1、品牌服饰：Q3 复苏，Q4 或将持续波动

行业零售：2022 年在经历了 Q2 触底后，Q3 我国服装消费呈现缓慢复苏的趋势。1） 2022 年 Q2 国内服装消费受到环境冲击较为明显，尤其 4~5 月短期服装消费意愿降低+ 渠道销售受阻更为明显。2）后续逐步稳健复苏，6 月起国内消费环境明显缓和，物流、 客流恢复，行业零售明显恢复、当月同比增速开始转正。3）三季度步入稳健复苏的步伐， 月度之间略有波动。分月度来看：2022 年 7、8、9 月服装针纺社零额分别同比 +0.8%/+5.1%/-0.5%（同期社零总额当月同比+2.7%/5.4%/2.5%），我们判断 9 月较 8 月更弱主要系国内部分地区客流存在波动。

服饰消费作为可选消费，当前零售同比增速表现略弱于社零总体。我们判断原因主要系： 1）各地线下客流仍有波动，而服饰消费以线下渠道为主、依赖门店客流。据 Wind 数据， 我国 16 城（北上广深等重点城市）地铁客运量于 3 月中旬出现明显的环比下降，当前 仍未完全恢复至之前水平；2）居民消费信心不足，2022 年 4-9 月全国消费者信心指数 下探至 85+（此前维持在 110+），后续随着经济及消费环境的稳定，我们判断消费信心 有望反弹、带动行业终端恢复。

公司层面：Q3 品牌服饰板块业绩表现较 Q2 有明显恢复，略好于 Q1。1）2022 前三季 度品牌服饰板块重点公司收入同比-7%/-31%，其中 Q1、Q2、Q2 收入同比分别 -2%/-16%/-3%，业绩分别-21%/-60%/-9%。2）分月度来看，我们跟踪行业情况判断 板块公司流水表现 7~8 月与 6 月表现类似，9 月及 10 月国庆假期以后因客流波动而有 所走弱。

盈利能力：终端折扣加深、原材料成本上涨，品牌服饰板块盈利质量有所下降。1）Q2-Q3 消费停滞致使渠道库存积压相对较多，后续部分品牌终端通过加深折扣的方式加大库存 清理力度。2）自 2021 年下半年以来原材料成本上涨明显，传导至下游品牌商。前三季 度品牌服饰毛利率/净利率同比分别-1.2/-2.3PCTs。

营运层面：渠道库存成为行业关注重点，Q2 消费较弱叠加 Q3 备货使得库存有所上升， 当前在可控范围内，Q4 行业库存将进行去化。1）国内市场 2022 年 Q2 以来服装行业 库存水平逐渐走高，据国家统计局数据，2022 年 6 月末我国纺织服饰行业产成品库存同 比增加 12%。2）后续随着客流及终端零售的恢复，后续服装行业渠道库存有望恢复健 康化，9 月末我国纺织服饰行业产成品库存同比增加 6%。 由于公司针对性的减少渠道发货，我们判断当前行业报表库存压力加大、渠道库存则相 对可控，后续现金流有望改善。1）存货方面，2022 年前三季度品牌服饰板块平均存货 周转天数同比延长约 14 天，我们判断库存周转效率减弱源于：①前期品牌服饰直营店 终端受阻，存在货品积压；②公司针对性的减少加盟商订单所致，我们判断当前行业加 盟商库存相对良好可控。2）现金流方面，前三季度品牌服饰公司现金流表现相对较弱， 我们判断主要系收入下降、存货占用部分现金、费用支出增加等原因，随着运营状态趋 于健康，我们判断 2022Q4 及 2023H1 现金流表现有望环比改善。

展望未来：2022Q4 服装消费或仍处于波动之中。1）我们跟踪行业情况判断 10 月以来 服装消费情况：国庆期间行业零售表现稳健、假期后则因客流减弱出现波动。我们判断 这种大方向稳健复苏、月度之间及区域波动的状态在 Q4 预计延续。当前服装冬季旺季 在即，我们判断秋冬装消费需求提升有望利好行业终端销售及库存去化。2）展望 2023 年：若消费大环境出现明显改善，我们认为服装品类可选消费属性较强、后续增长弹性 较大。

1.1 运动鞋服：表现符合预期，专业、细分产品高增长

随着消费大环境的整体复苏，7-8 月运动鞋服流水整体表现相较于 Q2 出现明显改善， 9 月以来随着终端客流变化，尤其是在二三线城市的波动相较于 H1 明显加强，9 月流 水出现放缓，且根据我们跟踪这个趋势在 10 月延续。

流水表现整体呈现出波动的趋势，并和客流有一定相关性。回顾 2022H1 客流波动 较大城市集中在一二线城市，对于体量规模相对大的品牌，且门店集中在三四线城 市的大众品牌表现更佳。7-8 月终端表现有所恢复，尤其是 8 月各个品牌终端客流 恢复，流水呈现快速增长的状态。进入到 9 月以来，多地线下客流又出现波动，尤 其是三四线城市波动冲击对比 H1 更为明显，因此 9 月各品牌流水均呈现放缓状态。

小众运动包括冰雪、瑜伽、户外高端品牌表现延续了 H1 的趋势，增速更高。户外、 女子运动近期表现出的景气度对比行业平均水平更高，根据我们跟踪 2022Q3 安踏 集团旗下高端品牌迪桑特、KOLON 品牌表现亮眼，两个品牌 Q3 流水增速达到 40%-45%，其中 KOLON 品牌由于基数较小增速更高。

分品牌表现来看，我们认为市场竞争格局的演变符合此前我们的判断，国产龙头品牌在 品牌力和产品力升级的带动下持续抢占市场份额，表现目前好于国际品牌。

安踏体育：安踏品牌 Q3 流水同比增长中单位数；Fila 品牌 Q3 流水同比增长 10-20% 低段。其中 Fila 电商流水增长预计超过 60%；其他品牌 Q3 流水同比增长 40-45%。

