会议要点

1. 2024年利率债供给分析

• 2024年初可能因供给增加产生利率债的供给压力，利率难以简单下降。

• 地方政府盈收压力和债务杠杆率高，对新增地方债应保持合理预期，不构成特别大的供给压力。

• 如稳增长压力显著，不能排除政策性金融债券发行增加的可能性。

2. 2024年国债供给量预测解析

• 国债假设及赤字率：假设国债全年支付率约为3.8%，为实现5%左右的经济增长，预计全年赤字率需至少3.6%，对应明年赤字水平5.05万亿。

• 国债供给量预测：假设中央赤字占比维持85%，预测明年国债金融融资规模约4.3万亿，供给量约10.33万亿。

• 赤字率调整可能性：明年3.8%或3.6%以上的赤字率可能不会在两会公布，而是可能年中或三季度根据经济情况调整增发节奏。

3. 2024年利率债供给测算解析

• 2024年一季度国债净融资预计在3200亿至4050亿之间，全年国债发行量约在2.1万亿至2.20万亿。

• 地方债方面，2024年一季度地方债发行上限或达到4,320亿（一般债）及2.28万亿（专项债），全年地方债发行总量可能介于7.96万亿到8.16万亿之间。

• 中金债增速可能维持高位，预计2024年中金债余额增速达到上限，约10.95%，全年发行量为6.57万亿，净融资约2.66万亿。

4. 2024年利率债发行展望

• 国债净融资约为3.6万亿，预计全年将完成4.16万亿；中短期国债供给量上升，长期限国债增幅不大。

• 地方债发行呈现V型节奏；一般债期限下降，专项债用于城乡建设和社会事业投向显著上升，用途越来越精细化。

• 证金债今年增速下降至8%，农发行债券显著放量，国开债和口行债减少；短端和长端发行量下降，中期发行量放量。

会议实录

1. 2024年利率债供给分析

尊敬的领导们，您好。我是天风固定收益部门的隋秋平，负责宏观利率研究。今天我将向大家汇报有关2024年利率债供给展望的周报内容。我们为什么要关注这个问题呢？市场领导目前普遍讨论是否存在跨年配置力量，以及明年初市场是否会面临欠配行情，进而推动利率下行。

针对这一问题，我们需要从供给和需求两端来分析。首先来看供给端。根据央行的表态，我们可以预见，为确保岁末年初信贷节奏的平滑及信贷的合理适度，有可能在今年12月份提前释放信贷。根据这一逻辑，明年一季度信贷的增加幅度可能不会显著超过今年。

接下来的关键是分析明年一季度是否会面临较大的债券供给压力。如果债券供应压力增大，这无疑会触及利率供需平衡的问题，并可能削弱如银行保险等配置机构推动利率下行的力度。

根据目前的测算结果，我们可以预期，在乐观情况下，明年一季度的利率债金融资需量可能会比今年同期增加约两三千亿，占总发行量的比重并不高。然而，即便是两三千亿的额外供应，若在短期内集中发行，利率也不太可能降低。以1月份为例，如果快速增发2000亿至1500亿，由于今年1月份利率债供给压力已较大，我们可以预期，利率不会轻易下降，起码不会简单地向下走。特别是在高层对资金空间套利问题给予关注，以及商业银行面临资产负债匹配压力的背景下，我们建议短期内保持谨慎态度，实行观望策略。

对于明年全年的利率债供给，有两个关键点。第一，国债。地方政府面临较大压力，由于去年起地产行业下滑，地方政府的土地出让收入出现负增长，至今年10月份同比下降约20%。今年全国政府性资金的预算收入为78000亿，但截至10月份实收入仅为4万亿出头。即使假设11月和12月的收入能与去年持平，也仍有约1万亿的缺口。因此，中央政府将持续增加对地方政府的转移支付力度，这意味着我们对地方债的新增债不能抱有过高期待。

第二个关键点，证金债的问题。证金将负担稳定市场的责任。历史上，在增长压力显著的年份，如2015至2016年，以及2020年，证金债的余额同比增长较为明显。如果明年稳定增长的压力加大，不能排除证金增发债券的可能性。以上是对利率债供给展望的分析，感谢各位的聆听。

