核心观点：当前北斗产业“三步走”战略完成，华测导航作为高精度定位领域龙头厂商，瞄准产业中价值量占比最高的用户段中/下游产业链环节，发展天花板较高、成长潜力巨大。公司凭借核心算法、自研芯片、优质客户服务和完善的激励机制构筑核心竞争优势，立足 GNSS 技术重点布局五大应用场景，战略推进车载高精度定位业务，有望实现持续的快速增长。给予公司 2023 年 32x PE，对应目标价 46 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
∎ 公司概览：深耕高精度定位行业多年。公司成立于 2003 年，深耕高精度定位行业多年，创始团队均为技术出身、专业能力过硬。公司立足高精度定位技术，拥有较为完善的基础产品布局，包括 RTK（载波相位差分）设备、GIS（地理信息系统）数据采集器、无人机器件、三维激光雷达系统等。同时，基于完整的产品布局，公司聚焦建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与无人驾驶四大应用领域，为客
户提供完整的高精度定位解决方案。生产端，公司主要自建产线，并将部分低价值量生产环节外包。销售端，公司采取“直销+经销”结合的销售模式，面向全球布局广泛完整的营销网络。2016-2021 年，公司营收、归母净利润复合增速达 31.6%、23.6%，保持快速增长。2021 年，公司实现收入 19.03 亿元，同比+35%，实现归母净利润 2.94亿元，同比+49.5%，收入与利润增长显著提速。
∎ 北斗产业：北斗导航系统建成，产业规模庞大。北斗系统是我国自主发展、独立运行的全球卫星导航系统。2020 年 6 月，随着北斗三号最后一颗卫星（第 55 颗）成功发射，北斗三号全球卫星导航系统部署全面完成。根据中国卫星导航定位协会数据，2021年我国北斗产业产值为 3680 亿元，产业规模庞大。中国卫星导航定位协会预计 2025年我国北斗产业产值增长至 6440 亿元，2021-2025 年 CAGR 15%，发展迅速。北斗产业链分为空间段、地面段、用户段三部分，衍生规模较大。其中用户段是整个产业价值链核心，华测导航瞄准北斗产业中价值量占比最高的产业链节：用户段中游的GNSS 接收机等终端和系统以及下游的运营服务环节，中游和下游产值占用户段比重分别为 43.9%/46.6%，合计占比超 90%，发展天花板较高、成长潜力巨大。
∎ 场景应用：立足 GNSS 布局五大场景，积极拓展车载高精定位业务。公司立足 GNSS技术，聚焦四大应用领域，包括建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与无人驾驶，重点又可分为测量测绘、位移监测、精准农业、无人机/船、自动驾驶五大场景：1）测量测绘：公司测量测绘产品多样，核心竞争力突出，国内市场持续开拓，海外市场空间广阔。2）位移监测：公司位移监测解决方案成熟，位移监测系统市场保持高增长，形变监测有望为监测市场带来新的增量。3）精准农业：公司在精准农业领域积累深厚，政策补贴推动智能农机产品普及，农机自动驾驶渗透率有望提升。4）无人机/船：无人船应用于水文勘探与数据采集，为水文测验、洪水应急监测的市场首选，工业无人机市场规模呈持续增长态势。5）自动驾驶：公司重点发展的战略方向。“卫星导航+惯性导航”组合导航系统在自动驾驶中的优势显著，有望成为 L3 及以上自动驾驶的主流定位方案。随着自动驾驶汽车出货量高增长，L3 及以上渗透率快速提升，车载卫惯组合导航市场空间有望快速扩大。
∎ 公司分析：深耕算法+自研芯片构筑核心价值，健全的股权激励彰显发展信心。1）算法优势：高精度卫星导航行业门槛较高，公司以高精度算法核心技术为基础，有自主可控毫米级/厘米及高精度算法，具备高精度 RTK、PPP、静完整算法技术能力，在测量测绘、自动驾驶等多领域构建算法壁垒。2）芯片自研：2020 年，公司自研“璇玑”芯片实现量产，研发进一步向产业链上游拓展，通过整合产业链，实现关键技术自主可控，提升产品毛利率。3）客户服务：公司直销与经销并重，建成遍布全球的营销网络，把握海外新基建，海外业务收入高速增长且维持高毛利水平。此外，公司打造物联网平台，优化产品监测与客户服务，增强规模化发展能力。4）公司治理：公司股权激励机制完善，2017-2022 年实施了 5 次股权激励计划，激励机制健全合理，充分调
动员工积极性。
∎ 风险因素：北斗产业发展不及预期；政策补贴超预期退坡；高精度定位市场竞争加剧；汇率波动风险；国家推进基建进度不及预期；疫情对农机业务冲击超预期；L3 及以上自动驾驶渗透率不及预期；公司芯片研发和量产进展不及预期等。
∎ 投资建议：当前北斗产业“三步走”战略完成，华测导航作为高精度定位领域的龙头厂商，瞄准产业中价值量占比最高的用户段中/下游产业链环节，发展天花板较高，成长潜力巨大。公司立足 GNSS 技术重点布局四大应用场景，战略推进车载高精度定位业务，有望凭借核心算法、自研芯片、优质客户服务和完善的激励机制构筑核心竞争优势。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 25.69/36.10/47.10 亿元，同比+35%/40.5/30.5%；预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 3.86/5.50/7.05 亿元，同比+31.1%/42.7%/28.1%；对应 EPS 1.02 /1.45/1.86 元。参考北斗星通、中海达等可比公司 2023 年平均 31x PE 估值，同时考虑到公司作为高精度定位领域龙头，给予公司一定估值溢价。2023 年公司乘用车自动驾驶业务开有望始大规模放量，为了充分考虑公司自动驾驶业务对业绩的贡献和驱动，我们给予公司 2023 年 32x PE，对应目标价 46 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
港股和全球资金流跟踪月报（2022 年 5 月）—情绪