李宁：Q3 李宁品牌（不含李宁 young）全平台终端流水同比增长 10%-20%中段， Q3 李宁童装我们预计在低基数下实现 50%以上流水增长。

特步国际：Q3 主品牌全渠道流水同比录得 20-25%快速增长，其中特步儿童业务延 续高增速，我们预计流水增速或达到 50%+。

国际品牌方面，今年以来由于前期受到供应链波动干扰、后续受到渠道库存压力影响， 营收增长势头较弱，国内市场头部经销商表现好于公司大中华区的平均水平。

Nike 发布 6-8 月季报，大中华区连续四个季度下滑，但是仍然表现好于预期。营 收同比+4%至 127 亿美元（货币中性基础上+10%），鞋类＋12%，服装+7%。北 美库存清理致使毛利率同比-2.2PCTs 至 44.3%，净利润同比-22%至 15 亿美元。分 地 区 看 ， 6-8 月 Nike 品 牌 北 美 /EMEA/ 大 中 华 区 /APLA 营 收 同 比 分 别 +13%/+1%/-16%/+5% （货币中性基础上分别 +13%/+17%/-13%/+12%），自 2021 年 9 月以来大中华区营收虽已连续 4 个季度下滑，但 6-8 月表现仍优于公司预期。

ADIDAS 披露 Q3 经营情况表现同时下调了对 2022 全年的指引：Q3 公司营收在 货币中性基础上同比增长 4%（名义营收增长 11%至 64.08 亿欧元），其中大中华 区受及库存回收等原因影响，营收同比有大幅度的双位数下降，其他市场营收同比 增长双位数。同时由于大中华区销售表现的低迷、持续提升的库存清理力度以及一 次性的费用影响（全年预计 5 亿欧元），公司下调全年盈利指引，预计全年营收在货 币中性基础上增长中单位数（此前公司预计营收增长中到高单位数），毛利率预计为 47.5%（此前预计在 49%左右），经营利润率预计为 4%（此前预计为 7%），持续 经营净利润在 5 亿欧元左右（此前预计为 13 亿欧元）。

头部经销商表现好于上述两个公司在大中华区平均水平。根据我们跟踪，滔搏今年 3 月-8 月主力品牌（NIKE+ADIDAS）的营收下滑 14.6%至 115.44 亿元，其中 6-8 月我们预计下滑幅度为个位数。

从流水结构来看，我们判断专业运动销售表现较生活类更优。我们认为近年来消费者对 于健康生活方式的追求以及跑步、室内健身运动的普及带来了对专业运动鞋服的需求。 尽管在有外部环境冲击客流的情况下，消费者对于专业产品消费的目的性增强，进而推 升了专业产品的成交率。李宁在 2022 年 H1 篮球/跑步流水同比增长 30%/10%，健身/ 运动生活流水同比下滑 9%/1%，鞋类表现好于服装，我们认为这一趋势在 Q3 持续。安 踏集团 2022 年 H1 鞋类/服装营收同比+26%/+6%。考虑 Q3 存在换季的情况，天气变 化会对服装的销售有所影响，气温对比同期较冷不排除服装类产品增速改善的可能性。

营运层面， Q3 品牌考虑双十一等大促即将来临进行备货，行业渠道库存对比 6 月底均 有所上升，国产品牌渠道库存有所上升，仍然在健康范围内，经过后续清理有望在年底 得到改善，国际品牌渠道库存存在问题的时间更长，预计仍然需要 1-2 个季度进行清理。

安踏体育：根据我们跟踪截至 9 月末安踏库销比预计略高于 5，受益于赢领计划下 产品升级以及 DTC 转型后渠道效率优化，我们预计 Q3 终端折扣同比/环比持平；Fila 库销比预计在 7-8 之间， Q3 终端折扣同比预计略有加深至 75 折左右。

李宁：截至 9 月末李宁品牌库销比预计略高于 4，Q3 线下终端整体折扣预计在 65-70 折之间，我们判断当前公司渠道库存中 6 个月以及 3 个月以内的新品占比仍处于较 高水平，库龄结构健康。

特步国际：9 月终端销售受阻，根据公司披露截至 Q3 末渠道零售存货周转为 4.5-5 个月（H1 末约为 4.5 个月），零售折扣水平同 2022Q2 基本保持一致为 70-75 折， 同比 2021Q3 加深。

国际品牌方面：Nike 截至 8 月末公司库存同比+44%至 97 亿美元，其中北美地区库存同比+65%。大中华区库存同比减少 3%，公司预计 Q2 库存将恢复正常。Adidas 截至 Q3 末公司库存在货币中性基础上同比增加 63%，大中华区销售低迷，公司目 前加大折扣力度对库存进行处理。

对于 2022 年 Q4 的判断我们认为：消费意愿逐步恢复下我们预计行业公司全年仍有望 稳健增长，完成中报时既定目标。同时各个品牌若在 Q4 库存处理得当，渠道库存更为 健康能够使得后续的增长更有保证。

李宁：根据公司披露以及我们跟踪，在品牌力、产品力、渠道力多因素助力下，当 前李宁品牌终端流水仍然保持增长。根据我们跟踪公司 10 月黄金周流水实现双位 数增长，后续有所波动，考虑公司前期表现，在中性假设下，全年我们预计公司收 入仍有望实现高双位数增长，净利率维持高双位数的表现。

安踏体育：根据我们跟踪，流水方面，截至 10 月中旬公司旗下各个品牌终端流水 或有增长。国际业务方面，AMER 表现依然亮眼，我们预计全年合营公司将会为安 踏集团报表贡献利润。中性假设下，我们预计公司全年收入有望实现 15%左右增长， 受部分费用刚性影响，全年业绩预计增长 5%左右。

特步国际：考虑到公司期货模式下，品牌订单已经发出，终端销售受阻对于公司收 入影响相对较小，因此我们预计公司整体营收增长仍有望在 30%左右，业绩方面考 虑到新品牌投入需求、特步儿童业务占比的上升等因素，我们预计公司业绩增速为 20%左右。

滔搏：FY2023H1，营收同比下滑 15%至 132.18 亿元，受益于公司严谨的折扣管理 以及同品牌商对旧品库存的回收，毛利率同比+1.1pcts 至 45.6%，销售/管理费用率同比+1.7pcts/+0.2pcts 至 30.9%/4.3%，综上归母净利率同比-0.5pcts 至 8.7%， 整体基本保持稳定，归母净利润同比-19.9%至 11.45 亿元。随着渠道优化门店运营 效率提升和库存情况改善，我们判断下半年财年公司表现或环比改善。全财年来看 我们预计公司营收下滑 8%左右，利润率延续稳定走势。

