1 华旺科技：高端装饰原纸领军企业

S华旺科技(sh605377）S 公司是国内高端装饰原纸龙头企业。华旺科技成立于 2009 年，主营业务为特 种纸中的装饰原纸，具体又可分为可印刷装饰原纸和素色装饰原纸，旗下各类装饰 原纸品种多达 400 余个。公司依靠进口欧洲先进装饰原纸产线，研发能力及生产技 术处于全球领先水平。公司当前拥有两大生产基地，分别位于杭州和马鞍山，截至 2021 年，公司合计产能约为 22 万吨，在装饰原纸领域内规模位于全国第三。此外， 根据公开平台交流信息，公司马鞍山基地的华旺智能工厂第一期 12 万吨产能，已于 2022 年年初全部达产。公司马鞍山二期 18 万吨项目有序进行中，其中第一条产线 （8wt）预计将于 2023 年 9 月投产，公司处于产能持续扩张的成长期。

1.1 产能驱动业绩高增，外销占比不断提升

产能扩张驱动营收增长，盈利能力稳步提升。公司营收体量与产能规模有较强 的相关性。2015 年起公司引进国外先进的大型装饰原纸纸机，单条产线产能最高可 达 10 万吨。公司营收增长迅速，2015-2020 年营收 CAGR 为 22.2%（其中 2019-2020 年收入同比下滑主因 2019 年杭州基地受当地轻轨建设影响停工、2020 年新产线投 产爬坡期停止外租产线造成产量下滑）。

基于行业良好供需关系，公司产能利用率常年饱满。公司以市场需求为导向进 行产品研发，品质高且稳定，在市场上拥有较高口碑；同时装饰原纸行业供需良好， 公司产能利用率常年饱满。2017-2018 年内产能利用率高达 112%-114%（剔除外协 产量后公司 2016-2020 年平均产能利用率 100.46%）。2020 年公司新产能投产，当 年处于产能爬坡周期且停止租赁外协产线，产量略有下降，产能利用率仍保持 97% 的高位。

2021 年营收同比增长 82.4%，增速亮眼。根据业绩快报，2021 年公司实现营 收 29.4 亿元，同比增长 82.4%；其中 21H1 增长 98.37%，营收接近翻倍增长主因 2020 年 10 月新增一条 7 万吨产能在 2021 年放量，增量收入 5.18 亿元中约 88.8% 为销量增长贡献。

核心产品为可印刷装饰原纸，占比由 2016 年 56.27%提升至 21H1 的 72.6%。 装饰原纸为公司主要营收与利润来源，具体又可细分为可印刷装饰原纸和素色装饰 原纸，其中可印刷装饰原纸占比不断提高，由 2016 年的 56.27%提升至 21H1 的 72.6%。21H1 年可印刷/素色装饰原纸营收占比分别 72.6%和 7%，二者合计占比接 近 80%。木浆贸易为公司辅助收入来源，主要将进口商品浆在国内销售，该项业务 受原材料价格波动影响明显，21H1 因浆价维持高位，故木浆贸易收入占比高达 19.5%。

主要销售地区在国内，外销占比提升成为趋势。公司以内销为主，外销占比约 8%-12%， 21H1 外销收入随产量扩张提升至 11.7 亿元，同比增长 96.3%。公司出 口业务主要集中在印度、韩国等亚洲国家，2019 年公司出口至印度的收入占比高达 60.9%，出口至韩国的业务占比为 22.5%。公司产品品质高（具备国内外多项权威 认证，FSC 认证为公司开辟欧洲等高端市场奠定基础）且相比欧洲厂商拥有一定的 性价比优势，随着公司产量扩张，外销规模与出口国家数量也将逐渐增加。

格局优异定位中高端，盈利能力中枢向上，公司产品定位中高端装饰原纸，产 品及影响力在行业内拥有知名度与较高地位，且装饰原纸市场竞争格局较优（CR3 接近 75%），公司拥有一定的自主定价与价格传导能力，适当调整售价维持较为稳定 的盈利水平。同时，公司不断加大研发投入，建立市场需求迅速反应机制，不断推 出满足客户需求的定制化产品，增强与客户粘性；另一方面继续提升精细化管理能 力，科学排产，随着公司产能不断释放，规模效应逐渐显现，自 2018 年以来公司毛 利率与净利率稳步提升。2021 年前三季度公司毛利率 25.16%，净利率 15.87%。

