∎核心观点：公司股权激励计划变更，提出更高的考核目标和行权价格，有望绑定新管理层利益激发增长动力，坚定公司长期发展信心。看好公司稳健向上增长势能，公司当前具备较高的估值安全边际，维持“买入”评级。

∎公司股权激励计划（草案变更）业绩考核目标高、行权价格高，彰显发展信心。公司公告《2020年股票期权激励计划（草案变更）》，拟向包括董事长在内的不超过377人授予770万份股票期权，行权价格为56.24元（现价43.77元）。计划分三期行权，第一/第二/第三期的业绩考核目标为：（1）2022/23/24年营收相对于2021年增长不低于22%/51.3%/90.6%，推算对应年度增速分别22%/23%/24%；（2）2022/23/24年扣非净利润相对于2021年增长不低于15%/32.3% /52.1%，推算对应年度增速分别为15%/15%/15%；（3）2022/23/24年每一年ROE不低于21.5%、主营收入占比不低于95%；（4）营收增速、扣非净利增速、ROE均要求不低于同行业平均水平或20家对标企业的75分位值。此外，根据新的草案，本次激励计划将产生2470万元期权费用，并分5年摊销，预计2022/23/24年分别摊销232/926/803万元。相比上一版本激励方案，考核目标、行权价格均有调高，激励规模有所缩减，我们认为总体将绑定新管理层利益激发增长，激励计划仍需国资委正式审批及股东大会审议。

∎Q2低点已过动销稳健恢复，全年目标完成确定性较高。由于上半年进行较大组织架构和产品结构调整、叠加Q2动销受疫情影响等因素，公司Q2增长节奏或将有所放缓，但我们预计在Q1开门红以及近期公司进行“百日会战”推动市场营销工作加速落地的背景下，完成全年目标（收入75~80亿、对应增速17%~25%，净利润22.5-23.5亿、对应增速11%~16%）以及第一期股票期权的业绩考核目标（收入同增22%以上）具备较高的确定性。截至目前，我们预计公司全年销售任务进度约完成60%左右，疫情期间公司未给予渠道较大压力，当下库存良性，V3/四开/对开批价约600-620/415-425/260-280元较为稳定。伴随消费场景逐步复苏、V系列逐步调整到位，实际动销望有较好恢复，我们预计前三季度有望完成全年销售任务的80%。

∎省内市场空间广阔&消费升级趋势明确，激励望进一步夯实“十四五”稳健向上发展势能。江苏是经济强省和白酒消费大省，公司在省内除大本营南京和淮安地区外，其他市场（尤其是苏南）市占率还偏低，存在较大提升空间，在江苏省整体消费升级领先、公司品牌势能逐步释放等背景下，公司望在国缘K系基本盘稳健和V系列引领结构升级下维持快增。新董事长上任以来，务实、锐意进取，对公司销售体系和组织架构进行调整，构建V9、国缘、今世缘三大品牌事业部，加强对主推产品、新品的战术落地，提高运营和营销效率，加速结构升级和价格带占位。未来伴随激励落地，增长动力有望进一步被激发。“十四五”百亿收入保底目标或有望提前完成，并向更高目标冲击。

∎风险因素：需求不及预期；疫情反复超预期；省内竞争加剧；食品安全问题等。

∎投资建议：考虑到疫情的短期影响，但中长期在股权激励高目标指引下有望打开增长动力，调整公司2022/23/24年收入预测至78.6/98.5/122.1亿元（原预测79.6/97.7/115.3亿元）、归母净利预测至24.6/31.2/39.0亿元（原预测24.8/31.6/38.3亿元），对应EPS为1.96/2.49/3.11元（原预测为1.98/2.52/3.05元）。综合考虑2023年可比公司估值水平（基于我们预测，洋河股份21倍、古井贡酒32倍、口子窖13倍、山西汾酒32倍、舍得酒业21倍），同时考虑到公司稳健向上增长势能和股权激励望进一步激发经营动力，给予2023年24倍PE估值，对应公司目标价60元（维持），维持“买入”评级。