2. 2024年国债供给量预测解析

接下来，我将为各位介绍一下我们是如何预测的数据。首先，我们来看看国债，简单假设一下，全年的财政赤字率大约是3.8%，我们前期报告中对明年的经济增长目标进行了预测，根据我们的计算，为了实现明年约5%的经济增长率，财政赤字率至少需要保持在3.6%以上。这里，我们暂且假定与今年一样，为3.8%。那么，3.8%的赤字率对应明年的赤字水平是多少呢？

在测算过程中，有一个技术细节需要大家注意，对于买卖双方来说可能都会遇到这样的疑问：用什么作为赤字率的计算基数？3.8%的基数应当是使用今年GDP的现价，现价是一个固定数额，然后乘以上明年的实际GDP增速，而非明年的名义GDP增速。这是每年两会期间制定财政预算时所采用的一种计算方法。按照明年实际GDP增长5%的预测，这样算出来的结果显示，3.8%的财政赤字率应当对应着财政赤字约5.05万亿左右。

今年，经过增发1万亿国债后，我国中央财政赤字占比约为85%。我们再做一个假设，如果明年中央财政赤字的占比依然为85%，则对应的国债融资规模大约为4.3万亿左右，总的供给量则约为10.33万亿。

关于明年的国债供给，对于明年第一季度有两种不同的情况。明年的财政赤字率可能是3.8%，或者保持在3.6%以上，这一点不一定在两会上公布，政府可能会采取3%的初步目标，然后根据情况逐步调整。如果要实现年初设定的大约5%的增长目标，这个5%的增长目标已经是在我们的假设基础上的，如果难度加大，政府可能会像今年那样采取增发国债的措施。因此，总体节奏可能与今年类似。

3. 2024年利率债供给测算解析

校对后的文本：

在年初，无论是定了3%还是3.8%，债券的投放应当按照市场自律进行调节或规划。据我们计算，明年一季度的国债和金融债的净融资量大约在3200亿至4050亿之间，而发行量分别是2.1万亿和2.2万亿。根据季节性分布，若春节落在1月，当月的国债和金融债发行量通常较少，大量发债行为集中在2月和3月。鉴于今年春节在2月，2024年的1月和2月国债和金融债发行量预计将比较平滑，而3月份将会有一个发行高峰。

考虑到国债通常占全国赤字的85%，普通债务则占15%，据此推算，今年的普通债务发行量为7200亿，明年预计将达到7600亿，增幅相对合理。至于专项债，我们认为其发行量会不少于今年，但也不会大幅增加。基于历史数据，除疫情特殊年份外，很少出现大幅度增长。我们预估2024年的新增专项债务规模在3.8万亿到4万亿之间。

对于再融资债券，首先考察普通再融资资产，也就是地方债到期后的再融资量。排除了21年的特殊情况后，2019年、2020年和2022年的数据显示，再融资量通常比到期量少200亿左右。至于特殊再融资债券，截至今年年末，限额空间理论上剩余约1.46万亿。为未来留下一定空间，我们预计2024年的特殊再融资债券发行量可能会少于今年。

综合以上因素，预计明年地方债务总发行量将介于7.96万亿到8.16万亿之间，金融债务则在4.94万亿到5.14万亿之间，较去年有所增长。

明年一季度的地方债预测逻辑与国债不同。对于新增债务，不能简单地依据比例计算，而应考虑提前批的额度，该额度最高不超过前一年的60%。根据这一原则，普通债务和专项债务在明年一季度的发行上限分别是4320亿和2.28万亿。历史数据表明，2019年至2023年（排除了2021年）一季度的发行额通常占提前批额度的85%至90%左右。因此，预计明年一季度普通债务和专项债务的发行量将分别约为3600亿和1.8万亿。

至于再融资债，出于经济稳定增长的考虑，明年一季度不会大量发行特殊再融资债券，普通再融资债券也预期较少。历史数据显示，如2019年、2020年以及2022年到2023年，再融资发行量有时候会多于到期量，有时则少于到期量。这暗示了2024年一季度再融资债券的发行量可能会超出预期，从而对地方债市场供应造成更大压力。