木浆与钛白粉为主要原材料，直接材料成本占比约 80%。公司生产装饰原纸的 主要原材料为木浆与钛白粉，原材料成本占比约 80%，动力费用占比约 7%-10%， 其余为制造费用及人工费用。公司产品定位中高端，对原材料品质要求较高，一般 采购进口高品质木浆与国内优质钛白粉进行装饰原纸生产。木浆与钛白粉均为大宗 产品，价格受供需、政策等多方面影响波动频繁，原材料波动将在一定程度上影响 公司利润，针对公司原材料波动对毛利率影响进行敏感性分析可知，2020 年原材料 成本上涨 3%，公司毛利率降低 1.41pct。

1.2 股权集中管理层稳定，激励计划彰显发展信心

公司股权结构集中，钭氏家族合计持股超 50%，核心管理层长期稳定。公司实 控人为钭正良（董事长）、钭江浩（董事），二者为父子关系。其中钭正良通过直接 以及间接持股华旺集团、杭州恒锦投资持有公司 20.58%的股份，钭江浩直接及间接 持股 23.14%股份，钭氏家族合计持股 48.92%。董事、总经理张延成持股 1.51%。

公司核心管理层常年稳定，深耕行业，在造纸行业管理、技术、市场领域具备 纵深经验。公司董事长钭正良、总经理张延成、副总经理吴海标自公司创立以来未 发生职务变动，核心管理团队长期稳健，拥有多年造纸行业的管理经营经验。董事、 副总葛丽芳、董事李小平、监事会主席郑湘玲、监事吴观友等人具备资深的一线造 纸生产技术经验，且自 2014 年起一直任职于公司。其余高管及核心人员曾任职于实 业或金融领域，市场相关的资历深厚。

推出股权激励计划彰显公司发展信心。公司于 2021 年 6 月推出股权激励计划， 授予 124 名公司董事、高管以及核心管理技术人员 165.05 万股限制性股票。此次股 权激励计划考核目标为：以 2020 年为基数，2021-2023 年营收或扣非归母净利润增 速分别不低于 30%/60%/90%；即营收增长目标为不低于 20.96/25.79/30.63 亿元， 同比增速 30%/23.1%/18.8%，归母净利润不低于 3.38/4.16/4.94 亿元，同比增速 30%/23%/19%。

2 行业高端化趋势显著，格局持续向好

2.1 装饰原纸是板材家居的“面子工程”

装饰原纸是一种经特殊工艺加工而成的工业特种纸，主要用于人造板贴面材料 的制造。根据功能及用途可分为护面表层原纸、面层装饰原纸、底层平衡原纸和其 他原纸。人造板最外层压贴透明的护面表层纸，用于增强人造板的耐磨性能。面层 装饰纸位于护面表层纸下方，木纹精美、色彩明丽，具有良好的装饰效果。底层平 衡纸压贴于人造板的底层，起到防潮的目的。其中面层装饰原纸由于工艺难度及技 术含量最高，是装饰原纸中最主要的产品种类，特种纸厂商将面层装饰原纸出售给 加工商、经过印刷、三聚氰胺树脂浸渍等工序加工为装饰用纸，再出售给木材加工 商等产业链下游客户。

装饰原纸上游主要原材料为木浆和钛白粉，制作过程中经印刷、浸胶等流程后 可生产出浸渍装饰原纸，并在高温高压环境下压贴在人造板表面。经过压贴后的人 造板成品最终应用于家具、地板、木门等终端消费品的生产制造。

我们以面层装饰用纸为例来梳理装饰原纸产业链，具体来看

上游：漂白阔叶、漂白针叶浆以及钛白粉、高岭土构成主要原材料。根据华旺 科技公告以及环评报告书，生产高档面层装饰原纸的主要原材料为木浆和钛白粉等。 其中木浆主要依赖进口的漂白阔叶浆板和漂白针叶浆板，二种浆的原料配比约为 3:1。 此外还需添加钛白粉及高岭土等原料，一般每吨高档面层装饰原纸中钛白粉、高岭 土的耗用量分别为 0.275、0.125 吨。

