SHJC专家会议纪要

上海机场交流纪要    交运

1）合作：

本次合作给了SHJC一个很好的通道，能够通过绑定免税产业链深度参与机场的口岸免税，包括线上直邮、市内渠道的分成，一定程度上缓解此前机场溢价率的波动。按照我们的测算，如果整体销售额（机场+市内店）在2025年能到400、500百亿，实际上股份公司潜在的利润应该在10个亿以上。

本次收购弥补了此前协议的不足。机场扣点在17年以前是25%，18-19年是38-42.5%。但是24-25年新协议潜在扣点水平只有10-30%，大概率不到30%。

每年Q4结算期可能出现边际零扣点的情况：假设旅客量如果一直不到4000亿，那么扣点不会超过35亿。23年Q4会出现边际零扣点。新协议的过程中有一些不合理的状态，这次合作相当于在国际放开的窗口期中，给了SHJC对2022年协议的修正和补充。

合作可能会实现SHJC和ZM深度绑定，尽管对ZM没有实质性的利润切割（ZM的股权是别人的股权），预计SHJC在提升远期扣点水平时将受限。

2）对日上上海和日上中国未来潜在的净利润提高的问题：

此前19年上海日上利润率很低，5.8%左右。20-21年因为线上业务的发展，利润率比较高。

如果未来扣点只有10-30%，在终端不降价的情况下利润率一定很高。但是终端肯定会降价，同时考虑到线上业务的退坡，在这个过程中可能会出现净利率、销售额、扣点三种要素的平衡。如果降价促销比较厉害的话会带来销售额的提升，总利润可能是稳定的，但净利润可能波动很大，不过也会高于2019年的水平。如果后续市内免税店政策落地，潜在利润较高的话，也会有较大弹性。

3）机场板块：

机场板块还是出行中比较确定的板块。除了收购落地带来扣点的回升，我们认为免税旅客量和销售额的潜在分布更加重要。2025年我们的口岸免税和市内免税店合在一起有400、500亿元，但是分布在哪里非常关键。机场有5000万以上的潜在旅客量，所以我们预计从2023年开始机场会独立于出行板块，走出自己的独立行情。

二、社服

如果没有此次收购，机场的非航收入和盈利可能在未来会受到压制。因为市内免税店虽然还没有落地，但政策细则已经在可预计范围内：

1）购买时间长，机场可能只有三个小时，但是市内店在飞机起飞前30、60天可能就可以购买；

2）购买便利程度高，前期线上预定只能去机场提货，但是参照海南我们预计后续会推出快递到家（海南春节前就推出了即买即提）；

3）租金很低，参照海南只有2-3%。此外，线上渠道没有租金，而且能实现全域覆盖，所以市内免税店不只是线下的形式，还包括线上渠道的延展；

4）额度也很重要，但是目前不做特别的判断；

5）价格优势毋庸置疑，因为市内店租金更低。

通过这次合作，SHJC几乎绑定了ZM出入境（除海南）业务。综合来看这个绑定有多层意义，一是让SHJC没有后顾之忧，二是可以预计SHJC和ZM会有更全面、深度的绑定。机场离不开ZM，同时ZM也非常需要SHJC，因为后续市内免税店虽然优点很多，但是高端精品肯定是机场渠道更容易，通过SHJC入驻更简单。因此这次合作对双方都有利，后续合同大概率是提前锁定的，下一轮合同租金应该对ZM比较有吸引力，双方会在定价体系、租金上达到利益最大化的平衡，是双赢格局。并且不排除两家可能还有其他潜在合作。

后续就是免税各个渠道的占比问题。我们认为市内免税店规模会比机场规模更大，原因：1）对标韩国（只考虑韩国本国人），市内销售规模是机场的1.5倍，非常稳定；2）我国未来的市内免税政策会比韩国更好。因此如果没有在配货之类方面的限制的话，市内免税店规模会更大。

三、专家分享

日上互联是本次收购的资产，业务范围包括线下免税+线上保税业务。

日上上海开通了线上直营，在疫情期间从之前不太正式的状态慢慢推向前端、走入大众的视野。随着渠道的扩张、用户端的推进，已经跟C端用户距离更近。从此前的北上广深一线出入境城市辐射到了县级市。ZM投入了比较大的成本和资源来做这块业务，以此保证线上销售的营收，弥补线下无法开业时的问题。

目前大家比较担忧线下恢复后就要直接面对全球免税同行的冲击，之前回流的消费者是否会继续在ZM购物和消费。主要是货、渠道、价格这三点的平衡。

ZM日上进货的体系和供应商方面都是以完税品免税渠道入关，供应商不介意我们以什么渠道来卖（机场免税/线上完税）。供应商报表里面把日上上海、ZM日上定义为免税渠道来供货，所以线上也有线下的货，而且也有对应的折扣，客户可能到了线下后发现其实没有必要去线下逛。特别是上海这种快递业发达的城市，客户喜欢线上购物，所以回购率和客户消费频次就会高一些，在这样的区域线上是一个很重要的业务。