对于金融债券，其预计比较简单，我们把关注点放在增速预测上。根据2015年以来的数据，排除了2016和2020年这种极端情况，存量增速大概在7.7%到10.95%之间。若预测明年的整体增速达到上限，明年的金融债券余额增速可达10.95%，据此计算，金融债券总发行量将达到6.57万亿，净融资规模则约为2.66万亿。

一季度金融债券的发行占比较为稳定，通常在25%至30%左右。综合前几年的数据，预计明年一季度金融债券的发行占比也将稳定在30%，因此一季度的金融债券发行量大约为1.97万亿。

回顾今年，从整体利率债供给情况来看，国债经过增发1万亿，并调整预算后，净融资显著增加。

定量判断与重要观点陈述： -明年国债和金融债净融资量3200亿至4050亿，发行量分别是2.1万亿和2.2万亿。-2024年全国普通债券发行量为7600亿，专项债券预估为3.8万亿到4万亿。-地方债务总发行量预计为7.96万亿到8.16万亿，金融债务则为4.94万亿到5.14万亿。-明年一季度普通债务和专项债务的发行上限分别为4320亿和2.28万亿，预计发行量约为3600亿和1.8万亿。-明年一季度金融债券发行量约为1.97万亿，占比稳定在30%左右。- 国债经预算调整后，今年净融资显著增加。

4. 2024年利率债发行展望

截至上周末，今年我国国债净融资量大约达到了3.6万亿元。如果按照全年融资额4.16万亿元全部发行的情况来看，大体上还剩余5500亿元的净融资空间。在结构上，中短期限的国债显著增加，而10年期及以上期限的国债，相较去年，并没有特别大的增幅。尤其是10年期国债，虽然较2021年有较大幅度的提升，但与去年相比却无明显增长，截至12月8日甚至出现了下降的趋势。反观一年期至七年期的国债供给则有显著增长，贴现国债和储蓄国债与去年相比也都有小幅提升，但整体占比趋势并无大变，这是关于国债的情况。

从地方债的角度来看，今年的发行进度呈V型趋势：初期大量发行，二季度稍有回落，到了七八月份再次加量，特别是10月份的特殊再融资债的放量。整体来看，今年的地方债节奏相对历史平滑。从期限结构看，新增一般债的期限略有降低，而新增专项债的期限则在上升。用于项目建设的债券发行量上升，与特殊目的债务相关的再融资也显著增多；这与支持城投公司通过期限延长和利率降低进行债务展期有关，因此期限不能过短。

在新增专项债的投向方面，今年主要聚焦于城乡建设和社会事业两个领域，这两项的占比相比过去几年都有显著的提高。尽管棚户区改造项目持续推进，但其他投向相比之下明显降低，表明专项债的使用越来越精细化。对于产业园区、水利工程、收费公路等方面来说，变化不大，基本上未见明显调整。

就明年地方债而言，目前确实存在缺乏合适项目的问题，有的项目无法达到发行要求，即收益不高且质量不佳。因此，我们后续需关注能否将专项债进一步突出，包括今年已经尝试将专项债用于城市老旧改造。我们期待未来是否能开辟新的途径来支持这一举措，这对于地方稳增长将是一个关键抓手。

至于政策性金融债，即证金债，今年的实际增长水平确实低于预期。目前，其余额增速已经降至8%。这一增速是较低的，先前我们向领导汇报过，从2015年至今，中枢水平大致在7.9%到10.9%之间，目前已处于底部水平。接下来，我们需观察证金债是否能够进一步发力。今年农发债相比去年已经增发了4800多亿元，而国开债和口行债则呈现减少的态势。在发行期限方面，一到五年期的政策性金融债发行量增加，而短期和长期债券的发行量正在下降，这是今年债市整体的供给结构概述。

总之，针对债券市场，我们整体观点仍建议保持谨慎，维持一段时间的观望态度。未来，我们将重点关注中央经济工作会议能带来哪些指示。感谢各位领导的关注，我们今天的会议到此为止。