生产流程主要分为备浆和造纸两个环节。备浆环节将商品浆板和钛白粉、高岭 土等原辅料充分混合后进入造纸环节，经压榨、烘干、压光、质检、卷纸工艺后， 根据客户要求用复卷机裁切成需要的门幅后进行卷纸，最后包装入库。 下游：装饰原纸经印刷、浸渍后，生产出浸渍装饰纸，主要用于人造板贴面的 制作。加工完成的人造板成品又进一步用于家具、地板、木门等终端消费品生产。

2.2 行业供需格局良好，高端化趋势显著

人造板的迅速发展带动装饰原纸需求的增长。2020 年装饰原纸市场规模达 114.8 亿元，销量稳步提升至 111.3 万吨。装饰原纸最早起源于德国，发展于欧美。 作为一种新型的人造板贴面材料，装饰原纸进入我国的时间较晚。根据中国林产工 业协会装饰纸专业委员会的数据统计，我国人造板面层装饰原纸的销量由 2011 年的 43.81 万吨提升至 2020 年的 111.3 万吨，CAGR 达 10.9%；市场规模由 2017 年的 93.3 亿元提升至 2020 年的 114.8 亿元，CAGR 达到 7.2%。

素色装饰原纸规模稳定，可印刷装饰原纸高速增长。面层装饰原纸按品类又可 分为可印刷装饰原纸和素色装饰原纸。素色装饰原纸可直接浸渍贴面于板材上，而 可印刷装饰原纸还需经过印刷、浸渍处理后再进行贴面。相比素色原纸，可印刷原 纸可以根据消费者不同偏好进行个性化、定制化的印刷，故而更受下游青睐。根据 中国林产工业协会数据，可印刷装饰原纸销量由 2011 年的 21.54 万吨增长至 2020年的 82.53 万吨，CAGR 高达 16.1%；而素色装饰原纸销量基本保持稳定，2011-2020 年的 CAGR 仅为 2.9%。2020 年可印刷装饰原纸与素色装饰原纸销量比例接近 3:1。

建筑及家居产业的高速发展带动板材需求的快速增长，凭借高性价比优势，人 造板十年间产量 CAGR 高达 31.8%。2000 年至今，伴随城镇化率的提升与建筑业 的蓬勃发展，我国建材及家具产业发展迅速。根据中国建筑业统计年鉴，我国建筑 业总产值由 1995 年的 5793.75 亿元提升至 2021 年的 293079 亿元，CAGR 为 26.84%。根据国家统计局数据，2021 年我国家具制造业利润总额为 433.7 万亿元， 同比增长 3.83%，1999-2021 年 CAGR 为 18.57%。

人造板具备高性价比优势，具体体现在 1）产量更高；2）价格更低。具体来看： 1）人造板相比实木板材产量更高：根据世界银行统计数据，2020 年我国森林 面积为 210 万平方公里，位于世界第 6，但我国人均森林面积仅为 1489.36 平方米/ 人，远低于世界平均。在国内林木资源短缺的背景下，实木及实木板材产量较低根 据中国林业年鉴，2020 年我国实木锯材产量为 7068 万平方米，远低于人造板产量 31661 万平方米。我国人造板产量由 2000 年的 0.20 亿平方米增长至 2020 年的 3.17 亿平方米，十年间 CAGR 为 31.8%。

2）人造板相比实木板材的价格更低：根据鱼珠国际木材市场数据，最新红木（大 果紫檀）价格高达 16400 元/平方米，国产原木樟子松价格为 1710 元/平方米。樟子 松锯材为 2750 元/平方米，而 15 厘胶合板、15 厘纤维板和 18 厘刨花板价格分别为 92、76、67 元/平方米。人造板在价格方面相比原木具有绝对的价格优势。

供给端：我国装饰原纸行业集中度较高，2021 年 CR3 为 72%。经过近二十年 的发展，国内装饰原纸企业通过引进国外先进设备，不断提升自主创新能力，实现 了生产技术的突破和规模的提升。当前我国装饰原纸行业集中度较高，主要企业有 齐峰新材、华旺科技、夏王纸业、阳光王子及鲁南新材等。截至 2021 年，夏王纸业 年产能最高，约 35 万吨，产能市占率约为 29.17%；其次为齐峰新材、华旺科技和 阳光王子，占比分别为 24.42%、18.33%和 10%，行业 CR3 占比约为 72%。