从估值层面来看，当前板块公司估值水平均有较大幅度的回调。下半年以来安踏体育/ 李宁/特步国际股价分别回调约19%/32%/44%，当前价对应2023年PE分别为20/20/15 倍，估值相对较低，投资空间可观。 参考历史经验，2020 年纺服板块中，运动鞋服基本面最先反弹并快速增长，后续非运动 （时尚服饰）陆续恢复。体现在股价上，伴随着基本面的迅速恢复、运动鞋服板块在 2020 年亦最先迎来股价的上涨。我们认为在消费复苏的过程中，运动鞋服也有机会率先迎来 恢复和反弹，其增长动力来自于： 长期来看，我们认为当前国内运动鞋服行业发展空间广阔，目前的发展状态尚未达到天 花板，且随着本土运动品牌升级，市占率有望提升。从渗透率来看，目前我国运动鞋服 市场渗透率对比欧美等发达国家存在差距，伴随居民运动参与度的提升，冰雪运动、女 子运动等子行业规模的扩大，我们认为国内运动鞋服市场发展空间广阔。而在这个过程 中，伴随着“国潮”崛起本土运动公司增长速度远优于国际品牌，此消彼长之下，我们 认为本土运动公司市占率有望提升。

1.2 时尚服饰：Q3 环比 Q2 改善，品牌表现分化

服装行业终端表现与大环境因素紧密相关：时尚服饰品牌商 3 月以来受到环境冲击，Q2 整体表现较弱，Q3 则处于稳健复苏的通道、但月度之间仍然存在波动。细分板块来看： 大众服饰因为客流原因普遍受到冲击，中高端服饰品牌则在艰难的外部环境下表现出较 明显的个体差异。 1、中高端服饰：Q3 较 Q2 有明显的恢复和改善，品牌表现分化。1）2022Q1~Q3 中高 端服饰板块重点公司收入/业绩分别下滑 4%/下滑 15%。2）分季度来看，2022Q1、Q2、 Q3 板块重点公司收入同比分别增长 2%/下滑 18%/增长 2%，业绩同比分别下滑 11%/ 下滑 40%/基本持平。 在后续消费逐步好转的过程里，板块内部不同品牌表现分化。我们判断主要系中高端品 牌本身对应客群体量相对较小，弱环境下考验客群的品牌粘性和需求稳定性，不同品牌 之间的客群特征与品牌力差异彰显。例如定位中年商务男性客群的比音勒芬品牌，消费 者需求稳定、品牌忠诚度高，我们跟踪比音勒芬 6 月以来流水迅速恢复 20%-30%快速 增长，报喜鸟旗下哈吉斯也表现出较强的韧性，部分女装品牌则恢复相对较慢。

S比音勒芬(sz002832）S ：单三季度业绩同增 30%，强势领跑行业。前三季度公司收入同增 13%/ 业绩同增 25%。单 Q3 收入同增 20%/业绩同增 30%。1）产品：秋冬新款上市， 设计出彩，功能性强化：故宫宫廷文化联名专题推出合作苏绣系列、推出复合功能 性面料羽绒服。2、渠道：强调以客群为中心的精细化管理。下半年开店有望加速， 我们预计全年门店仍将净增 150 家左右。截至 2022H1 公司门店数量 1125 家，其 中直营 544 家（较年初+12 家）/加盟 581 家（较年初+13 家）。3）现金流优渥， 存货计提谨慎、周转优化。4）据我们跟踪，10 月以来公司流水延续 Q3 的快速增 长趋势。公司基本面确定性强，我们综合预计 2022 全年有望收入增长中双位数/业 绩增长 20%高段。

S报喜鸟(sz002154）S ：Q3 业绩稳健增长，哈吉斯品牌表现佳。1）公司前三季度营业收入/业绩 分别同比增长 2.2%/4.7%，单三季度营业收入分别同比增长 4.5%和 13.8%，表现 稳健。2）Q3 盈利质量有所提升，毛利率同比提升 0.4pct 至 62.6%，我们判断主 要系折扣管控有效、宝鸟客户优化带来毛利率所致。3）分品牌来看，我们估算 Q3 哈吉斯、报喜鸟和宝鸟收入分别实现高双位数、低单位数和中单位数增长。4）展望 全年，据 Wind 一致预期（截至 2022 年 11 月 1 日），公司 2022 全年收入预计稳健 增长高单位数、业绩有望快速增长 15%+。

S歌力思(sh603808）S ：渠道逆势扩张，收入表现稳健，业绩短期承压。1）收入端：前三季度/单 三季度公司营收同比分别+4%/+0.3%。收入整体表现稳健，主要系公司在弱市下 积极抢占市场及渠道资源、门店数量有所增加。2）业绩端：前三季度/单三季度公 司业绩同比分别-67%/-45.5%。业绩承受较大压力主要系：①终端环境较弱的背景 下，公司直营门店逆势增加、致使刚性销售费用亦有较多增加；②海外业务因国际 局势及能源紧张等因素利润承压，拖累公司业绩。3）分品牌来看：Q3 主品牌小幅 下滑 10%，IRO（国内）及 SP 品牌表现亮眼。4）分渠道来看：直营门店规模逆势 扩张，Q3 收入同比+10%；加盟渠道受影响较大，Q3 收入同比-27.5%；线上 Q3 销售同比略下滑 2.2%，但盈利质量有所提升。5）我们判断 2022 年公司收入表现 业绩相对稳健/业绩层面承受压力。

S地素时尚(sh603587）S ：单三季度降幅环比收窄，DA 品牌表现稳健。1）前三季度公司营收/业 绩同比分别-15%/-32%。2）单三季度营收/业绩同比分别-8%/-25%，毛利率仅同 降 1.5pcts 至 72.4%。①分品牌：主品牌 DA 单 Q3 表现最稳、持平微增，品牌定位 清晰，VIP 粘性高、强于行业。DZ/DM/RA 分别-8%/-19%/-16%。②分渠道：直营 强于 加盟，电 商表现相对弱 ， 单 Q3 直营 /经销/ 电商销售 分别同比分 别 -1.5%/-7.9%/-26.7%。门店规模收缩，截至 Q3 末直营/加盟店数分别为 334/827 家，较年初分别-20/-18 家。3）库存压力增大，前三季度存货周转天数同比+41 天 至 221 天，现金流管理健康。4）公司短期业绩承受压力、但整体运营相对可控， 我们综合预计 2022 全年收入有望 25 亿元左右/业绩有望 5 亿元左右。

