食品加工行业龙头，创业板最大融资 1、金龙鱼，食品加工行业龙头，世界500强公司丰益国际旗下著名粮油品牌，主营业务是厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售。公司主要产品是厨房食品、饲料原料、油脂科技产品。根据尼尔森数据，近三年公司在小包装食用植物油、包装面粉现代渠道、包装米现代渠道市场份额排名第一。益海嘉里是国内最大的农产品和食品加工企业之一。2019年厨房食品1087.83亿，占比63.71%，饲料原料及油脂科技609.54亿，占比35.70%。 具体业务、份额和产能： （1）厨房食品：公司厨房食品种类丰富，知名品牌众多，在以小包装零售产品满足家庭烹饪需求的同时，为餐饮业客户提供中包装产品，并为食品工业客户提供食品原辅料。 ①零售产品：公司的零售产品主要包括小包装食用油、大米、面粉、挂面、调味品等。 ②餐饮产品：为满足中国餐饮业厨房烹饪的需求，公司开发了适合餐饮客户的食用油、大米、面粉、调味品、豆浆粉等产品。 ③食品工业产品：公司向食品工业客户提供食品原辅料，主要包括起酥油、代可可脂、人造奶油等专用油脂，猪油、牛油等动物油脂，花生蛋白粉、谷朊粉等多种食品辅料，以及食用油脂、专用面粉、专用大米等，广泛用于西式快餐、工业烘焙、速冻食品、连锁饼店、冷饮和奶粉等众多领域。 公司在小包装食用植物油行业和包装米、包装面粉现代渠道销售份额均占第一，公司2017年、2018年及2019年的中国小包装食用植物油销售份额分别为39.5%、39.8%及38.4%，远高于2019年第二名福临门的13.5%。2017年、2018年及2019年，公司包装米现代渠道销售份额分别为16.4%、17.9%及18.4%，2017年、2018年及2019年，公司包装面粉现代渠道销售份额分别为29.1%、26.5%及26.7%，均领先于竞争对手。 （2）饲料原料及油脂科技产品 ①公司饲料原料产品种类丰富，包括豆粕、菜粕、花生粕、大豆浓缩蛋白等蛋白类产品，棕榈粕、椰子粕、豆皮、米糠、麸皮等纤维类产品，脂肪粉、脂肪酸钙等能量类产品，满足各类养殖企业不同阶段的需求。 ③公司油脂科技产品主要以棕榈油、棕榈仁油、椰子油等油脂为原料进行生产加工，产品包括脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基础化学品，造纸化学品、高分子材料、表面活性剂等油脂衍生化学品，维生素E、植物甾醇等营养品，以及家居及个人护理产品等日化用品等。 公司在饲料原料、油脂科技行业市场占有率排名靠前。整体来看，公司所在厨房食品行业马太效应明显，行业第一的生产规模使得公司对上游企业有较强的议价能力，同时依靠品牌知名度及成熟的渠道网络对下游具有定价权。 （3）产能和基地：公司2019年压榨产能为2,255万吨、精炼产能为1,106万吨、中小包装产能为2,258万吨、水稻加工产能为384万吨、小麦加工产能为668万吨。公司在全国24个省、自治区、直辖市拥有65个已投产生产基地，并计划在齐齐哈尔、温州、太原、兰州、合肥、青岛等地新建多个生产基地。 2、全国渠道网络布局，供应链配置完善。公司拥有覆盖全国的供应链管理和生产能力，在全国拥有65个已投产的生产基地，并计划新建多个生产基地。公司采用直销经销配合，线上线下多个渠道销售模式，经销收入占比约30%，直销渠道方面公司与沃尔玛、百胜、麦当劳、康师傅、雀巢、亿滋、宝洁等建立了良好的合作关系。同时，公司积极推动渠道下沉，与京东、天猫超市等电商平台，美菜、快驴进货等生鲜电商平台，阿里巴巴“零售通”、京东“新通路”等社区零售电商平台开展合作，提高终端客户的覆盖能力。 3、公司品牌价值高，产品复制能力强大，产品线快速扩张。公司旗下“金龙鱼”品牌价值近年来保持高速提升趋势，根据2019年《中国500最具有价值品牌》中，“金龙鱼”品牌价值已达398.54亿元，近5年复合增速达26.09%，位列《全球Top100快消品牌》第21名。