【招商电新】

公司发布年报：2020年实现营收、归上净利、扣非净利分别约503.19、55.83、42.65亿元，同比增长9.9%、22.43%、8.93%。其中Q4实现营收、归上净利、扣非净利分别约187.97、22.26、16.97亿元，同比增长45.35%、103.14%、78.53%。

业绩符合预期，但报表质量超预期。公司年报业绩高速增长，Q4业绩同比大幅增长，，主要系：

1）Q4公司动力电池出货同、环比快速增长；

2）下半年储能电池业务、其他业务（主要包括研发服务、技术转让等）收入13.8、19.7亿元，同比增长272%、34%；

3）销量增长后摊薄固定成本，费用率下滑，提高盈利水平。

数据来源：公司公告，招商证券

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回款优秀，自由现金流强劲。2020年公司经营性现金流量净额约184.3亿元，同比增长36.8%，其中Q4达到81.2亿元，同比增长158%。公司自由现金流约51.28亿元，同比增长33.3%。同时，销售回款/营收、经营性现金流金额/净利润分别约107.3%、301.9%，保持非常优异的水平。整体看，公司保持很高的盈利质量。

数据来源：公司公告，招商证券

库存和发出商品、自制半成品快速增长。公司2020年存货约132.25亿，较年初增长15.2%，其中原材料库存下滑至22.46亿元，较年初下滑12.7%。但库存和发出商品、自制半成品增加至81.17、15.21亿元，较年初增长17.7%、65.1%，这部分将对Q1出货形成较大支撑。

预收款项维持较高水平。公司2020年预收款达到68.75亿元，整体仍维持在较高水平。从装机的情况看，公司产品重点满足国内大型整车厂商，中小整车厂商的供货占比开始下降，未来公司可能继续奉行大客户战略。公司强劲的预付款情况，是公司在全球竞争力的体现。

数据来源：公司公告，招商证券

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资产回报率和负债率健康、良好。公司2020年ROE约11.3%，ROIC7.2%，回报率比较健康。2020年年公司负债率约55.8%，负债率略有下滑。公司2020年各类带息负债约293亿元，而在手现金达684亿元，负债、现金结构优秀。

数据来源：公司公告，招商证券

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递延所得税资产持续增长。2020年公司售后服务费、返利计提金额均在持续增长，由于税法和会计准则下的差异，均产生递延所得税资产，合计占比递延所得税资产约36%，也带动递延所得税资产增长至31.67亿元左右。

数据来源：公司公告，招商证券

装机量市占率接近5成。根据GGll，公司2020年装机量约31.9GWh，同比下滑3%，其中Q4约13.6GWh，同比增长20.4%；同时，2020年市占率约51%，同比减少2个百分点。装机量继续保持领先。

Q4动力电池销量快速增长。公司2020年年动力电池系统出货约44.45GWh，同比增长10.43%。根据母公司Q4营收推算，Q4出货量约18-19GWh，同比增长约43%，环比增长约51%。Q4出货量高于装机量可能是，

1）海外市场2-3GWh左右的销量；

2）公司自身库存库存确认周期（往年库存均会部分确认在下一个季度），以及下游车企可能提前备货，分别确认在收入和存货中。

动力电池价格基本平稳，成本仍有领先优势。2020年根据出货量折算的公司动力电池不含税均价预计约0.89元/wh，同比下滑5.8%。估算2020年动力电池成本（非全成本）在0.65元/wh左右，同比下滑约3.3%。

2020年公司整体毛利率约27.76%，同比下滑1.3个百分点，动力电池毛利率约26.56%，同比下滑1.89个百分点。毛利率下滑主要系动力电池价格下滑，而整体毛利率高于动力电池主要系储能电池和其他业务毛利率较高。其中Q4公司毛利率达28.4%，同比下滑0.6个百分点，环比提升0.6个百分点，考虑到全年的销售费用在Q4全部计入营业成本，其实公司真实毛利率更高。

大力投入研发，研发费用持续超越LGC。2020年公司研发费用投入35.7亿元，同比增长19.3%，研发费用率约7.1%，首次突破7%。而LG在2020你研发费用投入23.8亿元，同比增长5.2%，研发费用率下滑至3.3%。公司研发费用投入持续超越LGC。

数据来源：GGII，招商证券

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数据来源：公司公告，招商证券

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数据来源：公司公告，招商证券

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2020年底现有产能69.1GWh，在建产能77.5GWh，预计今年底产能将超过150GWh。目前公司已规划和建设宁德、溧阳、西宁、宜宾、德国5大基地，总规划自有产能近420GWh，同时公司与上汽、广汽、一汽、东风、吉利设有合资产能，考虑合资企业产能将超过560GWh，产能持续扩张。

公司全球竞争力更加清晰，正处于全球扩张阶段，资产负债表扎实，以公司目前如此保守的会计与财务政策，未来利润率仍有望保持稳定。公司已经明确三大战略发展方向及四大创新体系，我们一直认为，未来几年，公司有望在规模、竞争力上加速超越韩同行。

预计2021、2022年实现业绩100、150亿元，长期看好，继续推荐。