2、大众服饰：2022Q1~Q3 大众服饰板块重点公司收入/业绩分别-9%/-39%。分季度来 看，2022Q1、Q2、Q3 板块重点公司收入同比分别下滑 4%/下滑 18%/下滑 4%，业绩 同比分别下滑 21%/下滑 71%/下滑 19%，Q3 环比呈现恢复态势。

相较于中高端服饰板块而言，大众休闲服饰恢复速度相对较慢。我们判断原因主要 系大众服饰消费依赖客流、消费者忠诚度低且购买力受大环境影响相对较大，而我 们跟踪判断当前客流及消费大环境仍未完全恢复、因此大众服饰品牌终端消费复苏 较迟缓。

业绩下滑幅度明显大于收入。我们判断原因主要有：1）终端后续复苏缓慢，与此 同时产品成本上升，给库存及折扣水平带来压力，影响公司销售毛利率，而这一点 在加价倍率相对较低的大众服饰品牌上表现的更加明显。据公司公告，海澜之家/ 太平鸟/森马服饰前三季度毛利率同比分别-0.6/-2.7/-3.7PCTs。2）直营门店租金等 刚性费用支出带来的财务杠杆，放大了报表端业绩受到的影响。服饰品牌商销售费 用率一般在 30%~40%之间，包括营销支出、门店租赁费用及销售人员工资等，据 公司公告，海澜之家/太平鸟/森马服饰前三季度销售费用率分别+2.6/1.9/4.6PCTs。

海澜之家：Q3 业绩同比增长 19%，表现稳健。1）前三季度公司收入同减 3%/业 绩同减 15%，降幅较上半年均有所收窄。2）单三季度：收入同增 3%，业绩同增 19%。①分月份：我们判断 6 月公司流水恢复至稳健增长，7、8 月延续稳健增长态 势，9、10 月则有所波动。②分品牌：Q3 海澜之家营收同比+4 %，圣凯诺 Q3 营 收同比-21%，OVV、童装等其他品牌 Q3 营收快速增长 18%至 5.1 亿元。③分渠道： 电商增长迅速，Q3 销售同比+17.1%；线下直营拓店进军购物中心、加盟渠道结构 优化，直营/加盟 Q3 销售分别同比+57.2%/-2.5%。3）展望全年，预计 2022 年公 司收入有望 197 亿元左右/业绩 22 亿左右。

太平鸟：Q3 业绩承压，男装表现相对稳健。1）前三季度收入同比-16%/业绩同比 -72%。2）单三季度收入同比-15%/业绩同比-87%。①分品牌：男装稳健、女装较 弱，Q3 PB 女装/PB 男装/乐町/MP 童装销售同比分别-22.9%/+1.3%/-30.6%/-6.8%。 ②分渠道：弱环境下渠道规模缩减、结构优化。Q3 线上销售同比-20.1%，直营/加 盟销售分别-15.7%/-12.8%。截至 Q3 末直营/加盟门店较年初分别净减少 174/176 家至 1442/3422 家。公司在环境冲击下出清优化低效门店，我们跟踪行业及公司情 况判断 Q4 直营渠道预计继续优化、加盟门店则有望稳定或净增加。3）营运周转略 有放慢，现金流较弱。4）2022 年以来服饰行业终端受到大环境影响，公司由于直 营刚性费用占比较大、品牌独立管理后台费用较重等原因，全年业绩表现较弱，后 续有望稳健恢复。

森马服饰：Q3 业绩降幅环比收窄。1）前三季度公司收入/业绩同比分别-11%/-71%。 2）单三季度公司收入/业绩同比分别-6%/-40%。3）分品牌来看：①童装业务：我 们估算童装业务 Q1~Q3 收入同比下降 10%左右/单 Q3 收入同比下降中单位数（H1 同比下降 12.5%），我们判断 Q3 童装门店仍处于净关店趋势。②休闲装：我们估算 成人休闲装业务 Q1~Q3 收入同比下降低双位数/单 Q3 收入同比下降中单位数（H1 同比下降 15.5%），我们判断成人装门店 Q3 延续上半年的净增长趋势。4）营运周 转承压，后续有望优化。5）展望 Q4：我们跟踪判断 10 月公司终端流水同比下降 中双位数，弱于 Q3 平均表现，后续若情况趋稳、流水有望趋稳，我们综合预计公 司全年收入高个位数下滑/业绩有望达 7.3 亿元左右。

营运状态：前期因终端销售不畅存在积压存货，后续周转有望改善。1）服装销售的季 节性较强，前期因终端销售不畅存在积压存货，大众服饰较中高端服饰表现的更加明显， 2022Q1~Q3 海澜之家/太平鸟/森马服饰存货周转天数分别为 299/214/220 天，较去年 同期分别+16/+15/+66 天。我们判断当前服装行业渠道库存仍处于可控状态，公司合理 备货应对 Q4 销售旺季、后续随着终端销售的恢复、库存有望逐步去化。2）前三季度板 块公司现金流表现相对较弱，主要系收入较弱、存货占用部分现金、费用支出增加等原 因，随着运营状态趋于健康，我们判断 2022Q4 及 2023H1 现金流表现有望环比改善。

运行趋势：1、对于中高端服饰品牌而言，弱消费环境更考验品牌实力和粘性，私域流 量的维护与有效拓展仍是运营重点。1）中高端品牌对应客群相对稳定、会员贡献占比 较高。零售新模式以“私域流量”为中心的，强化管理效率。我们估算比音勒芬门店小 程序贡献销售占比较高，私域流量维护有效，受环境影响相对较小，2022Q3 收入+20%、 明显好于行业。2）与此同时，优质产品仍是竞争力的基石，在秉持风格的同时持续迭代 推新。据我们追踪：比音勒芬产品科技面料迭代推新，包括 POLARTEC 保暖针织、竹节 保暖绒等系列产品；波司登：创新品类“秋羽绒”上市，包括小香风羽绒服、衬衫羽绒 服等，设计丰富、进一步延展品类边界。

