重庆啤酒：业绩基本符合预期，成本仍有压力

公司23Q1-3营收130.29亿元，同比+6.94%；归母净利13.44亿元，同比+13.67%；23Q3营收45.24亿元，同比+6.51%；归母净利4.79亿元，同比+5.32%。

Q3新疆低基数下明显恢复，产品结构下行。

1） 分量价看，Q1-3销量265万吨，同比+5.0%，吨价同比+1.9%。Q3量增5.3%、价增1.1%，主要系Q3 1664、疆外乌苏均在下滑，疆内乌苏占比提升，前期提价预计对吨价有1-2%的贡献。Q2吨价+4%，Q3环比放缓，主要系Q2的1664有个位数增长、经济产品下滑，Q3结构有恶化。

2） 分产品看，Q1-3高档/主流/经济产品收入为43.4/67.9/16.3亿元，同比+0.8%/12.4%/3.2%；高档占比-2.1pct；Q3高档/主流/经济同比-1.0%/+13.4%/+1.3%，高档占比-2.5pct。#预计Q1-3乌苏中低个位数增长（疆内增长&疆外个位数下滑）、1664中低个位数下滑、乐堡中个位数增长、重庆中高个位数增长、嘉士伯双位数增长、风花雪月低基数下增长很好。#单Q3乌苏约双位数增长（疆内低基数下双位数以上增长、疆外下滑），1664略有下滑。

3） 分地区看，Q1-3南区/中区/西北区收入为36.4/53.5/37.7亿元，同比+21.0%/+4.0%/-0.1%；Q3同比+12.0%/+5.2%/+3.8%，主要系业务单元调整影响（西北区2个区今年新调整计入南区），同口径下西北收入增速在双位数，系去年8月起新疆疫情较重，今年低基数下需求恢复。

毛利率承压，盈利能力略有下滑。Q3净利率同比-0.4pct，其中：

1）毛利率同比-1.1pct，吨成本Q3同比+3.4%（环比持平）、Q2同比下滑，吨成本压力加重系大麦等原材料全年仍有压力；

2）销售费率/管理费率同比+0.4/-1.3pct，疫后促销活动有增加，但经营效率持续改善；

3）研发费率同比-0.6pct，系季度间计提节奏影响；

4）所得税率同比+0.9pct至20.6%。Q1-3净利率+1.1pct，Q1-3吨成本同比+2.9%（全年预计+3%），毛利率/销售费率/管理费率同比-0.5/+0.1/-0.6pct，所得税率-2.6pct至19.6%。

Q4低基数，预计23年乌苏有望实现80+万吨，Q2福建换新领导后已走出底部、边际向好；预计Q4上海、浙江、广东等地也有望落地多补齐渠道短板的动作。乐堡持续在贵州、重庆、湖南等地投放，今年也在尝试跟随乌苏进入江苏、广东、安徽、河南市场。展望24年，佛山工厂投产预计将新增5-6kw折旧摊销（但有望带来1kw运费改善），随着低价包材、澳麦投入使用，预计成本端将环比向好。

预计23-25年收入增速7%/11%/10%、利润增速15%/19%/15%，对应利润为14.5/17.2/19.8亿元，对应PE为28/23/20X。