机场也有过这样的担忧，所以收购后就相当于ZM分了一部分蛋糕给SHJC，SHJC对应可能也减少部分租金，以减少ZM的压力。目前来看SHJC获取到的利润可能更大一些。

日上互联是一个平台性质的存在，未来这家公司除了会规划上海的线上销售外，可能也会负责北京的线上销售和北京的跨境电商，是否涉及海南的业务还在协商，未来可能包含海南的线上业务。目前线上业务已经打通，既支持上海线上业务，也可以购买海南离岛业务。21年就打通了ZM体系用户端，所以北京/海南会员账号已经跟上海打通了，21年就除了积分兑换和政策明细。SHJC完成股权收购后，无论线上和线下哪个渠道卖得多，都可以通过控制这家公司获得对应得提成和扣点。

四、问答

Q：后续SHJC发力免税业务的时候，日上直邮体系是一个怎样的存在，以及后续规模？

A：1）供应商层面上逐渐发生了一些变化，拆分有税和完税的进货、存货体系。采购员跟供应商下单时，分别用有税/免税的账号下单，计算有税/免税的库存，两者之间独立结算（但财务账号是互通的）。这样采购有税的部分和免税的部分产生了不同的毛利率和成本价格体系，或根据以后得配货比，进行成本价格上得制约和考量。目前已知对部分供应商来说，免税渠道成本略低于完税渠道。

2）货源本身：以后在线上完税渠道会逐渐增加自营产品，一是非ZM向国外供应商采购，二是日上上海向国内供应商采购的完税商品。以后线上直邮的部分可能会弱化目前大家耳熟能详的产品，把爆款放在市内免税店、机场，以此来做货源的区分。

通过以上两点对线上和线下渠道进行调整。之前也担忧过疫情结束对线上渠道的影响，但现在SHJC收购后，反而对线上直邮给了一个肯定，只是配货比双方需要协调。

Q：疫情期间渠道销售体量比较稳定，为什么没有做到更大？是自然的结果还是有一定限制？

A：1）大部分产品没有限制。此前一段时间供应商缺货导致过供应商限制，后面到了2021年已经不存在供应商本身配货比造成的不足。

2）体量可能跟消费者使用频次、电商平台抢占等因素有关。

3）配货在集团层面有一定把控，但主要是根据集团判断这个渠道能消耗多少。之前集团要求过供应商配货优先发海南，后面海南受到疫情影响后换成优先上海。

Q：后续进货结构完税和免税不一样，线上销售价格会比免税更高吗？

A：还是以免税渠道作为参考价。目前跟供应商的合同虽然是两套体系，但只是为了减少沟通成本，我们参照供应商官网基准价，也就是免税渠道的销售原价。我们统一以上述价格的一定比例进货，没有把这个体系拆分开。

Q：市内免税店未来以日上还是ZM为主平台做？

A：19年开的几家是以ZM为主，日上提供背后的团队支持。货物本身依然由日上上海进行仓储、发货和人员配比，ZM进行挂牌管理。

Q：北京机场后续是否会有类似的协议

A：目前没有进一步的信息。

Q：此次并购估值低到不太合理，如何理解？

A：1）SHJC因为疫情少赚了很多钱。双方需要一个重新洽谈的机会，所以以比较低的价格拿到了这样一个分利润的方式，来弥补之前可能双方没说破的一些损失。

2）未来国际竞争更加激烈，两方需要强强联手，可能是双方利益重新划分的结果。

Q：未来ZM日上小程序购买政策会发生变化吗？

A：会，慢慢调整。1）下单金额，比如起售金额、是否包邮；2）下单总金额的限制；3）明显区分自营产品和非自营产品，突出自营产品的推送，以后需要把完税渠道的线上平台直接往 c端的市场进行直接竞争，把它当成正常的电商运营。

Q：日上互联未来接入北京/海南的话，扣点率的展望？

A：有税和免税扣点率不太一样，最高不超6%。

Q：怎么看2025年以后SHJC的租金和扣点，双方合作趋势？

A：租金有下降空间，同时可能引入顶奢品牌入驻，洽谈方式可能用另外独立的体系，比如直接走有税渠道，只是想在机场开店而已。在合作层面上，之前浦东还有一些门店没有完全让日上运营起来，这些运营方式还有空间。

Q：疫情之前SHJC对ZM日上扣点在42%左右，未来会怎么变化？

A：个人认为不会再上升，但下降的空间也不会太大，我认为不会像外界认为的那样低到30%以下。

Q：2025年日上上海在SHJC销售额展望？

A：目前看到的模型推算有一定问题，大家主要是根据客流恢复比例，但实际上这没有拆分虹桥和浦东的比例，现在虹桥比例高，但是以前销售额大头基本在浦东。我认为2025年是否能恢复到2019年的水平，还要看供货是否优先机场。

