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并购重组的三种方式之(一)：借壳上市

并购重组分三种方式，分别是借壳上市、整体上市、产业并购，今天讲的就是借壳上市。借壳上市是以取得上市公司控制权和进行资产注入进而改变上市公司主营业务的操作形式。借壳上市有几个特点：首先，借壳上市是股东推动，以上市公司为收购和重组对象；其次，借壳上市操作目的是为了获取上市资格，而并不太关注原有上市公司业务，如果关注，也大多集中在净壳剥离难度；再次，借壳属于关联交易，故作为潜在大股东的借壳方与小股东的利益取向不同，即借壳方有对注入资产高估而而挤占中小股东权益的驱动。

一

相比IPO，借壳上市是成本更高的上市方式。借壳上市与IPO都能实现上市，但IPO是通过行政许可获得融资资格行为，而借壳上市是通过交易方式来实现，即控制权的取得和资产的注入。二者最核心的区别是在于股东持股的摊薄对价不同，IPO发行对公司股东是有对价的摊薄，即能够按较高的发股价格实现融资，这对公司及全体股东是有利的。但借壳上市发股后上市公司的原股东持股还继续保留，要分享借壳上市资产的权益。简而言之，借壳上市需要给上市公司原有的股东做一定的权益让渡，所以借壳上市是没有对价的赠与式摊薄。

借壳操作前企业股东持股100%，借壳操作后变成60%，其中40%权益是送给了上市公司原有股东，作为借壳企业实现上市的交易对价。借壳上市也可能配套融资，但配套融资会在资产交易的基础上进行有对价的摊薄，获得融资是以股比进一步被稀释为代价的，所以说借壳上市是成本非常高的交易行为。

二

尽管目前对借壳上市的要求与IPO等同标准，但事实上操作借壳上市企业规范性还是要略低于IPO。

为什么标准会有所不同，主要还是基于借壳上市成本非常高，如果完全与IPO条件等同很多企业不会采用借壳上市的方式。更重要的是，借壳上市不但是上市行为，同时也涉及对现有上市公司的挽救与改造，即借壳上市通过交易方式来实现，事关上市公司众多公众股东甚至地方政府的切身利益。故此，并非每个借壳上市案例都足够完美，但还是保持相对较高的审核通过率。

三

尽管借壳上市对企业规范性要求稍低，但是对拟借壳企业的盈利能力要求非常之高。比如IPO企业有几千万利润就具备申报条件，但拟借壳企业没有上亿的利润根本没有办法操作。首先利润的体量可以支撑一定的估值，进而保证借壳方在上市公司重组交易中取得控制权。而且借壳企业的利润越多估值也就越大，可选择重组的上市公司的范围就会越大。有人说，利润少估值小没关系，可以找市值小的壳来借，但市值小的壳多处于交易优势地位，交易达成的难度很大。简而言之，借壳重组必须对现有上市公司财务指标有很大改善才行，比如原来每股收益5分钱，重组完成后变成1元钱，股价才会大幅上涨，市场能接受，证监会也能批准。所以，借壳交易本质是拟借壳企业利用盈利对上市公司原有股东做利益上渡，交易过程中各方利益能够平衡才能操作成功，一句话：客观要有实力，主观要能共赢。

四

借壳重组交易另外一个话题就是壳的选择，什么样的上市公司是比较好的重组对象呢？目前借壳重组的主注操作方式是通过发行股份来实现，即我们通常说的存量不动而做增量。假设上市公司市值为10亿，拟借壳企业估值20亿，那么重组完之后借壳方股东在上市公司的股比就是66.6%。在这个逻辑下，拟借壳企业估值确定的前提下，上市公司市值越小重组后持股比例就越高，而借壳重组后股权比例结构是最根本的商业利益安排，也是借壳交易中而要博弈的最重要条件，这也是市值小的壳公司在市场比较抢手的原因。所以，找壳就能找女友差不多，市值好比女孩年龄越年轻越好，当然前提是人家愿意！

对于壳公司的选择，在相同市值下还需要考虑股本和股价之前的关系。比如都是10亿市值的壳，可能会有两种情形，1亿股本股价10元，10亿股本股价1元。对于相同市值的壳公司而言，股本越小股价越高越好。股本越小重组后每股收益越高，每股收益几毛钱甚至几元钱。但对于小市值大股本的壳就意味着重组后效果会差一些，因为原本股本就不小，加之重组股本扩张，重组后的股本盘子很大，导致每股收益不那么乐观。所以，若说壳市值像美女年龄，那么股价和股本就特别像美女的身高和体重，谁都喜欢身高170CM体重110斤的，怎么看都舒服，要是美女身高110CM体重170斤那肯定很多人不喜欢，你可以感受一下。

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