本月，美元对人民币汇率中间价再度来到了7.2关口，叠加黄金消费进入传统旺季，现货首饰金突破600元/克，投资金维持480元/克震荡。

黄金的价格变动是当前国内外经济环境的一个缩影，它背后的故事最终会影响所有的资产。本文从黄金出发，展开梳理背后的脉络，为读者提供一些独立思考的素材。

一

国内外黄金价差扩大

按照该汇率计算，内外黄金价格价差已经扩大到了29元/克，创下来自2015年“汇改”以来的最大价差（当年调整了人民币对美元汇率中间价报价机制和加大参考一篮子货币力度，目的是释放人民币贬值压力，以缓解经济失衡）

这意味着在中国国内购买黄金要比国外每克贵29元。

一直以来，中国的金价比国外金价贵10元/克以内是常态，少数时期甚至会有倒挂，即国内的金价比国外便宜，比如2020年受疫情影响国内现货黄金需求下降叠加美元宽松周期进入尾声。

这种国内外价差主要是由于黄金商品端的需求供给错配造成，往往国内供给端存在缺口，需要进口平衡需求。但即使是这样，像今天这么高的价差实属罕见，要解释原因需要先弄清楚的黄金的两种重要属性。

二

黄金的双重属性

黄金具有商品和货币双重属性。从商品属性来看黄金是一种贵金属，具有稳定的化学性质和高度延展性，被广泛应用于电子通讯、航空航天、半导体、医药、珠宝首饰领域。

其中黄金在珠宝首饰中的需求占比最高，约占整体需求的46%，因此国内现货黄金的价格主要是受商品属性中的珠宝首饰需求所主导。你可简单的理解黄金在这种情况下是一种奢侈品，受到三驾马车中的消费影响较大，当宏观经济不振，消费出现下滑，就会传导到黄金的需求，这也是疫情期间金价下行的原因之一。

所谓盛世古董乱世黄金。在和平时期，实物黄金不是一个好的投资品种，原因在于，黄金本身无法生息（债券有利息，股票有分红），预测难度较大，流动性相对较差，存在过高的损耗。

但是在混乱的时期，黄金的货币属性又会回到投资者视角（布林顿森林体系瓦解以后，黄金的货币属性事实上已经被剥离），原因在于黄金的抗通胀属性。

三

本轮黄金上涨原因

了解完这些基本信息以后，来看看一下本轮黄金上涨的原因。

首先是美联储超预期的加息力度和时间跨度问题。起初市场并没有想到美联储的加息力度和时间跨度会如此之大。

本轮美联储加息周期始于2022年3月，当时美国通货膨胀水平一路高企，2021年11月达到6.2%，2022年6月攀升至9.1%，创上世纪80年代以来新高。在此背景下，美联储为了维持物价稳定，保障就业，于2022年3月启动了本轮加息周期。

在接下来的时间里，美联储以40年来最迅猛的节奏连续加息。在2022年6月至11月期间，美联储连续4次各加息75个基点，以降低居高不下的通货膨胀水平。预计2023年会完成6次加息，届时联邦基金利率将维持在5.6%左右。叠加OPEC+减产石油，通胀压力高烧不退，因此紧缩环境仍将持续一段时间，目前市场的预期是2024年仍会有两次加息，这轮加息无论是力度还是时间跨度都是史无前例的。

内部环境则是疫情过后，长期的债务和收入问题，以及供给侧产能过剩问题，使得当前经济环境陷入了通缩边缘。企业和居民端借贷意愿低迷，货币政策被迫只能维持继续宽松，宽松的方式就是降息降准。

在美国加息，国内降息降准的大背景下，产生了中美之间巨大的利差，根据利率平价理论，两国利率之差约等于两国汇率之差，这一点也可以通过近期人民币持续低迷可以看出端倪。

在这么大利差背景下会发生什么呢？

这里要先说明一下蒙代尔三元悖论（以前的文中有更详细介绍）和在岸离岸人民币双轨制概念。

靠着这两个机制，来自外部的扰动基本上可以化解，使得人民币可以实现长期稳定。

但是当这套机制遇到了外部加息周期和内部降息周期时，中美之间的利差扩大，不断诱使资金离开中国投资美国，这也就是近期北上资金流出压力较大的原因。

而两国之间的货币政策选择恰恰身不由己（美国需要抗通胀，中国需要扩内需），也就是说未来一段时间利差仍扩大的空间。

在这种情况下离岸人民币贬值压力很大，靠在岸人民币汇率进行干预效果有限，依靠外汇管制干预也只能形成威慑效果，并且这种效果也在逐渐减弱，最后不得已开启抛美债换取美元、再抛美元换取人民币的策略，从而形成对人民币汇率的支持。

央行成为近期人民币最大的买家，但是即便是这样干预也只是尽可能防御人民币汇率进入8元时代。以上种种操作只为了一个目的，尽可能稳住汇率，放缓中美利差，限制资金外溢，为中国经济复苏争取时间。

而从资本的视角来看，被在岸汇率干预，外汇管制以及央行托市的人民币汇率并不是当前真实汇率（前文提到两国利率之差约等于两国汇率之差）。

而受限于资本管制原因，资本无法在国际间自由流通，那就只能在内部寻找另类投资的方式避开货币管制的噪音。

在这种背景下，黄金投资成为了那个被选择的另类投资。黄金通过复苏自己的货币属性间接反映了人民币国际汇率，或者说资本通过黄金穿透了人民币双轨制的隔离，国际金价在高通胀环境下创下了近几年新高，而中国金价更是在此基础上叠加需求，需要加价才能购买。

四

总结

在当前环境下，资本在受到限制的情况下，拾起了黄金的货币属性，促进了本轮金价的上涨。而这种情况已经形成了一种规律，回顾历史每一次人民币进入贬值周期，都会伴随着金价的强势。

国内选择货币宽松，是为了利用宽松改善国内经济大循环，并非是鼓励“内贷外投”。试图将风险留在国内，将利润留在国外的做法应当严格打击，因此我们一方面不得已继续宽松，另一方面要谨防资金外溢。

（原文于9-21首发于同名公众号，关注看更多优质内容）