，呈现了爆发式的增长。众人拾柴火焰高。估值永远是动态的，只要流动性、利率等因素是利好的，估值可能越来越贵。
聪投： 对比那些看了很多年、纯自下而上的基金经理，你是不看很长的三五年，只看当下吗？
曹文俊： 我觉得需要辩证地来看待这个问题。如果是纯粹看短，也有弊端。以前宏观策略驱动，整体景气性都比较强，所以行业贝塔的变化是比较剧烈的，所以在看短的情况下，在行业偏离度没有很大的情况下，比较容易积累超额收益。
而在经济增速越来越慢之后，随着行业贝塔变减弱，如果继续追求行业的贝塔，组合要更加大开大合才能维持原来的收益率，这与做固定收益投资，在利率环境非常低的环境下，需要把组合的杠杆抬得更高才能维持原有的收益率水平的道理是一样的，但这种做法对组合的稳健度是非常不利的。
我自己的方法论也在改进。自下而上看远景的选股，的确有可取之处。比如说这个公司它长期的空间依然很大，而因为短期的行业景气度存在逆风的不利影响，我会把它的配置比例略有调低，保留底仓进行观察，而不是把它全部卖出。
但是核心还是结合行业景气度的贝塔因素，顺势而为，同时结合考虑个股中长期的的质地，调整权重。
总体的个股持仓尽量控制在30-40个
聪投 ：新产品富国天旭，与你其他产品相比有什么显著不同？
曹文俊： 我的组合管理策略是复制的。我自上而下的策略是通用的，自下而上的选股策略也是通用的，我自己本身的原则是，总体的个股持仓，尽量还是控制在30到40个。
因为产品管理相当于班主任带小朋友一样，个股数量多了之后，大概率会精力分散，使得核心持仓个股研究深度下降。长期来看，获得超额收益的难度会变得越来越大。
我自己的定位是，对超配的个股和行业上的认知程度能显著超越行业平均水平，跟踪紧密度上力争不输于行业平均水平。
2018年后，自上而下策略遇到挑战
聪投： 你复盘过去，有什么印象深刻的判断错误的经历？
曹文俊： 2018年做得一般，当年在策略上面有一定的误判：当时本以为中美关系有所缓和，结果过了两个星期，特朗普单方面撕毁协议，加征第二轮关税之后，汇率开始贬值，市场出现一波系统性杀跌，跌的速度是比较快的。
当时一开始没去配一些热门行业，是因为我刚开始建仓的时候，宏观免疫领域已经涨了一波的，它的估值偏贵，觉得有点纠结。
到2018年三季度，整体策略转防御了，开始增加宏观免疫领域的配置。虽然当时策略是争取的，但是无奈行业政策的黑天鹅太多，所以最后也没有躲过，2018年最终业绩表现一般。
2019、2020年两年，按照排名的百分比来看，结果还不错。这两年有一个共同特征，都是上半年一般，靠下半年追回来的。这两年里，上半年两次犯的错误都是阶段性策略偏防御，调整仓位水平，并且把结构调整成防御型配置，把仓位结构调整成防御，结果反弹速度很快。
2018年之后的市场，对于我自上而下的框架有一定的挑战，挑战的核心在于两点：一是中美贸易战和新冠疫情这两个变量，跟国际关系和卫生防疫相关；二是货币政策和财政政策等因素判断难度大。
另外，2018年之后，宏观层面出现了断点，宏观连续性变差了。以前宏观经济是有自身的运行规律和脉络的，但在短期政策外力影响下，期间出现了比较多的断层点。
我的自上而下宏观研判，强调宏观和中观数据之间寻找勾稽关系，通过可印证的跟踪指标，进行相互交叉认证，从而提高判断的前瞻性和置信度。而宏观层面的断点多了之后，在短期一两个月里面，方法论有效性往往会显著下降。
在这种情况下，2019年和2020年上半年都存在阶段性判断失误。虽然说回撤和下行风险阶段性控制得比较好，但是其后每一波反弹过程中，，都出现阶段性表现落后。这两年都是靠下半年策略判断正确，行业配置和选股层面的贡献弥补回来。
宏观作外力冲击，不要跟市场出现太大偏离
聪投 ：你说2018年自上而下逻辑受到挑战，后面是怎么应对这个挑战的？有没有什么方向性、战略性的调整？
曹文俊： 后来我的方法论多了一个补丁。在宏观环境出现比较强外力时，特别是出现可能的宏观断点时，尽量避免在仓位和行业配置上跟市场出现太大的偏离。