2、大众服饰运营注重渠道与供应链的有效运营。1）渠道层面：线下消费在当前环境下 偏弱势，头部大众品牌商在精简优化线下渠道质量、出清低效门店的同时，发展多样化 的电商平台、深度触达消费者。我们判断在当前环境下天猫等传统电商平台仍为主力、 但抖音等新兴渠道正快速发展。我们估算当前森马/太平鸟线上销售中抖音平台占比分别 在 10%左右/20%左右。2）供应链层面：终端销售环境波动，对于库存的高效管理要求 提升。体现在运营层面，我们认为数字化运营有效、供应链管理高效的品牌商有望减弱 销售不确定性带来的库存风险。我们根据品牌属性及行业订货会节奏测算太平鸟女装快 反占比 30%+/森马品牌快反占比 30%左右，在获取充分有效销售的同时有效管理运营 风险。

1.3 家纺板块：渠道发货承压，拓店有望稳步推进

营收端：渠道发货端表现低迷，前三季度行业重点公司营收表现较弱。前三季度加盟商 订货情绪受到影响，因此在以加盟商为主的渠道模式下，家纺板块营收走弱，前三季度 板块重点公司（罗莱生活、水星家纺、富安娜，下同）合计营收同比下滑 3%至 82 亿元， 单 Q3 来看，板块重点公司合计营收同比下滑 5.1%至 28.4 亿元。

盈利端：板块重点公司前三季度业绩下滑 15%，单 Q3 盈利质量环比改善。1）毛利率 层面，前三季度行业毛利率同比下降 1pcts 至 43.8%，我们判断一方面由于上半年原材 料成本价格高企带来成本压力，另一方面波动环境下公司加大了对于加盟商的支持力度； 2）净利率层面，收入规模的下降带来负向经营杠杆，同时考虑到年初时公司制订的营 销活动已经发生费用投入，因此期内整体费用率有所上升，整体来看前三季度行业净利 率同比下降 1.5pcts 至 11%，归母净利润同比下降 15%至 9 亿元。3）单 Q3 来看，板 块重点公司毛利率同比提升 0.3pcts 至 43.9%，净利率同比下降 0.7pcts 至 12.7%，归 母净利润同比下滑 10.2%至 3.6 亿元，虽然业绩仍有下滑，但单 Q3 盈利质量环比已经 有所改善。

营运端：行业库存小幅增长，但仍处于健康状态。截止三季度末家纺板块重点公司合计 库存 36.7 亿元，同比增长 9%，期内家纺板块重点公司平均存货周转天数为 205 天，同 比延长 15 天。为了支持加盟商，品牌方也适当的对发货节奏进行控制，因此库存同比 略有增长。对比 2020 年同期，行业存货增加 22%，存货周转天数缩短 18 天，因此整 体来看我们认为目前行业库存水平仍处于可控状态。

罗莱生活：短期业绩承压，长期品牌升级趋势明确。公司前三季度营收同比下滑 7% 至 37.2 亿元，业绩同比下滑 20%至 3.9 亿元，短期表现承压。由于加盟门店多分 布于三四线城市，因此 H1 终端流水受影响相对直营较小，根据我们跟踪前三季度 加盟门店终端流水或仍保持增长。受主品牌罗莱线上产品升级影响，期内公司毛利 率同比仅下降 0.6pcts 至 42.6%。

水星家纺：品宣投入持续增长，线上业务发展亮眼。公司前三季度营收同比增长1.7% 至 25 亿元，业绩同比下滑 27%至 1.8 亿元。期内公司为提升品牌影响力，广告宣 传费用并未减少，前三季度公司销售费用同比增长 18%至 5.9 亿元，销售费用率同 比提升 3.3pcts 至 23.7%。同时，公司线上业务发展亮眼，助力公司收入维持正增 长，上半年公司线上渠道实现销售收入 9.13 亿元，同比增长 13.28%，优于公司整 体增速。

富安娜：库存管理效率高，盈利能力保持稳定。公司前三季度营收同比仅下滑 0.4% 至 19.9 亿元，归母净利润同比增长 3.2%至 3.3 亿元，由于公司较早的建立的渠道 库存一体化体系，帮助加盟商优化库存，因此公司渠道库存管理能力保持稳定，截 至 Q3 末公司存货同比减少 6.6%至 8.9 亿元，叠加公司高效的费用管控能力，前三 季度公司归母净利率提升 0.6pcts 至 16.5%。

家纺行业运营趋势分析：1）品牌&产品端：品牌向上持续推进，产品升级占领消费者心 智。家纺板块整体处于消费升级态势，品牌方通过持续的产品升级以及大声量营销，提 升品牌影响力：水星家纺与知名 IP、国际设计师等合作，推动品牌年轻化，提升品牌溢 价能力，在抖音超品日中公司借助话题、达人直播、店铺自播等方式成功实现品牌出圈； 罗莱生活主品牌罗莱线上渠道仍在进行产品价格调整，以契合品牌高端定位，根据公司 披露上半年公司线上渠道毛利率同比提升 4pcts 至 49.3%。

2）渠道端：渠道拓展稳步推进，长期拓店空间明显。对比品牌服饰公司，家纺公司整 体门店数量仍然较少，截至 2022H1 末罗莱生活/富安娜/梦洁股份门店数量分别为 2518/1516/1557 家，上半年是家纺板块淡季，因此在开店上各公司都保持谨慎，门店数 量没有太大变化，罗莱生活/富安娜/梦洁股份较年初分别+18/-9/-52 家。进入到下半年 家纺销售旺季到来，同时在公司强有力的开店策略以及支持力度下，我们预计各品牌公 司开店速度有望环比提升。 展望 Q4，“双十一大促”或带动板块经营表现向好。目前双十一活动已经开始，根据我 们跟踪家纺公司预售表现优异，同时伴随品牌公司 Q4 开店速度的进一步提升，我们预 计 Q4 家纺行业有望迎来回暖。长期来看，目前家纺行业长期消费升级趋势不改，在这 个过程中龙头公司凭借更加强劲的品牌力以及产品力，以及愈发深入且精细化的渠道运 营，市占率有望迎来提升。

