会议要点

1. 商业模式与回报透析

核电站商业模式：核电站及水电站被视为内债资产，拥有与债券类似的现金流回报特性。在运营期，现金流和净利润稳定，且运营性现金流往往高于净利润。

折旧与净利润：折旧在成本中占比高，导致经营性现金流超出净利润；折旧完成后，报表上将体现净利润跳增。核电站实际使用寿命远超会计折旧寿命，可期待利润提升。

核电站收入结构：两大部分，电量收入（发电上网所得）和其他收入（如增值税退税）。退税政策丰厚，支持还本付息，退税收入不征所得税。

2. 市场准则洞察

核电站电量收入=上网电量x上网电价。上网电量由核电站发电量决定，扣除自用及损耗（约3%-5%）。发电量由装机容量和利用小时数决定，后者核电较其他电源稳定（约7800-8000小时/年）。

上网电价分为标杆上网电价（核准价）和市场化交易电价。2013年后核电基准电价0.4153元/度；市场电价和当地火电价格挂钩，近年火电20%顶格上浮导致核电市场电价波动。

中国核电市场化交易比例约43%-45%，中国广核约55%。这定义了他们对市场电价变动的敏感度。

3. 稳健投资解析

核电上网电价主要以核准价结算，导致利润并未显著提升，尽管名义市场化交易增加。

核电公司盈利主要靠机组容量增加，成本中财务费用占20%，折旧30%，燃料15%，运维10%，人员和其他25%。

燃料成本稳定，不随油价直接波动，主要由长协合同锁定成本。中国广核、中国核电燃料成本稳定在每度电约5分钱。

4. 增长确定性与扩张预期

核电行业成长确定性高，成长基于电力系统对稳定出力的需求，为实现碳中和目标，核电发电量需占总发电量10%（2035年）及20%（2060年），当前占比仅4.9%，显示巨大增长空间。

核电行业门槛高，仅4个发电集团得以建设：中国核工业集团、中广核集团、国电投集团、华能集团。中核集团和广核集团未来年度核电站建设量估计维持在8~10台。

中国核电为央企，股权结构稳定，现金流强劲，分红稳定，持续增加发电量和利润，装机容量大，有稳定的在运机组和计划中的新机组，确保持续增长。

5. 稳步增产，高增长可期

中国核电在2024年至2027年将分别有多台核电机组投产，其中2027年将有显著增长，预计有5台机组完成投产。

中国核电设定了2025年前实现30吉瓦新能源装机目标，到2024年和2025年分别计划完成5吉瓦的新能源建设。

中国核电的净利润预期在2023年至2025年分别为103.72亿、117.61亿和129.58亿人民币，对应的同比增长分别为15.1%、13.4%和10.2%，及其PE估值为13倍、11.6倍和10.5倍。

6. 中国广核发展规划与投资价值

宁德核电作为中国广核和大唐发电联营的公司，通过大唐发电与子公司签订一致行动人协议，导致中国广核可主导其活动，将宁德核电纳入子公司范围。

中国广核每年都将有新机组投产，预计增速年化6%-8%。泰山一号长期停机后恢复正常运营，将为公司贡献收入和利润，且公司预计2023至2025年净利润分别为112亿、122亿，同比增长12.8%、8.9%和4.2%。

中国广核历次收购核电资产的Pb定价在1.08-1.2倍，旨在增厚上市公司EPS，投资者不需担忧会削弱公司EPS。中国核电与中国广核被视作具备新一代核心资产投资潜质的稳健现金流资产。

Q&A

Q：公司行业的发展确定性如何？

A：核电行业的成长确定性非常高，几乎是100%。这主要得益于我国能源结构及电力结构的调整。受国家“双碳目标”的推动，电力系统需要融入大量的风光新能源装机，因为风光装机自身的波动性，为了保证电力系统的稳定性，必须有核电这种能持续稳定出力的电源接入电网。根据中国核能协会的预算，到2035年，核电在我国发电量中的占比需达到10%，而到2060年则需达到20%，以保证整个电力系统的稳定运行。目前我国核电发电量占比仅为4.9%，因此，未来至2035年需基本保持平均每年核准8~10台机组的建设速度。这样的增长预期表明，未来核电行业的发展具有很高的确定性。

