金山办公：边际上行在望，此时不应悲观

近期金山办公下跌主要源于两个因素：

1）三季报收入增速；

2）微软Copilot进中国担忧。我们认为，市场对利空因素的消化可以理解，但当前位置不应悲观。

关于收入增速：23Q4、2024均是边际上行预期

1）【信创：过渡期尾声，等待边际上行】。

今年大规模招标未启动导致Q3授权下滑40%，显著拖累整体增速，但公司表示9月开始各地已陆续有部分招标启动，行业信创也正常推进，展望Q4及24年是边际上行预期；虽然市场对未来整体信创行业价格有一定担忧，这点有待验证，但相比23年依然是增量。

2）【C端订阅：历史Q3均平淡，Q4韧性十足，会员升级&AI兑现在即】。

市场关注23年Q3公司C端订阅收入环比未增长的原因，但其实历史上20年Q3（环比-20%）、21年Q3（环比+2.6%）、22年Q3（环比+0.58%）都出现过类似的情况，而后在20年Q4（环比+31%）、21年Q4（环比+14.4%）、22年Q4（环比+14.7%）都恢复了显著增长，【韧性十足】。一般Q3暑期用户的续费都相对平淡，公司表示开学以来公司MAU、付费用户数都迅速冲回【历史高点】，结合会员体系变革的进一步渗透，以及明年AI变现的预期，此时对C端业务不应悲观。

关于微软Copilot要进中国的担忧：WPS天花板未受影响

1）【并非首次担忧，入华一直有预期】。

多年来微软在中国区一直有世纪互联版本在正常运营，也有国际版M365面向有出海需求的客户在售卖。在上半年AI起步时、年中比尔盖茨访华等时候市场均有过担忧，预期是充分的，只不过当前市场环境下市场对事件负面影响有些过度放大。

2）【目前市场主要矛盾是AI产业趋势是否成立，而非AI市场格局】。

AI板块下调核心是市场关注全球究竟是否会出现AI爆款应用，且能看到显著的业绩增厚变现，因此目前市场非常关注11月微软正式开始推广Copilot后的销售情况。在部分投资人对AI是否是“伪需求”担忧的前提下，同时担忧微软凭借好用的AI功能在国内抢WPS的份额，本身就是自相矛盾的。反而微软Copilot在国内出海客户群体售卖的积极情况反映了AI应用的乐观需求，对整个AI产业是积极信号。

3）【WPS与微软Copilot国内潜在客群重叠度低】。

微软Copilot仅预期落地M365国际版（占比不到20%），世纪互联版B端和C端暂无无计划。微软国际版M365版本主要面向出海需求企业，如MNC（跨国公司）、有海外布局的中国企业、跨境贸易的中小企业等，WPS基本盘在于党政事业单位、央国企和广大C端，双方目前重合度极低。

4）【合规鸿沟难僭越】

据了解的情况，微软对中国区的AI大模型未做针对性合规优化，数据跨境合规问题也比较棘手，目前公有云场景下备案和广泛应用难度较大。

5）【公司在手算力充足】

训练层面公司只做小模型、需求不大，推理层面单卡4090即可支撑、资源富余，目前WPS AI产品仍在快速迭代、不会受到算力紧缺限制，预期明年商业化。

因此，WPS在国内市场的天花板取决于AI产业的发展而非微软是否入华，我们对国内、国外AI应用需求的预期是乐观的。展望23Q4和2024年，新会员体系、AI、信创都是边际向上的趋势，此时不应悲观。