∎ 核心观点：2023 年上半年，公司补回股份支付及对当期所得税的累计额 4,556.39 万元（含税），公司营收、净利润、毛利率、净利率均符合预期，此外公司泰国工厂顺利建设，海外拓展顺利，全球化逻辑持续兑现，同时公司通过设立子基金借力投资扩展新领域，预埋新的想象力，总体来看公司向着熔断器全球龙头更近一步。由此，再次重申我们的观点，我们认为公司四大优势进入良性循环，当前规模、品牌、成本、客户资源优势将进一步提升，护城河逐渐拓宽。我们预计公司一方面受益于新能源汽车渗透率、风光发电及储能装机量提升（量）及高压平台发展趋势（价）的行业增长贝塔，另一方面凭借自身优势将不断提升市场份额产生阿尔法。考虑到后续几年大额
股份激励摊销费用，及公司依然处于快速成长期，我们预测公司 2023/24/25 年净利润为 1.69/3.42/5.3 亿元，调整后的利润为 2.44/4.03/5.68 亿元，调整项为加回股权激
励费用，给予 2023 年 PEG 0.85X，目标市值 110 亿元，上调目标价至 165 元，维持“买入”评级。

∎ 真实业绩实超预期，账面显示不佳实为会计、财务处理所致。2023 年 8 月 24 日晚，
公司发布 2023 年中报，2023H1 公司实现营收 4.95 亿元，同比增长 62.12%；实现归母净利润 0.57 亿元，同比下降 10.63%，报告期内计提股份支付及对当期所得税的累计影响为 4,556.39 万元，以权益结算的股份支付确认的费用总额 3,761.5 万元，差异 794.9 万元主要是税法和会计准则的时间差异所导致，后期会回补。剔除计提股份支付的影响，报告期净利润为 1.02 亿，同比增长 61%，业绩略超预期，主要系公司积极加强与客户的深入合作，下游订单同比持续快速增长所致；单季度看，2023Q2分别实现营收及净利润 2.63/0.24 亿元，分别同比+65.28%/-19.95%。分业务看，23H1新能源汽车熔断器营收 2.51 亿元，同比+67.66%；毛利率 39.43%，同比-0.83pct。
风光储熔断器营收 1.69 亿元，同+45.11%；毛利率 43.00%，同比+0.46pct。工控及其他熔断器营收 0.51 亿元，同比+207.50%；毛利率 44.77%，同比+2.33pct。随下游客户需求放量，新能源赛道有望继续贡献业绩增长；电力熔断器/激励（SMD）熔断器/电子熔断器收入分别同比+59.27/+273.5/-30.97pct 至 4.75/0.19/0.01 亿元。

∎ 毛利率、净利率符合预期。23Q2 毛利率 40.64%，环比-0.23pct；净利率 9.24%，环
比-4.8pct；23H1 毛利率 40.75%，同比-0.17pct，净利率 11.49%，同比-9.35pct，补
回股权支付费用 4,556.39 万元，报告期净利率为 20.7%，同比-0.1pct，符合预期；
公司销售/管理/财务费用率分别同比+2.29/+3.2/+0.45pct 至 6.93%/7.62% /0.18%，主 要系本期公司扩大销售团队、海外市场推广费等增加、推动职能部门建设、持续扩大
研发投入、员工股权激励新增股份支付所致，由于股权激励费用按照服务性质和成本
中心分摊到成本、销售、管理、研发费用中，回补之后，各项费用率依旧正常符合预
期。虽然公司账面费用率由于费用摊销上升，但费用摊销不影响公司长期业绩增长趋
势，预计随着公司业务规模持续增长，技术及管理能力进一步提升，净利率有望逐季
恢复。
∎ 泰国工厂顺利建设，海外拓展顺利，全球化逻辑持续兑现。根据公司公告，公司 8 月
9 日审议通过《关于设立海外全资子公司及孙公司的议案》，决定在新加坡设立子公司，
泰国、美国设立孙公司，在泰国建立海外工厂。公司目前在美国底特律、德国雷根斯
堡、韩国首尔设有办事处，并于今年 2 月在日本设立子公司，此次在新加坡、泰国、美国设立子公司&分公司，覆盖美国、欧洲、亚洲客户，在国际市场，公司已进入特斯拉、戴姆勒、沃尔沃等供应链。此次在海外设立子公司及规划产线，有望加快实现海外市占率提升，我们预计明后年公司将会充分受益于全球尤其是海外客户 800V 新平台带来的新的供应机会及激励熔断器加速上量趋势。