其中，中高端产品具备较高技术与资金壁垒，市场集中度更高： 1）中高端产品品质更加稳定。装饰原纸的品质差异很大程度体现在印刷与浸胶 时的性能表现上：在产业链中，装饰原纸的耐晒度、耐磨度、匀度、伸缩率、渗透 性等指标会直接影响到最终的印刷效果和呈现效果；与低端产品相比，中高端装饰 原纸会在终端呈现的耐晒度、清晰度、均匀度等方面展现更强的表现力，最大程度 避免了印刷过程中出现的纹路模糊、露白、色度不均、褪色等缺陷，同时能够有效 地降低下游厂家在印刷、浸胶等加工环节中的残次品率。

2）多环节的精准质控能力对企业技术、资金提出更高要求。大规模的装饰原纸 生产线，对关键设备的机械精度、设计水平和自动化控制水平要求更高，特别是生 产线的流送、成形、整饰、再处理等关键部位设备决定了产品品质的高低，国内生 产商难以满足其技术要求，夏王纸业、华旺科技等中高端厂商往往选择向国外专业 设备制造商定制设备，资金成本相对较高。以华旺科技为例，根据公司招股说明书 与定增公告，马鞍山 12 万吨（两条产线、已建成）、8 万吨（在建）的设备购置费 用分别为 5.81 亿元与 4.1 亿元，分别占投资预算总额的 59%、58%。

行业内几家大型厂商凭借多年行业积累，拥有较强的生产能力和丰富销售渠道， 占据主要的市场份额。根据中国产业信息网的数据，2020 年国内高端/中端/低端装 饰原纸占比分别为 15%/45%/40%，高端装饰原纸 2011-2020 年需求的平均增速远 高于行业平均。

需求端：中高端装饰原纸产能利用率超 90%，产销率约 100%。装饰原纸企业 通常以销定产，产能利用率维持高位。根据各公司公告，华旺科技、夏王纸业、齐 峰新材 2016-2020 年平均产能利用率分别为 105.5%/93.9%/87.9%。

精装修、旧房改造等终端需求加速发展带动需求提升，装饰原纸空间广阔。装 饰原纸近二十年的快速发展得益于城镇化率的提升、商品房销售面积的上升、全装 修成品住宅占比的扩大等因素。其中城镇化率由 2012 年的 52.57%提升至 2021 年 的 64.7%、商品房销售面积从 2012 年的 11.13 亿平方米增长至 2021 年的 17.94 亿 平方米。当前我国住宅市场正步入存量房时代，存量房更新需求将逐年增长。此外， 与发达国家 80%的精装房渗透率相比，我国当前约 34%的精装房渗透率仍有进一步 的提升空间。同时我国精装修渗透率在不同城市间也存在较大差异，近年来二线城 市精装房渗透率提升较快，但三四线城市精装房渗透率仍然较低，随着三四线城市 人均收入进一步提升以及家居、家装下乡等政策的推广，三四线城市精装修渗透率 提升空间较大。在下游市场对装修品质、性能要求不断提高的趋势下，未来装饰原 纸需求也将进一步扩大。

此外，装饰原纸行业高端化是大势所趋。其主要驱动因素可从产业链不同环节 进行分析，具体来看：

1）装饰原纸生产商：提高产品在国际市场的竞争力。头部装饰原纸厂商凭借自 身产品、技术、规模、资金等优势已具备较高的行业地位且产品部分已出口至国外 随着出口业务的发展，与国际装饰原纸厂商的直接竞争也将增多，进一步对装饰原 纸品质提出了更高的要求；

2）印刷/浸渍厂商：下游高端装饰纸形成的优质产业集群，进一步推动中高端 原纸产业的集聚与格局优化。中高端装饰原纸的下游行业为三聚氰胺浸渍装饰纸。 杭州临安装饰纸产业集群生产规模较大，是国内最大的装饰纸生产地之一（高端装 饰纸印刷产能占全国产能比例超 60%），被誉为“中国装饰纸之都”，临安及周边地 区拥有多个装饰纸知名品牌。在终端市场需求的驱动下，浸渍装饰纸的生产工艺不 断升级，印刷与浸胶环节机器转速更快，对上游装饰原纸的强度、渗透性等性能要 求更高，推动装饰原纸高端化进程。