强大的品牌推广及渠道建设使得公司具有极强的产品复制能力，产品线不断拓展。公司于2006、2009年分别推出包装大米、包装面粉产品，目前均已做到市占率第一。目前，公司坚持多层次品牌战略，已形成了覆盖高端、中端、大众的综合品牌矩阵，以厨房用品为例，高端品牌有金龙鱼、欧丽薇兰、胡姬花等，中端品牌有香满园、海皇牌等，大众品牌有元宝牌、口福、金燕等。多层次发展，不断推出新品类将保证公司具有持续的盈利扩张能力。 4、打造循环经济“吃干榨净”精深加工模式，提升产业链价值总量。公司构建了“订单种值-精深加工-产品品牌化-副产品综合利用-高科技产品研发”的新型循环经济产业模式，打造了“水稻循环经济模式”、“国产大豆精深加工模式”、“油脂化工循环经济”等多个模式，提升产业链整体价值。目前公司饲料原料及油脂科技产品营收收入已占总收入的30%以上。 5、行业： （1）从包装食用油行业来看，行业整体进入平稳增长阶段。自包装食用油进入市场以来，整合行业经历了一段时间的快速发展期，2013年左右开始进入稳定增长阶段。从市场规模看，2005-2012年是高增速期，CAGR为12.5%；2013年后开始进入平稳发展阶段，2013-2019年CAGR为5.3%。 （2）餐饮端总体消费量占比持续提升。食用油的消费可以分为零售端和餐饮端两大部分，过去几年餐饮端的占比持续提升，2019年餐饮端占比达到42%左右。从整体来看，餐饮端的增速快于零售端，2013-2019年CAGR为6.72%。2019年，零售端的市场规模为84亿升，餐饮端的市场规模为63亿升。 （3）橄榄油在所有细分品类中增速最快。从细分品类看，目前市场最主要的品类包括大豆油、菜籽油、玉米油、葵花籽油和橄榄油，其中2019年大豆油零售额占比达到35%。细分品类中增长最快的是橄榄油，2014-2019年间复合增长率11.7%，根据Euromonitor的预测，预计橄榄油2019-2024年复合增长率最高，可以达到6.3%；其次为葵花籽油，2019-2024年增速预计达到4.2%。 6、竞争格局：市场格局基本稳定，呈现一超多强的局面。根据Euromonitor数据，2014年、2019年食用油市场CR10分别为70.7%和75.7%，CR5分别为63%和67.4%。市场分布较为集中，且仍有进一步集中的趋势。其中益海嘉里共计占据40%左右的市场份额，稳居龙头地位，其次为中粮食品、山东鲁花、上海良友集团、西王食品。2014-2019年期间，前十品牌也基本稳定，具体来看，益海嘉里旗下的金龙鱼稳居首位，2019年市场份额达到33.7%。除金龙鱼外，益海嘉里旗下欧丽薇兰、胡姬花也进入了前十。 7、2017-2019年营业收入1507.66亿、1670.73亿和1707.43亿，复合增长率为6.42%，归母净利润50.01亿、51.28亿和54.08亿，复合增长率为3.99%，毛利率为8.42%、10.21%和11.40%。2020年预计前三季度营收在1310亿元至1370亿元之间；归母净利润40亿元至46亿元，同比增长约15%至30%。发行价格25.70，发行PE31.12，行业PE39.08，流通市值91.75亿，市值1393.45亿。可比公司：道道全、京粮控股、金健米业、克明面业、西王食品。 8、券商估值： 国金证券预计2020-2022年公司营收为1946/2075/2147亿元，净利润为70.14/77.74/84.84亿元，给予公司2020年25倍估值，目标价32.25元。 民生证券预计20-22年公司实现营业收入1894/2176/2481亿元，同比增长11.0%、14.9%和14.0%；实现归属上市公司净利润70.03/80.94/93.04亿元，同比+29.5%/+15.6%/+14.9%。此次发行价为25.70元/股，对应PE分别为19.9X/17.2X/15.0X。此次发行价格对应估值水平大幅低于中信调味品板块及其他食品板块目前平均66X和37X的PE水平（对应2020年业绩，Wind一致预期，算数平均法）