2. 纺织制造：行业需求走弱，Q4 趋势延续

我国服饰制造出口今年三季度整体表现相对较弱，7~9 月出口金额增速逐月放缓。从行 业层面来看，2022Q3 我国服装及衣着附件类产品出口金额稳健增长 6.3%（2021 年增 速为 23.9%，2022H1 增速为 12.1%），7、8、9 月分别同比+18.5%/+5.0%/-4.4%， 环比来看逐月放缓。我们判断主要原因系欧美（全球市场上重要的服装进口国）消费环 境存在压力、品牌商库存较高带来上游制造商订单走弱。 越南纺织品 2022Q3 出口在低基数下保持可观的增速，但我们跟踪行业订单需求亦有 减弱态势。1）越南、柬埔寨等海外产业链在经受了波动后，当前工厂运作逐渐恢复正常， 2022 年上半年也迎来服装出口的快速增长。3）三季度以来，据越南统计局数据，2022 年 7、8、9、10 月越南纺织类产品单月出口金额同比分别增长 9.1%/增长 40.7%/增长 21.3%/增长 14.3%。由于去年 8 月、9 月当地出口金额较低，今年三季度内仍然保持着 可观的同比增速，但我们跟踪行业情况判断订单需求层面仍然显现出环比走弱的趋势。

综上，可以看到，三季度内全球服饰制造供应链普遍受到下游需求疲软的影响，具体分 析主要原因包括：

通胀压力等原因致使下游欧美市场消费需求较弱。1）欧美服装消费增速自 2022 年 中期以来有所放缓、未来预计继续面临通胀压力。据美国商务部及美国劳工部数据， 2022 年 Q3 美国服装及服装配饰店零售额同比增长 3%，较上半年而言有明显放缓 （2022Q1 同比增长 17%，2022Q2 同比增长 6%）；9 月美国 CPI/服装 CPI 分别同 比增长 8%/5%，未见下行趋势。2）中国服装消费市场 2022 年上旬因受到影响、 但后续逐步稳健复苏。2022 年 3 月起国内消费环境出现波动，4~5 月服装消费受到 明显冲击；自 6 月起国内消费明显缓和，物流、客流恢复，行业零售出现明显恢复， 据国家统计局数据，9 月服装针纺社零额同比仅略下滑 0.5%（1-9 月累计同比下滑 4%）。

品牌商库存处于高位，需要时间去化库存，下单节奏偏向保守。服装行业库存位于 高位：1）美国服装批发商及零售库存 2021 年 6 月以来持续走高、已明显超过 2019 年同期水平，据美国商务部普查局数据，8 月美国服饰店零售库存同比增加 28%。 且据我们跟踪，NIKE、adidas、Skechers、LULU 等国际大型运动品牌自 2022 年以 来库存也有明显的同比增加。2）国内服装行业今年Q2也面临一定程度的库存压力， 但后续随着终端修复、已逐渐好转。据国家统计局数据，2022 年 7 月我国纺织服饰 行业产成品库存同比增加 6%（6 月同比增加 13%），我们判断后续随着消费复苏， 终端库存的优化，进而驱动上游订单。

尽管行业下游需求走弱，也存在一些外部因素如人民币贬值、棉花等原材料降价等，对 服饰制造行业业务经营形成利好。

汇率 4 月以来震荡上行，利好服装出口。2022 年 4 月-5 月中旬、8 月至 9 月末美 元兑人民币汇率迅速上升（即人民币迅速贬值），截至 2022 年 10 月 31 日美元兑人 民币即期汇率为 7.2985，较去年同期+14.0%（即人民币较去年同期贬值 12.3%） 利好出口企业：1）人民币的迅速贬值可能为存在外币资产的企业带来汇兑收益，2） 同时以人民币计价的产品单价相对外币计价有望提升，进而影响收入及毛利率，我 们判断这一利好在今年下半年将体现的更为明显。

棉价等原材料成本压力预计有望缓解。1）2022 年 6 月以来国棉、进口棉价格先后 呈现明显下跌趋势（去年下半年内外棉价格均迅速上涨）。据全国棉花交易市场及中 国棉花信息网数据，当前（截至 2022 年 10 月 31 日），进口棉价格/中国 328 棉花 价格分别为 15445/15496 元/吨，较去年同期分别下滑 23.3%/下滑 30.5%。2）成 衣制造商多采用成本加成定价，产品成本传导至销售单价存在一定滞后时间，我们 判断对于制造商而言棉花等原材料成本给毛利率带来的压力后续有所缓解。

海运需求走弱，中国出口集装箱运价有所下降。据 Wind 数据，中国出口集装箱运 价指数（CCFI）自 2022 年下半年以来持续下行，截至 2022 年 10 月末为 1862（较 去年同期下降 43%）。

从上市公司具体表现来看：2022 年前三季度制造板块重点公司收入同比+19%/业绩 同比+16%，保持稳健增长。我们判断其中：1）上半年制造商经营业绩增长情况较好， 主要系年初欧美消费预期稳健恢复，国内年初对于消费预期也较乐观，品牌商订单需求 带动制造公司收入及业绩增长。2）单三季度增速则有所放缓，2022 年 Q1、Q2、Q3 制 造 板 块 重 点 公 司 收 入 同 比 分 别 +19%/+24%/+14% ， 业 绩 同 比 分 别 +18%/+18%/+12%。

展望 2022Q4，我们认为全球服装消费需求整体趋势仍然偏弱，制造商订单需求在 2023H1 有望环比改善。弱环境下我们判断：1）行业订单资源首先倾向于成本、关税 更有优势的海外供应链，国内供应链表现则相对较弱；2）同时头部制造商与品牌合作 关系深入、订单稳定性强于行业。

综合考虑国内外市场需求表现，如前文所述海外市场由于通胀预期消费增长有所放 缓，品牌商也存在一定的库存需要去化，叠加国内市场终端消费的不确定性，我们 判断制造商在 2022 年 Q4 整体订单层面承压，后续随着消费复苏，订单有望迎来 拐点。

弱市下海外供应链由于成本及贸易环境具备优势、表现相对稳定。以越南为代表的 东南亚国家资源成本、人力成本低于国内，且具备关税、所得税等优势，供应链成 本优势明显。而我国当前多数头部制造商也已形成国内+海外多元化的产能布局。 如：成衣制造龙头申洲国际于国内、越南、柬埔寨建设覆盖面料+成衣的独立一体 化产能。鞋类制造商中，裕元国际越南/印尼/国内产量占比分别 35%/48%/12% （2021 年），华利集团当前主要产能分布于越南。我们认为在当前产业环境下，具 备国际化产能的供应商成本优势明显、订单稳定性相对较好。