3）终端消费者：消费升级与环保意识不断提升。装饰原纸作为板材家居的“面 子工程”，随着消费者个性化需求增长与安全环保意识的提升，使得装饰原纸必须具 备更强的耐光性、阻燃性，以及使用数码打印等新型新刷技术的拓展性能。 基于上述驱动，装饰原纸行业发展将呈现以品质为导向的高端化趋势。

2.3 出口，以及应用范围延伸，成为行业新的增长驱动。

（1）装饰原纸出口呈现逐年持续提升。根据装饰纸专业委员会协会的统计数据， 2000 年全国装饰原纸需求量的 95%来自于进口，至 2008 年我国装饰原纸国产化率 （国内产量/当年总需求量）已经达到 97%。当前国内一批装饰原纸企业已掌握较为 先进的生产技术，产品品质逐渐得到国内外市场认可，同时具备一定的成本优势。 根据海关总署的数据，2003 年至 2021 年，我国装饰原纸出口量由 2.47 万吨提升至 24.44 万吨，CAGR 为 14.43%，出口金额由 0.33 亿美元提升至 7.1 亿美元，CAGR 为 19.79%。2008 年装饰原纸首次实现净出口，2021 年我国装饰原纸净出口量达到 24.44 万吨。进出口均价方面，国内装饰原纸出口均价与进口均价差距较小，期间 内最大价差 700 美元/吨，平均价差在±300 美元/吨内，反映出我国出口装饰原纸的 品质接近于进口。

我国装饰原纸主要出口至亚洲地区，欧美、日韩为主要进口国。根据海关总署 数据，2021 年我国装饰原纸出口国主要以东南亚、西亚等亚洲各国为主，其中越南、 马来西亚、巴基斯坦、印度出口量居前，出口量分别为 2.1/1.6/1.09/1.08 万吨。进 口方面，我国主要从欧美，尤其是装饰原纸产业较为发达的西欧、北欧等国进口， 2021 年装饰原纸进口量前七的国家中欧洲国家占比 40.1%。

未来装饰原纸出口有望进一步辐射亚洲，并提升欧洲市场渗透率。随着我国装 饰原纸工艺及产量不断提高，以及在国际市场中相对的成本优势，未来我国装饰原 纸出口有望进一步辐射亚洲地区，并逐渐提升在欧洲市场的渗透率。分别来看：

1）亚洲地区：以印度为例，印度与我国接壤，且近年来经济增速较快。根据世 界银行的数据，印度人均 GDP 由 1996 年的 399.95 美元提升至 2020 年的 1927.71 美元，CAGR 为 6.77%，反映出国民收入水平与消费能力的不断提升；在建筑产业， 根据印度统计局数据，印度建筑业 GDP 增速迅猛，由 1997 年的 7485.3 亿印度卢比提升至 2021 年的 16122.94 亿印度卢比，CAGR 为 13.6%。作为人口大国，印度 国民经济与建筑产业的快速发展拉动了家具产业、建材装饰等相关产业发展。此外， 印度与我国同属于人均林地资源缺乏的国家之一，人造板及装饰原纸贴面板材凭借 其高性价比优势有望进一步打开印度市场空间。

2）欧洲地区：欧洲森林资源较少，故建筑、家具板材偏好于人造板。欧洲装饰 原纸起步较早，工艺及产量均处于世界前列，也诞生了一批诸如德国夏特、瑞典明 士克等国际知名的装饰纸企业。但欧洲装饰原纸企业近年来由于人力、能源、原材 料等成本的不断上升，纸企不断提升产品售价，且随着中国装饰纸产能的迅速扩张 与出口，逐渐丧失竞争力。以明士克为例，公司装饰纸业务（Decor）营收近年来增 速乏力，2020 年装饰纸业务营收仅为 3679 万欧元，同比下滑 11.89%；装饰纸 EBITDA 自 2017 年来表现平平，2017-2020 年 CAGR 仅为 3.6%。我国装饰原纸凭 借高性价比与不断精进的产品品质，未来有望逐渐提升欧洲市场渗透率。