偏离是一种态度上的强化。有偏离代表你有观点，即你觉得市场是不对的，而你是对的。
在宏观体现出比较强的外力时，特别是可能有宏观断点出来时，尽量不要在仓位和行业配置上跟市场出现太大的偏离。有偏离代表你有观点，你觉得市场是不对的，你是对的。而在宏观出现断层的情况下去做偏离，贸然偏离，承担的风险是比较大的，相当于在仪表盘失灵的状态下偏航，实际上承担着较大的风险。
投资目标是权衡风险和收益，在淡化择时的情况下也能获取超额收益
聪投： 在防御和进攻之间，你是怎么平衡的？在不同市场环境下是有不同的配置思路吗？
曹文俊： 对比业绩的量化指标，我所管理的产品整体的组合波动率、最大回撤以及夏普比率等指标的相对排名，比单纯看收益率的相对排名显著更高。
一方面，我自己设定的组合管理目标可能和其他的基金经是有一定差异的。我更强调胜率，总体秉承“积小胜为大胜，在风险可控的前提下，去追求更高的收益率。”因为对于大多数的普通投资者而言，公募权益基金有一个最大的痛点——公募基金产品波动率比较大，可能影响持有体验。
这个和A股市场特征相关，因为权益基金投资的是股票，股票波动率大，相应的权益基金组合的波动率也比较大，这是合乎情理的。如果基金经理追求极致收益率，可能最终的组合的波动率水平比市场更高。
大多数持有人的择时能力是偏弱的，容易追涨杀跌。一般而言，市场或者行业景气度在最顶峰的时候，投资者慕名而来，市场震荡下行中，饱受煎熬，在市场低谷时，转身离去，最终导致持有人的平均持有成本偏高，投资人的实际收益率水平，远不如基金业绩真实的收益率水平。
据基金业协会公布的数据，2005-2020年，偏股混合型基金的年化复合收益率17%（整体收益率，不代表单只产品或者未来的收益情况），非常高，这个数据相当于一线城市十五年的平均房价的涨幅，按理说应该是很有吸引力的。
但是大家的直观感受是，肯定是投资房产更具有吸引力，其中最大的核心痛点是，历史上地产可能只出现过短时间的回撤，多数时间都在上涨，而基金回撤的频次高、时间长，波动率较高。
基金作为一个大众理财工具，把风险和收益率权衡好，使得大多数持有人在不需要择时的情况下，无论是在熊市还是牛市，都能有机会分享到一定的超额收益，这才是有价值、有意义的。
我设定了这样的投资目标，所以组合管理过程中就有所取舍。
举个例子，大家都看好的一些热门行业，不乏有基金经理在组合管理中进行极致行业偏离，这对于自下而上的选股提出了极高的要求，有些公司质地一般、瑕疵明显的个股也被列选为了重仓股。我依然按照自己严格的选股标准，按照风险收益比的等级，严格设定单个个股持仓比例上限。
寻找行业景气向上的领域
聪投： 看你2021年的业绩表现，你觉得有哪些判断对的地方？
曹文俊： 2021年年初，策略判断相对有前瞻性，贡献比较明显的是，即在2021年初的时候就考虑进行市值下沉。
在2021年初，大盘成长和中小盘估值两极分化特别严重。大盘成长处于历史估值5%的高位，有很多公司估值较历史平均水平有显著溢价。持有一年的收益率不确定性较大。
而中小盘在2019至2020年估值提升有限，部分个股估值甚至出现收缩，这与它的行业景气度和风格因素相关，相较于大盘成长的估值，有显著优势。
所以策略判断是寻找行业景气向上有变化的领域，从绝对收益角度，赚钱把握是比较大的，所以2021年年初就决定以25-30个点的仓位进行市值下沉，这个判断在最开始的时候是正确的。
不过也有判断偏差之处，2021年年初觉得全年的边际流动性应该是显著收窄的，所以对组合的估值水平做了比较严格的控制。但是到二季度发现，流动性格局和原先预判出现较大偏差，利率水平非但没有上行，还稳步下行。
抽丝剥茧，其中最核心的因素是，宏观需求中最重要的几个领域，从房地产到地方融资平台，再到高耗能的传统制造业，都受到明显的政策压抑。
到5、6月份的时候，我修正了宏观判断，放松了对高景气、高增长领域的估值约束。