假如进货150亿，给机场100亿，线上50亿，那机场也只能卖到100亿。这会限制机场的销售额。所以需要我们判断配货比例的重心，之前有一个2:8比例，也就是机场8成。但现在看来如果保留线上渠道，可能无法实现8成。但是新的比例还没有出来，所以无法推算机场能卖到多少。

Q：25年后机场免税依然要进行招投标，此次参股后是否能确保ZM中标？

A：是流程体系上的问题，虽然理论上有国外竞争者参与，但国有企业的运营经验基本可以保证中标，这是一个很大的加分项，所以并不会造成阻碍。

Q：完税哪些方面有竞争力？

A：上海完税渠道：1）22年上半年之前我们对外解释的完税渠道是，ZM日上在六、七年前拿到过特殊的牌照，在自贸区开一家展示店，不对外开放，但跟线上规模1：1，但有一个问题是不像北京有额度限制，所以它是没有额度限制的，这算一个有优势的漏洞；2）22下半年之后更面向C端用户，直接说我们是ZM渠道进货，不解释仓储渠道，只是保证ZM发货、有信用保证、有商家授权。

Q：这次ZM和机场的合作对海南、美兰、凤凰机场有什么影响？

A：影响会有，但不大。海南已经自成体系，再加上海南也有当地政府的大力扶持，所以区别不会那么大。SHJC只是联合了上海、北京口岸区域，不太会涉及海南相关的部分，只是如果以后都在线上竞争，可能有些冲突。但如果线下竞争，客人一般不会特意改变出发地。所以影响会有，但没那么大。

Q：之前各种渠道的价格都是一致的，未来大概率会出现机场价格、市内免税店价格、线上价格，这三个价格会一致还是有些差别？这些跟离岛免税相比又会怎样？

A：以前上海、海南、北京等各个机场买的同一货物价格会有差别。之前商品销售原价的定义已经统一了，但是还是有一段时间各个机场的原价不同，这是因为各地财务计算时比如汇率计算不同，导致的商品标识原价不同。

有可能基础价格保持一致，但是折扣率不同，这是目前已知的最简单的价格体系。也有可能会采取不同的价格体系。另外线上产品现在要完全向C端竞争，所以不排除供应商要求线上完税渠道标注跟国内完税渠道一致，但目前还没有收到供应商有这样明确的通知。所以我们还是以免税渠道商品标注原价为参考标准进行销售。

Q：如果定价相对接近，未来远期竞争水平也比较接近，是不是可以理解成此前市内促销费用、线上直邮业务完税的税务比例+促销比例，约等于未来机场的扣点？

A：不会完全这样对标对等，但如果进货体系保持一致的话可以这样估算。唯一可能是供应商给的额外补贴的部分，涉及跟供应商有额外的约谈。实体店可能会有促销、亏本卖的，供应商认为对品牌整体有促进会有额外补贴，财报上21年Q1到22年Q1中间一部分来源就是21年之前供应商未提供的补贴，实际上这部分也是我们可以获得的利润之一。

Q：目前海南线上与日上线上消费者用户画像有没有重叠？

A：上海和海南用户画像从21年开始接近，此前不是一个类型。21年之前上海用户女性占8成，现在逐渐接近一半一半，之前不排除一些代购的存在。海南用户很杂，上海比较稳定，现在用户更深入县级市，二者画像逐渐开始重叠。

21年开始我们做过ZM用户账户体系的打通，用户可以一个账号两边登录，预计有200-300万的用户群体是重合的，也可能更多。这部分用户可能两边比价购买。上海客单价今年平均1500-1700元，比去年下降。一些真实的，但买的更少、更低频的用户更多了，是拉新的状态。海南客单价目前更高一些。

Q：完税渠道跟免税一样吗？

A：目前官方标注原价一样。因为最初建立价格体系的时候，还需要做一个免税预订的逻辑，用户也可以选择线上预订线下机场自提，只是线上可能会有单次购买额度之类的限制。

Q：此次合作对日上以后参与首都机场的竞标有影响吗？

A：日上上海的划分，很早就从北京划到上海，而且以上海浦东为主。所以就算参与联合竞标之类的，也不太可能有新的层面上的变化，集团整体重心已经做了偏移，采购之类的完全是以上海为核心的。

Q：今年海南和机场如果都销售比较多，线上也不取消，品牌方的免税品供应量会不会成为销售瓶颈？

A：不会。只要生产和原材料不紧缺供应商就不会有什么限制。但是供应商运力不足可能会造成限制，例如到货时间无论以航空还是什么方式，运输可能不可控，随着体量的增加，到货的延迟可能对供货体量造成限制。未来随着规模增长，这个效应也可能更大。