行业出清加速，头部制造商占核心份额有望提升。1）尾部产能由于运营的脆弱性 被迫出清，而头部制造商稳定、快速、高质的差异化优势和壁垒在逐步凸显。据公 司公告，2022H1 申洲国际/2022Q3 华利集团向第 1 大客户订单销售增速分别 +32%/+36%，我们据品牌客户自身销售增速判断，2022 年以来申洲国际及华利集 团占该核心客户的份额同比均有提升。2）中长期来看，品牌商持续推动供应链的整合与优化，：行业竞争格局向头部集中是确定性趋势。据公司公告，NIKE 的服装类 供应商从 2014 财年 430 家下降到 2022 财年 297 家，PUMA 供应商从 2018 年 473 家下降到 2021 年 352 家。

3. 户外：国内露营市场仍正旺，海外景气回落

户外出口：与服饰制造出口板块类似，户外制造出口行业在 2022Q3 也呈现边际走弱 的趋势。我们跟踪行业情况：1）2021 年海外户外需求火热、驱动国内上游供应链，相 关品类产品出口金额迅速增长。2）2022Q2 以来，欧美通胀压力抑制户外消费需求，同 时由于此前发货节奏原因、下游品牌商库存位于高位，致使国内上游供应链的订单需求 有所回落。据中国海关数据，2021 年、2022Q1、2022Q2、2022Q3 我国帐篷、阳伞等 户外活动用品（HS 编码为 6306）出口金额同比分别增长 49.6%/增长 31.5%/增长 5.0%/ 减少 5.7%，呈现出逐季走弱的趋势。 国内市场：当前露营等户外活动景气仍正旺，国庆假期期间热度进一步跃升。 1）短途 户外出行热度在近年来快速提升，我国露营市场目前处于起步阶段、长期发展空间广阔， 据此前艾媒咨询数据显示，2021 年中国露营经济核心市场规模同比增长 62.5%至 747.5 亿元，预计 2025 年将快速成长至 2483.2 亿元。2）2022 年以来至今国内户外露营消费 延续火热态势、持续带动相关市场需求。根据携程发布的《2022 年国庆假期旅游总结报 告》显示，国庆期间，露营旅游订单量同比增长超 10 倍，人均露营花费为 650 元左右， 较中秋露营花费增加 30%。

体现在公司层面，业务表现情况与细分赛道景气度高度相关：由于户外赛道相对较小， 公司业务表现与行业相关度较强，2022H1 板块公司延续高速增长，2022Q3 表现走弱。 1）2022 年前三季度户外板块重点公司（牧高笛、浙江自然，下同）收入同比+41.2%/ 业绩同比+29.5%。2）分季度来看，2022 年 Q1、Q2、Q3 制造板块重点公司收入同比 分别+51%/+41%/+29%，业绩同比分别+47%/+57%/-34%，单三季度收入增速较上 半年而言明显回落，业绩增速由正转负。我们分析判断其中国内市场业务及海外出口业 务存在较大差异，以出口海外业务为主的浙江自然 Q3 趋势更弱，但由于国内露营市场 仍保持高热度、国内自有品牌业务占据半壁江山的牧高笛 Q3 表现更好。

牧高笛：Q3 品牌业务翻倍增长，业绩短暂承压。1）收入端：单 Q3 收入 2.91 亿元， 同比+56%，快速增长系国内品牌业务带动：①品牌业务收入单 Q3+107%至 1.7 亿元，占比 60%。②外销业务收入单 Q3+11%至 1.1 亿元，增速较 H1 放缓是由于 海外客户有去库压力、公司部分货品未发出。2）业绩端：单 Q3 业绩 0.17 亿元， 同比-5%。业绩承压主要由于：①单 Q3 电商推广费增加；②未交割的远期合约带 来报表浮亏。3）展望全年，我们预计收入有望同增 55%+/业绩有望达 1.5 亿。① 品牌业务：我们跟踪预计国庆期间大牧电商流水翻倍，Q4 预计持续高增长。②代工 业务：我们判断 Q4 发货有望顺畅，预计代工业务全年增长 20%左右。

浙江自然：三季度业绩承压，品类持续拓展。1）前三季度收入同比+21%/业绩同 比+9%，业绩低于此前预期。2）单三季度收入同比-1%/业绩同比-45%，扣非净利 率同比稳定。①Q3 收入表现相对较弱，我们判断主要系客户库存较高、影响公司发 货，后续有望改善。②Q3 业绩低于预期、大幅下滑，我们判断主要系期内汇率波动 较大、交易性金融资产公允价值下降较多。3）公司外销业务相对较弱，但当前大客 户主流订单仍保持稳定，同时公司拓宽品类、开拓新的成长点。4）展望全年，我们 综合预计 2022 年公司收入有望稳健增长 15%~20%，业绩有望增长高单位数。

4. 珠宝首饰：Q3 黄金饰品表现亮眼

前三季度金银珠宝销售表现稳健，单 Q3 受金价波动影响黄金饰品表现亮眼。根据国家 统计局数据显示，前三季度金银珠宝类零售额累计同比增长 2.2%至 2261.3 亿元，在波 动的环境下仍然保持了小幅的增长。分季度看，Q1 以及 Q2 由于消费环境较弱导致居民 首饰需求疲软，进入 7 月后金价的大幅下行刺激居民需求带动金饰消费量同比增长明显， 7 月金银珠宝类社零同比增长 22%，8-9 月后由于 7 月金价下行对于居民消费的的透支， 金银珠宝类社零增速较放缓，同比增速分别为 7.2%/1.9%。分品类看，根据中国黄金协 会数据显示，2022 年前三季度我国黄金首饰消费量为 522.15 吨，同比下降 1.31%，单 三季度受金价下行刺激黄金首饰消费量同比增长 12%。

营收端：龙头公司经营表现稳健带动板块前三季度营收向好。前三季度珠宝首饰板块重 点公司（老凤祥、周大生、迪阿股份、明牌珠宝、潮宏基、曼卡龙以及中国黄金，下同） 合计营收同比增长 4.5%至 1084.48 亿元，增长表现较品牌服饰板块更优，我们判断一 方面系行业龙头公司老凤祥渠道发货稳健增长，另一方面期内周大生进行黄金产品业务 模式转型从而带来增量收入。单Q3来看，板块公司合计营收同比增长5.5%至375亿元， 增速环比回升。