未来半年“经济稳增长”是宏观的主要矛盾，政策大环境较友好
聪投： 你对2022年市场怎么看？
曹文俊： 我觉得2022上半年政策环境非常有利。从2-3年的中期维度去考量，可能思路更开阔、更清晰。2016年之后，中央宏观的政策脉络，大部分时间着眼于解决中长期的问题，小部分时间，当宏观环境水温偏低时，发力稳定经济增长，以防范失业和金融系统性风险。
2020年疫情之后，中国经济最早走出全球疫情阴霾，疫情防控得当，供应链迅速恢复，制造业和消费的复苏显著领先全球。并且由于海外订单转移到国内，供需关系趋紧，很多行业甚至出现了阶段性的偏过热迹象。
但是到2021年三季度，形势急转直下，到2021年四季度，中国反而成为经济下行压力最大的经济体之一。其中最核心的因素，是从2020年三季度到2021年三季度，中央管理层着眼于解决中长期问题，出台了一系列的政策措施，多管齐下，效果显著，如房地产的“三线四档“政策，令行业融资持续紧缩。
到2021年三季度，房地产无论看销售和新开工增速，都出现急剧下降。地方隐性债务的控制，也使得地方债务发行比去年同期明显少增。与此对应的，2021年三季度，基建投资增速，与2020年同期相比也出现了负增长。消费数据因防疫防控的因素，消费复苏也是一波三折。
市场感受到基本面下行的巨大压力，实际上中央管理层早已意识到宏观形势的变化，所以在8月份的政治局会议上，重提跨周期调节和经济稳增长，12月份政治局会议和中央经济工作会议公报显示，这一政策基调更为鲜明。
未来一段时间，应该是稳字当头、稳中求进，“稳”是压倒一切的，一切以经济工作为中心。今年二十大也是一个特殊年，所以现阶段“经济稳增长”是宏观的主要矛盾。
所以，未来半年政策上有望暖风频吹，凡是带紧缩效应的政策出台的可能性很小，我认为至少上半年政策环境是非常友好的。
2022年，看好这三个投资线索
聪投： 具体行业配置上有什么建议？
曹文俊： 行业配置主线方面，目前我重点观察三条线索：
第一条线索，关注逆周期调节的领域。
要解开当前经济比较低迷这个结，最核心的还是要房地产行业能够恢复到平稳健康发展的正常轨道。所谓平稳健康发展，按照量化的指标，每年的销售面积负增长处于-5%至5%知见波动，都是相对合理健康的，如果持续10%以上的负增长，则行业很难实现平稳健康发展。而现在的情况，销售增速和新开工增速均出现了两位数的负增长，前期个别月份甚至降幅扩大至20%多。我们认为，短期比较极端的情况不能线性外推。
前期地产行业的压杠杆、挤泡沫的政策初衷是良好的，但执行层面出现层层加码的情况，如涉房贷款“四档”政策要求在三年内调整到位，但个别积极踊跃的商业银行在不到一年的时间就实现了政策达标，使得地产行业融资压力陡增。所以在年底的中央经济工作会议对政策执行层面进行了一定纠偏。
在这一轮地产行业寒冬中，“剩”者为王，凡是财务状况比较健康的企业，受到政策支持和倾斜是非常明显的。所以可预见在未来两三年，行业集中度将快速提升。而出现过债务违约、内部理财暴雷的企业，预计在未来两三年，它们的融资能力或将大幅削弱，在市场竞争中掉队。
市场给予地产行业的估值，我认为过于悲观。市场给予国企的市盈率水平在4-5倍，民企在2-3倍，港股市场甚至出现了诸多2倍以内的超低估值。这种超低估值的定价，隐含了市场对于地产开发商中1/4到1/3企业的可持续经营假设存在隐忧的悲观预期。
从目前的政策基调来看，我认为地产行业的风险是局部的、可控的，或许个体层面出现风险在所难免，但行业整体超低估值的状况，可能存在系统性纠偏的机会。
地产产业链，我们相对关注家电行业，因为2021年家电遭遇需求疲弱、成本上涨，海运费暴增等各种不利因素。正所谓“屋漏偏逢连夜雨”，因此2021年家电是行业表现较差的板块。
根据我们的调研和判断， 2022年家电有望成为拉动消费较好的政策抓手，是典型的逆周期调节政策受益的领域。我们判断2022年需求端温和复苏，成本端高位回落。通过终端产品的逐步提价，以及产品结构升级，毛利率水平有望恢复至正常合理区间。