∎ 借力投资扩展新领域，预埋新的想象力。公司 6 月 1 日发布《关于拟与专业投资机构共同投资的公告》，公告显示为促进公司长远发展，充分借助专业投资机构的资源优势，进一步拓宽公司行业领域、提升综合竞争力，公司作为有限合伙人与上海石雀及其他有限合伙人拟签署《上海石雀麒麟创业投资合伙企业（有限合伙）合伙协议》，该基金主要投资于汽车电子、传感器产业链、半导体、新能源等行业的未上市企业股权。当前，公司主要产品为新能源等中高端电力熔断器市场，但是低压市场、e-fuse等市场具有更大的市场潜力，通过设立子基金对外投资，更有利于公司扩展新市场，打开新的增长曲线。

∎ 解除质疑，扬帆起航，国内历练成为海外破浪的飞剪艏。目前公司是国内熔断器市场的绝对龙头，而全球车企新平台（800V）定点近两年有望集中落地，我们预计中熔凭借极强的综合竞争优势将在国外市场表现超强竞争力，获得较大市场份额，而按照国内外汽车比例，海外市场规模远大于国内，2022 年公司海外营收占比只有 5%，未来海外营收占比预计将超过国内。同时，激励熔断器进展超预期：1）车载：随着公司过去 3 年的耕耘及客户新车型定点落地，我们判断激励熔断器的放量与渗透率提升大年在 2024 年；2）非车载：在储能等领域，目前已有项目开始测试落地，激励熔断器应用场景拓宽；3）竞争：类似电力/电子熔断器发展，这两年为关键卡位年，先发优势、客户绑定极为重要，目前公司在此领域近乎没有竞争对手，先发性极强。

∎ 风险因素：下游各行业发展不及预期；海外市场扩展不及预期；新客户导入不及预期；
盈利能力（毛利率、净利率）下降风险；行业竞争加剧风险：技术升级迭代风险。

∎ 盈利预测、估值与评级：我们认为公司四大优势进入良性循环，当前规模、品牌、成本、客户资源优势将进一步提升，护城河逐渐拓宽。我们预计公司一方面受益于新能源汽车渗透率、风光发电及储能装机量提升（量）及高压平台发展趋势（价）的行业增长贝塔，另一方面凭借自身优势将不断提升市场份额产生阿尔法。考虑到后续几年大额股份激励摊销费用，及公司依然处于快速成长期，我们预测公司 2023/24/25 年净利润为 1.69/3.42/5.3 亿元（原预测值 2.38/3.31/4.66 亿元，2023 年下调原因为股权激励费用，2024-25 年上调原因为下游储能等行业景气度、公司海外进展、激励熔断器渗透率提升、公司市场份额提升超预期），调整后的利润为 2.44/4.03/5.68 亿元，调整项为加回股权激励费用。考虑到股权激励并未有真实现金流出，因此我们基于调
整后的净利润进行估值，如我们 2023 年 4 月 11 日外发的深度报告《中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告—弯道超车，厚积薄发的新能源时代熔断器龙头》，
我们依旧选取良信股份、宏发股份和法拉电子为可比公司，预计可比公司未来三年净利润对应复合增速 2023 年平均 PEG 为 0.86，公司未来三年调整后净利润复合增速52%，我们给予公司 2023 年 PEG 0.85X，对应目标市值 110 亿元，对应 2023 年调 整后净利润 PE 45X，上调目标价至 165 元（原 161 元），维持“买入”评级。