（2）应用范围拓展。未来装饰原纸应用拓展主要有两方面：

1）基材与贴面技术革新。当前装饰原纸主要贴面于人造板，传统的人造板多以 木材或木质纤维为原材料，故装饰原纸主流贴面工艺适用于木质基材。近年来，以聚乙烯、聚丙烯、玻璃纤维等材料制成的各类新型板材发展较快，应对新基材的发 展，装饰原纸贴面技术也将进行迭代更新与拓宽；

2）应用场景的扩宽。以 HPL（高压装饰板）为例，HPL 是用 MF 树脂浸渍的 表层纸、装饰纸和用 PF 树脂浸渍的底层纸层积后在高压下热压而成的一种装饰材 料（即板材全部用纸和树脂压制而成），是一种能够提供丰富色彩、图案和表面处理 效果的装饰材料，具备耐火性、高强度、高稳定性等特征。近年来随着 HPL 的发展， 装饰原纸的应用场景逐渐由住宅拓展至公共场合，如医院、写字楼、加油站、高铁 动车内壁等。应用场景的拓宽同时也针对产品防火、耐晒、固色等性能提出了更高 的要求，头部企业具备创新能力与研发投入等方面的优势，未来市场份额将进一步 向头部企业集中。

3 公司技术壁垒与成本优势筑长期护城河

3.1 议价能力源于高技术壁垒与优质客户资源

公司是目前市场上为数不多能够完全掌握高端装饰原纸生产技术的厂家之一。 作为生产装饰纸的基本材料，装饰原纸的性能优劣对最终产品的影响最大，需要在 高速印刷、浸渍等环节具有良好的适应性。因此下游印刷浸渍厂商对装饰原纸的品 质及稳定性要求较高，性能不稳定将会导致下游厂家废品率的上升从而增加其成本。 公司产品品质的稳定性在业内处于领先水平，在业内拥有较高的口碑。

公司高技术壁垒源于先进的产线与研发能力，具体来看： （1）先进的产线：进口设备+多环节精密质控，高产同时确保品质稳定。 引进国外先进纸机，宽幅高速、单线产量高。中高端装饰原纸对与生产工艺、 设备都有比较高的技术性要求，传统纸机设备没有办法满足产品的工艺要求。公司 引进国外先进设备，与福伊特、MESTO 等知名特种纸机制造商合作定制。通常特 纸的克重与对应纸机幅宽、车速成反比，克重越高（厚纸），车速与幅宽越高。装饰 原纸为薄纸，平均定量为 70g/平方米，旧纸机一般幅宽为 2800mm，车速不超过 600m/min（参考夏王纸业与齐峰新材早年投产纸机）。公司所购纸机均为宽幅、高 速纸机，最大幅宽可达 5000mm，最高车速可至 800m/min。单条产线年产能最高 可突破 10 万吨。

智能化控制系统与科学排产规划，平衡规模化与精细化生产。装饰原纸的性能 评价有原纸均一性、定量、pH 值、干湿强度、水分和热稳定性、透气度和吸液性等 多种指标，高档产品需同时满足上述评价指标，故生产过程中质量控制极其重要。 公司两大生产基地产线定位自动化，涉及参数 100 个，技术控制节点达 5000 多个， 对品控的要求高。此外，公司还具备优秀的科学排产能力。公司可印刷装饰原纸品 类多达 400 种，不同花色不同客户的要求均有所不同。经过多年探索，公司形成了 科学的排产系统，可在大纸机上批量化生产多种规格的纸种，如从浅色系到深色系 的生产管理。平衡规模化与精细化生产，实现生产效率最大化。

（2）研发壁垒深厚，工艺立足行业创新前沿。公司是国家级高新技术企业，早 在 1999 年便成立了装饰原纸科研中心。2009 年，公司科研中心与欧洲工艺工程学 院合作，引进欧洲装饰原纸技术理念，提高科研人员的专业技能，并从 PTI、 TECHPAP France 以及 BTG 等公司进口了一系列造纸实验设备，打造全球先进的 装饰原纸实验室，科研中心研发能力得到明显提升，并使公司的装饰原纸生产工艺 技术与欧洲保持同步。公司拥有荷兰 X 射线荧光光谱仪、进口激光粒径仪、ZATE电位仪、PCD 电荷密度仪、Morfi Compacdt 纤维形态分析仪、ABB 毛布水分测试 仪等高端仪器。截至 21H1 研发人员数量 210 人，占比 22.63%，公司组建专业的研 发生产团队，聘用了设备调试、工艺研发、工艺设计、自动化控制、现场配色等多 个环节的专家和技术人才，形成了较高的技术水平和成熟的工艺体系，研发费用投 放同比提升 91.75%至 4043.33 万元。