第二个线索，寻找PPI向CPI传导的线索。
PPI向CPI的传导这条宏观线索确定性非常高，因为当前PPI同比增速依然还是两位数，到2022年四季度大概率逐步回落到0附近，甚至阶段性转负。根据中观行业数据的观察，终端价格正在逐步传导，因此我们判断CPI将从底部逐步上行。
但在行业筛选的过程中需要仔细甄别，我们需要关注两个核心点。第一，寻找下游需求刚性比较强的领域，第二，寻找行业竞争结构相对比较好、市场集中度相对比较高的领域，凡是符合以上两项筛选标准的领域，在价格传导的过程中对下游议价能力更强，传导过程更为顺畅。这些行业主要分布在食品、机械、消费电子以及出口产业链等领域。
第三条线索，新能源汽车和汽车智能化，这个领域我还是中长期比较看好的。因为这个属于为数不多的中美欧全球几大经济体政策共振、需求共振的领域。
展望未来3-5年，需求端增速依然有望依然能保持30%以上，比较高的复合增速，因此沿着这条基本面线索，依然能够挖掘到比较多的景气线索。
唯一美中不足的是，经过2020-2021年大幅上涨，这些板块被给予了较高的估值溢价。对于我们而言，核心关注ROE水平保持在相对比较平稳、甚至稳中有升的细分环节，那样有望通过业绩的快速增长去迅速消化估值水平，同时尽量避免ROE可能存在下行风险的子板块，防止出现阶段性估值和盈利双杀的不利局面。
新能源车赛道，估值为什么这么高
聪投： 整车环节你看好吗？
曹文俊： 对于当前市场给予整车行业的估值方法难以理解。我自己的理解是特斯拉的逻辑较难复制。
特斯拉的逻辑是通过有竞争力的产品，从传统燃油车厂手中抢占更多的市场份额，因此能支撑如此大的市值，它的商业模式是通过自动驾驶模块收取增值服务费，实质上是一家卖服务、卖软件的公司，因此，它的高估值也是可以理解的。
但对于国内车企而言，无论是造车新势力还是传统车企大厂，自动驾驶包的额外再收数万费用，我觉得客户消费习惯的培养有待时日。
聪投： 那你怎么看电池龙头企业的估值？
曹文俊： 我觉得电池龙头企业的估值还是可以理解的。因为整车市场是一个10万亿级别的大市场，原来传统燃油车的核心竞争力在于发动机。为什么中国的造车之前很难超越海外，就是因为发动机的能力需要很强的技术平台，是很难的。整体的供应链体系的培养，是需要很长时间积累的。
而电动车时代，电池取代了原来发动机的功能，电池的环节基本上就是一个公开的第三方市场，这和原来整车时代是有很大差别的。
整车时代，发动机基本上全是自己做的，不可能外包给别人，不然没有一项是自己的核心技术。但是在电动车时代，电池取代了发动机的功能。这个市场中，中国企业的优势很明显。假设电池占了10%整车的成本的权重，这个市场体量是能够培育出大市值公司的沃土。
按照当前电池龙头企业的规模优势和技术领先优势，市场份额如果能保持住，的确可能培育出来一个市值体量很大的公司。
什么样的公司能够长大
聪投： 你在看公司的时候会看企业管理层吗？
曹文俊： 对于重仓持有的个股，一般都会见过公司经营管理层或实际控制人。
对于自下而上研究，第一，公司治理很重要，有一些公司内部存在内耗，或者股东之间有利益冲突，这些是需要小心的。
第二个是公司经营管理风格，这些看报表不一定看的出来。见过人才有感知。
第三是老板的眼界和格局，这对于一个看长的公司是比较关键的。老板格局比较狭隘的公司很难长大。
形容一下自己
聪投： 用三个词来形容自己？
曹文俊： 温和，稳健，心态开放。
聪投： 有比较推崇的大师吗？
曹文俊： 我从研究到投资，里面有几本书对我的意义影响比较大：迈克尔·波特的竞争三部曲(《竞争战略》、《竞争优势》、《国家竞争优势》)，这几本书对于我研究产业的格局帮助还是比较大的，而且最开始做研究员，到后来做了投资，以及做了投资几年之后，去看这些书，感悟都是不太一样的。