盈利端：产品以及渠道结构变动影响，前三季度利润率小幅下滑。1）毛利率方面，期 内珠宝首饰板块重点公司毛利率下滑 0.4pcts 至 10%，我们判断主要系板块公司产品以 及渠道结构占比变动所致，期内周大生转变黄金销售模式致使毛利率下降，同时潮宏基 低毛利黄金产品和加盟渠道收入在公司的着力推动下占比快速上升。2）净利率方面， 收入增速的放缓带来负向经营杠杆，叠加毛利率的下降，前三季度珠宝首饰板块重点公 司净利率同比下滑 0.7pcts 至 3.7%，板块重点公司合计归母净利润同比下滑 11.2%至 40.2 亿元。3）单 Q3 来看，板块重点公司毛利率同比下滑 1.1pcts 至 34.7%，净利率 同比提升 0.3pcts 至 3.5%，业绩同比增长 14.6%至 13.1 亿元，业绩同比快速增长主要 系 2021 年 Q3 明牌珠宝因非经常性损益致使业绩大幅亏损所致。

营运端：存货健康，营运能力稳健。截至 Q3 末珠宝首饰重点公司存货同比减少 2.3%至 220.1 亿元，存货周转天数同比延长 7 天至 144 天，剔除老凤祥后板块重点公司存货同 比增长 5.4%，存货周转天数同比延长 8 天，整体基本保持平稳。

老凤祥：公司前三季度营收/扣非业绩同比增长 7.5%/8.6%，盈利韧性强。尽管 终端零售产生波动，但公司作为行业龙头发货表现保持稳定增长，Q1/Q2/Q3 公司 营收分别增长 7%/6%/9%，同时渠道端保持既定的拓店节奏，截至 22H1 公司共有 5055 家门店，较年初净开 110 家，全年来看我们判断公司年初确定的 500 家开店 规划达成确定性强，我们预计公司全年营收增长 7.6%，剔除 2021 年的资产处臵收 益等非经常性因素后，扣非业绩预计增长 4%。

周大生：黄金产品销售稳步增长，拓店加快。前三季度公司营收同比增长 38.1%至 89.4 亿元，归母净利润同比下滑 7.5%至 9.3 亿元，公司黄金业务模式转型后毛利 率有较大幅度的降低，从而导致 Q2 与 Q3 收入增速放缓后，利润表现较弱。门店数 量方面，截至 2022Q3 末公司加盟渠道拥有门店 4339 家，较年初净开 75 家，单 Q3 净开 49 家，拓店速度逐步加快。全年来看我们预计公司营收增长 29%，业绩预 计持平。

迪阿股份：短期业绩波动，线下拓店持续推进。2022 前三季度公司收入/业绩同比 -10.8%/-22.0%至 30.4 亿/7.7 亿元，主要系门店营业时间缩短甚至暂停营业，公司 产品销售以线下渠道为主，2022H1 公司线下收入在公司营收结构中占比达到 90%， Q3 以来随着公司持续的拓店，我们判断线下收入占比基本保持稳定，根据公司披露 Q3 预计新增自营门店 85 家。中长期我们判断，公司仍将延续高速开店策略。

周大福：拓店速度超预期，全财年收入/业绩预计稳健增长。公司 1-3 月/4-6 月/7-9 月 RSV 同比分别+8.5%/-3.7%/+26.0%，内地直营同店销售额同比分别-11.3%/- 19.3%/+3.4%，终端零售环比回暖，1-3 月/4-6 月/7-9 月公司于内地分别净开 267/338/581 家周大福珠宝零售店，全财年看我们预计公司新开店有望达到 1200-1300 家，远超此前公司规划的 1000 家门店，公司作为珠宝首饰行业龙头， 渠道端加快低线城市拓展速度以提升市占率。我们预计公司 FY2023 收入增长 10% 左右，毛利率受加盟渠道营收以及黄金产品营收占比上升影响或有下滑，净利率在 经营杠杆的助力下预计持平。

运营趋势分析：1）产品端：“古法金”是主流产品趋势，产品升级提升市场竞争力。黄 金产品工艺的升级是此轮黄金饰品热度提升的关键因素，今年以来尽管终端销售有所波 动，然而行业内公司仍坚持进行产品优化，提升设计工艺，周大生上半年确立以黄金作 为主力产品、镶嵌作为核心产品的战略方向，正式发布周大生“非凡国潮”黄金文创 IP 新品，周大福古法金传承系列零售值占比继续提升，FY2022 传承系列零售值占公司黄金 产品零售值比重为 42.1%，对比 FY2021 提升 2.6pcts。

2）渠道端：Q3 行业公司开店速度环比加快，店铺密集度或成市占率提升又一关键。黄 金珠宝作为中高端消费品，相对于服装等快消品，线下门店是重要的消费场景，同样也 是提升品牌影响力的渠道。尤其是在低线城市，消费者教育程度不足，对于不同的珠宝 品牌难以形成差异化的品牌印象，因此门店的覆盖率是品牌竞争的关键。 年初以来，尽管终端消费环境较弱，但是珠宝品牌公司仍加大力度推进渠道布局。根据 公司披露，上半年老凤祥/周大生/迪阿股份较年初净开店 110/23/91 家门店，周大福珠 宝上半年在内地净开 605 家门店。三季度以来我们判断品牌公司开店速度环比进一步加 快，单 Q3 迪阿股份新增自营门店 85 家，周大生单 Q3 净开 49 家加盟门店，周大福 7-9 月于内地净开 581 家周大福零售店。在开店提速的同时，公司对于现有门店也在逐步加 强精细化运营。迪阿股份已经搭建了基于门店的私域流量运营体系，打通线上线下数据 通路，实现多渠道数据汇集；周大福借助零售科技应用建立完善的私域经营生态，以提 升顾客体验。

“双旦双节”临近，中期持续看好金饰子板块稳健增长。随着圣诞节、元旦、春节以及 情人节临近，我们判断珠宝首饰行业逐步迎来销售旺季，在这个过程中考虑到黄金独有 的避险属性以及产品设计的持续提升，我们判断消费者对于黄金首饰的偏好相对于镶嵌 或增加，从而带动金饰表现向好，根据周大生数据显示 2022Q3 加盟业务中镶嵌产品营 收同比下滑 44%，黄金产品营收同比增长 22%。