【国君基化】万华化学季报点评：业绩超预期，真龙头价值凸显  维持“增持”评级。维持2021-2023年EPS分别为6.58/6.99/7.56元，维持目标价至131.6元，维持“增持”评级。  一季报业绩超预期，各板块环比量价齐升。公司2021Q1单季度实现营收313.1亿元（yoy+104.1%，qoq+29.4%)，归母净利润66.2亿元（yoy+380.8%，qoq+41.1%）；盈利能力方面，2021Q1单季度毛利率32.1%（yoy+12.0 pct，qoq-3.2 pct），单季度净利率21.1%（yoy+12.2 pct，qoq+1.8 pct)。我们认为2021Q1单季度业绩同/环比大幅增长且超预期的主要原因是聚氨酯产品景气持续、新材料板块均价上涨以及大乙烯项目投产释放利润带动各版块业务量价齐升。其中，2021Q1单季度聚氨酯产品业务收入137.6亿元（yoy+116.0%，qoq+9.2%），销量92.4万吨（yoy+53.8%，qoq+4.9%)，不含税均价14884元/吨（yoy+40.4%，qoq+4.1%）；石化系列产品业务收入120.6亿元（yoy+120.9%，qoq+68.3%），销量235.0万吨（yoy+83.6%，qoq+24.2%)，不含税均价5132元/吨（yoy+20.3%，qoq+35.4%）；新材料产品业务收入30.2亿元（yoy+114.7%，qoq+19.4%），销量16.4万吨（yoy+76.1%，qoq-4.9%），不含税均价18341元/吨（yoy+21.9%，qoq+25.5%）。  聚氨酯板块： 2021Q1产品量价齐升，万华50万吨MDI扩产落地抬升盈利中枢。2021Q1单季度聚氨酯产品业务收入137.6亿元（yoy+116.0%,qoq+9.2%），销量92.4万吨（yoy+53.8%,qoq+4.9%)，不含税均价14884元/吨（yoy+40.4%，qoq+4.1%）。此外，从市场价看，根据Wind资讯，聚MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚2021Q1价格分别为21822/24015/15115/15266/18944元/吨，分别同比增长72.4%/58.2%/35.2%/78.0%/96.4%，分别环比20Q4增长7.8%/-11.6%/7.6%/3.9%/3.8%。2021年增量方面，万华50万吨MDI扩产已于2021年2月落地，公司盈利中枢有望大幅提升。本次烟台MDI装置技改落地后，单套MDI装置规模从60万吨增至110万吨，公司总产能达260万吨（占全球总产能26%)，全球第一大MDI厂商地位进一步巩固。本次装置从2019年6月备案起耗时约20个月，至2021年2月累计投资2.84亿元人民币，投资额较小我们认为主要是因为公用工程等其他相关原料配套装置前期已经投入。根据我们按公司聚MDI和纯MDI产出比测算，现价下公司50万吨产能满产年化净利润有望在50亿元左右。  万华MDI挂牌价理性回调。近期公司公告自4月开始，公司中国地区聚合MDI分销市场挂牌价25500元/吨（同3月份相比下调2500元/吨），直销市场挂牌价25500元/吨（同3月份相比下调2500元/吨）；纯MDI挂牌价28000元/吨（同3月份相比没有变动）。 MDI短期供给偏紧叠加需求边际改善，价格有望维持高位。虽然同3月相比挂牌价有理性回调，但中长期看MDI仍然是供需格局最好的化工子赛道。根据卓创资讯，截至4.9，国内聚MDI开工率达80%，较3月底提升3个百分点。国外方面，根据百川资讯，本周美国陶氏（34万吨）缓慢恢复中又因原料紧缺处于停车状态，而亨斯曼（50万吨）、巴斯夫（40万吨）和科思创（34万吨）装置低负荷运行。价格端，截至3.30，山东聚MDI主流价20000元/吨（周涨幅+1.0%），华东纯MDI主流价21500元/吨（周涨幅-2.3%），近期回调主要是海外装置负荷逐步恢复以及万华50万吨扩产落地。由于供给端影响尚未完全恢复，而需求则边际改善，叠加中国整体社会库存低位，全球货源或偏紧，我们预计价格有望继续维持高位。 中长期看MDI供给有序下，巨头前期因疫情对盈利冲击较大、诉求和提价协同性或加强，价格看涨。