以市场需求为导向进行产品研发，建立快速响应机制。作为国家高新技术企业， 公司对技术研发高度重视，截至 21H1，公司共拥有 36 个专项。根据公司年报，公 司持续建立快速响应机制，同时凭借先进的设备和技术实力，实现对下游需求的快 速反应和高质量稳定供应。经多年发展与下游客户建立紧密关系，已成为下游客户 新品开发的优先选择，并提前锁定终端新品爆款需求。如公司所研发的低油墨耗用 型装饰原纸，可以节约下游印刷厂客户油墨耗用从而节约客户成本；高速浸胶印刷 装饰原纸可以提高浸渍印刷效率，从而增加单线产能；阻燃装饰原纸的研发进一步 拓展了装饰原纸的应用范围至室外（如加油站），吸引更多客户。

公司客户资源优质稳定，积极响应需求增加客户粘性。

公司依靠稳定优良的产品质量与定制化解决方案，与众多优质头部客户建立良 好的合作关系。作为国内中高端装饰原纸生产商之一，通过与客户长期稳定的合作， 提供个性化解决方案，与众多华东、华南等建材家装发达地区的头部客户建立了良 好合作关系，以公司第一大客户江苏佳饰家为例，其终端客户为欧派、大亚圣象等知名家居板材企业。根据公司招股说明书，公司前四大客户（江苏佳饰家、浙江帝 龙、菲克森、广东天元汇邦）销售占比多年保持稳定。2020 年前五大客户集中度为 26.95%。

凭借区位优势，积极响应需求增强客户黏性。公司总部临安是中国装饰原纸之 都，形成了优质的装饰纸印刷产业集群。公司凭借得天独厚的区位优势强化客户需 求的快速响应机制，不断改良生产工艺，推出“珠光粉印刷专用原纸”、“同步印刷 专用原纸”等多种新型装饰纸，为客户提供定制化的高性能装饰原纸整体解决方案。 进一步增强客户黏性。

基于自身强α属性，公司具备一定的议价能力：

公司层面：高技术壁垒与产品品质奠定行业地位，单价波动最小。公司行业地 位及话语权体现在公司具备一定的议价能力，可在成本上涨时提价传导至下游并持 续保持较高定价。公司产品定位中高端，2016-2020 年单位售价处于行业前列，且 售价波动幅度最小。2017-2018 年木浆及钛白粉价格上涨，装饰原纸行业内普遍调高售价，公司 2017/2018 调价幅度分别为 12.6%/4.8%。但 2019-2020 年间原材料 价格下降，公司依旧保持较为稳定的价格，降价幅度最低。

此外，行业层面：供需格局良好，高集中度提升龙头间协同效应。装饰原纸行 业供需格局持续向好，行业 CR3 为 72%。高集中度下龙头协同效应不断凸显，能较 好的将成本压力转移至下游。自公司上市以来，每一轮浆价上涨（21Q1-Q2、 21Q4-22Q1），三家纸企均同时发布调价函且调价幅度统一，有利于推进提价落地与 盈利改善。

3.2 产能扩张带来规模效应凸显成本优势

产能迅速扩张带来的规模效应显著。公司拥有杭州本部及马鞍山两个生产基地， 近年来产能不断扩张，截至 2021 年公司产能约为 22 万吨，2022 年年初公司“马 鞍山一期 12 万吨项目”中第二条产线 5 万吨高档装饰原纸投产，公司 2022 年产能 将达到 27 万吨；根据定增公告，公司“马鞍山二期 18 万吨项目”中第一条 8 万吨 高档装饰原纸产能正在有序推进中，预计将于 2023 年 9 月达产，届时公司产能将 达到 35 万吨。2020-2023E 公司产能 CAGR 为 33.95%。

规模效应凸显：1）为公司带来高固定资产产出比。通过对比各特纸公司固定资 产产出比（营收、归母净利润/固定资产），可以发现公司固定资产产出比均领先于 行业。公司 2018-2020 年营收/固定资产比值分别为 5.57/5.48/2.14，高于行业平均 的 2.08/2.17/1.78；归母净利润/固定资产比值分别为 0.36/0.57/0.35，高于行业平均 的 0.1/0.14/0.16。