从行业供给端看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年全球实际新增产能较为有限，供需有望维持紧平衡（预计2019-2023年产能年均复合增速约4.8%，而MDI需求增速一般在6%左右），且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升，参照2020年疫情冲击下企业扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。边际上，巨头前期因疫情对盈利冲击较大、诉求和提价协同性或继续加强。  石化板块方面： 油价中枢抬升叠加大乙烯项目负荷提升，2021Q1板块量价齐升。2021Q1石化系列产品业务收入120.6亿元（yoy+120.9%，qoq+68.3%，环比增加48.9亿元收入），销量235.0万吨（yoy+83.6%,qoq+24.2%)，不含税均价5132元/吨（yoy+20.3%，qoq+35.4%），同/环比皆大幅增长的主要原因我们认为是：1）成本端油价中枢抬升叠加北美炼厂受寒潮影响带动化工品涨价以及，2）大乙烯项目于2020年底投产后负荷逐步提升。展望2021年全年，量方面，公司百万吨大乙烯项目于2020年底逐步投产后提负，将进一步推动公司石化板块业绩提升；价格方面，随着全球需求复苏和石油价格中枢上移，产品价格有望继续上涨。  2021年石化板块增量：百万吨乙烯项目（一期）全部产能投产后利润中枢有望在32亿元以上，二期环评征求意见稿也已公示，持续做大做强石化业务。万华百万吨乙烯项目（一期）投资额约168亿元，选择原料丙烷路线，主要建设年产100万吨乙烯装置、年产45万吨LLDPE装置、年产40万吨PVC装置、年产15万吨EO装置、年产30及65万吨PO/SM装置、年产5万吨丁二烯装置以及相关配套辅助工程。根据我们测算，回溯2014至今的产品及原料价格，该项目满产后盈利中枢有望在32亿元以上，净利率中枢水平在18.7%。此外，公司《聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环评》征求意见稿也已公示，二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，建设内容包含120万吨乙烯裂解装置、70万吨裂解汽油加氢装置（含3万吨/年苯乙烯抽提装置）、42万吨/年芳烃抽提装置、19万吨/年丁二烯装置，后端产品主要为35万吨HDPE装置、25万吨LDPE装置、20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置和50万吨PP装置，二期项目在促进公司烯烃产品丰富度的同时也为下游衍生产品的多元化提供了更多原料选择。  新材料板块方面： 21Q1均价环比大幅上涨，销量环比略微下滑。2021Q1新材料产品业务收入30.2亿元（yoy+114.7%，qoq+19.4%），销量16.4万吨（yoy+76.1%，qoq-4.9%），不含税均价18341元/吨（yoy+21.9%，qoq+25.5%）。未来增量方面，根据2020年报，PC二期装置于2020年投产，产能扩至21万吨，未来将进一步技改扩大产能；四川一期改性塑料项目正式投产，二期工程开工建设；IP-IPN-IPDA-IPDI产业链 2020 年实现全面复产。此外，尼龙12等重点项目按节点顺利推进，且公司也于四川眉山规划建设6万吨年PBAT生物降解聚酯项目。  资本开支方面： 自我造血能力强劲，项目储备丰富，成长空间大。公司持续进行产能扩张，保障长期成长，根据公司年报，2020年公司通过收购新增TDI产能10万吨，聚醚新增19.5万吨，大乙烯项目新增190万吨产能，PC项目新增13万吨。在建方面，根据2020年报，公司目前共有十余个在建工程顺利推进中，包括聚氨酯产业链延伸及配套项目、乙烯项目、万华烟台工业园项目、广东水性树脂二期项目、美国一体化项目、BC 公司高性能材料项目、BC 公司厂区基建投资项目、BC 公司 MDI 技改项目、烟台热电二期项目、万华宁波技改项目、异氰酸酯新建项目、高性能改性树脂项目等。随着一期100万吨乙烯项目于2020年11月投产，以及2021年2月万华50万吨MDI扩产落地，公司正驶入发展新赛道。