2）进一步巩固公司成本优势。由于不同特纸企业主营纸种存在差异，故我们仅 针对三家装饰原纸企业进行成本对比。通过对比公司与夏王纸业（或仙鹤股份）、齐 峰新材的单吨生产成本，可以看出公司单位成本随公司产能提升而下降，并且公司 2017-2020 年单位成本与单位制造费用均低于可比公司。

木浆贸易与规模集采降低公司原材料成本。公司主要原材料为木浆和钛白粉。 除装饰原纸主营业务外，公司还从事木浆贸易业务，根据招股说明书，公司主要向 巴西 SUZANO 浆厂大批量采购阔叶浆，除自用外剩余部分进行木浆贸易。开展木浆 贸易一方面公司生产装饰原纸需要消耗大量的木浆，通过木浆贸易可以维持较大规 模的木浆采购金额，增强与木浆供应商合作的稳定性；另一方面，公司自巴西采购 木浆运输至国内的周期较长，往往需要提前数月进行木浆采购确保生产有序进行， 木浆贸易可以方便装饰原纸业务临时性的生产计划调整，提高装饰原纸生产所需原 材料供应的稳定性。

此外，另一重要原材料钛白粉则主要从安徽金星钛白销售公司采购。公司凭借 木浆贸易与规模集采钛白粉进一步降低采购成本，2017-20H1，公司木浆与钛白粉 采购价均低于同期市场均价，其中木浆采购价差在 500-1500 元/吨之间，钛白粉采 购价差在 800-2000 元/吨。相比中小厂商而言具备较高的成本优势。

综合来看，公司具备一定的议价权与成本优势，从而盈利能力也领先 于行业。 公司不断优化产品结构，具备较高的技术壁垒，同时公司通过快速响应下游客户需求、扩大自身产能规模从而加深与客户的绑定，使得公司具备一定的议价能力， 能较好转移成本；此外，公司产能提升带来的规模效应逐渐凸显，成本优势领先行 业。故公司盈利能力高于可比公司。我们对公司、夏王纸业以及齐峰新材进行盈利 对比并拆分计算吨毛利，2018-2020 年公司单吨毛利分别为 1828.79、2074.84、 2736.29 元/吨，同比分别-3.0%/+13.5%/+31.9%。毛利率方面，公司 2018-2020 年 装饰原纸业务毛利率分别为 18.2%/21.2%/29.0%，同比分别-1.5/+3/+7.8pct。

4 盈利预测

杜邦分析：公司 ROE 整体水平处于特纸行业中较高水平，与装饰原纸企业相比 ROE 领先。公司 2015-2020 年平均 ROE 为 20.98%。较高的 ROE 源于较高的盈利 能力，公司销售净利率由 2016 年的 7.51%提升至 2020 年的 16.07%，4 年间实现 翻倍增长。

盈利预测：

（1）装饰原纸业务：公司 2021 年总产能为 22 万吨，根据公司历年产能利用 率、产销量数据，结合公司新产线试纸到可投入生产的速度，我们预计公司 2021 年销量为 21.78 万吨；同时根据年内木浆与钛白粉，以及能源价格的波动幅度，预 计公司平均售价提升 14.5%，单位成本增长 30%，得出 2021 年装饰原纸业务收入 为 23.52 亿元。2022 年年初马鞍山一期项目第二条产线投产，预计将于年内逐渐放 量，2022 年公司产能增长至 27 万吨，结合产能爬坡速度预计 2022 年销量为 25.32 万吨；2023 年 9 月公司马鞍山二期项目第一条产线预计投产，届时产能增长至 35万吨，由于 23H2 投产，对全年影响有限，故预计产量约为 28.4 万吨。

（2）木浆贸易业务：由于 2022-2023 年公司均有新产能投产，预计公司木浆 采购量增长；2022 年初至今浆价维持高位，同时海外浆厂受地缘冲突、物流不畅、 工厂罢工等因素影响，预计年内木浆供应有所下滑。公司主要从巴西 SUZANO 采购 阔叶浆，受上述供应面因素影响较小，预计木浆贸易整体保持正常。

（本文仅供参考，不代表任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）