Q：在中国核电行业的参与者中，中国核电的发展情况如何？

A：核电站的建设不是所有公司都能参与的，由于行业的排他性，目前只有中国国核集团、中广核集团、国电投集团和华能集团有资格建设核电站。其中，中核集团和广核集团在预计的每年8~10台机组建设中将扮演主要角色。这对于相关公司来说，发展的必然性也是显而易见的。中国核电的发展可以追溯到国家的第一座核电站——秦山核电站，自2008年公司成立，2011年改制，到2015年上市，中国核电已经形成了核能发电和新能源发电双擎驱动的格局。公司主要控股股东为中国核工业集团，由国务院国资委控股，持股约60%，且股权结构稳定。

Q：公司在财务和业绩上表现如何？

A：中国核电的主营业务为核能发电，此前只有核电，近两年扩展至新能源发电。公司发电量与营收及利润的增长高度相关。从2015年到2022年，公司的发电量年化复合增速为15%，同期营收增速为15.37%，归母净利润增速为13.21%。由于核电资产的优秀现金流，公司的现金流管理表现良好，受限收线比从2013年起持续超过1，净利润现金含量在去年接近500%。同时，公司经营性现金流持续创新高，2022年达到约440亿。从分红率看，公司上市以来，每年维持分红率35%以上，随着公司资产规模和利润水平上升，每年的每股股利呈增长态势，展现出长期投资价值。

Q：公司在机组建设和规划方面有何新动态？

A：截至今年三季度，中国核电控股在运机组25台，装机容量合计为2375万千瓦。机组主要分布在江苏、浙江、福建和海南。除此之外，公司正在建设的机组有10台，并且已经核准待建的机组有3台。预计从明年开始，每年都会有新的机组投产。

Q：公司的核电机组未来几年的投产情况如何？

A：根据中国核电的规划，2024年至2025年每年将有一台机组投产，2026年将有两台机组投产，而到了2027年将有5台机组投产。这显示了中国核电未来资产成长的高确定性。即便是在2027年之后，由于核电机组的建设周期为5年，因此即使是未提及的2028年也应有新的机组开工建设。随着核电占比向2035年10%的目标推进，可以预期新的机组将继续获得批准和建设，从而保证中国核电公司资产的持续增长。

Q：公司的资产增长预期和新能源建设情况如何？

A：从2024年开始，基于已知明确投产时间计算，中国核电的规模增长预期为2024年到2026年每年约5%。2027年预期会有一个23%的增幅，年化复合增速约在10%到15%之间，具有极高确定性。除此之外，中国核电计划在2025年之前实现30个千瓦时的新能源装机，已经完成了12千瓦时，本年度计划完成8千瓦时。在2024和2025年计划分别完成5千瓦时的新能源建设。其新能源发展主要依赖两大优势：一是作为中核集团下的唯一新能源发电上市平台享有丰富的风光资源；二是中核集团在电力行业中融资成本较低，并且公司已成功引入战略投资者进一步提升资金实力，以支持电源建设的顺利进行。

Q：公司2023至2025年的财务预期如何？

A：结合公司的装机成长规划，可以预测中国核电在2023至2025年分别实现归属于母公司的净利润为103.72亿、117.61亿和129.58亿人民币，同比增长率分别为15.1%、13.4%和10.2%。上述提及的数据根据上周五的收盘价计算，PE估值分别为13倍、11.6倍和10.5倍，显示出中国核电基本面的稳健。

Q：中国广核的资产管理模式及未来成长潜力如何？

A：中国广核不同于中国核电，其中部分机组的建设是由中广核集团承建，并承诺在5年内将这些机组注入上市公司。长期来看，这种模式要求观察中广核集团在建的机组来估算中国广核的资产未来成长。中广核集团由国资委实控，拥有稳定的央企股权结构。中国广核的收入和净利润增长与发电量密切相关，但由于核电机组投产速度放缓以及核电站的停机检修等原因，其规模净利润增速低于营收，并出现放缓趋势。

Q：中国广核的现金流状况及分红政策如何？

A：中国广核作为一家主营核能发电的公司，其现金流状况良好，无论是经营性现金流还是其他现金流指标，如自由现金流比率长期维持在100%以上，净利润现金含量在去年也达到了300%以上。另外，中国广核有明确的分红承诺，在2021至2025年间，分红比例逐年增长，去年的分红率已达44.09%。从2015年至2020年，每股股息从每股4分钱上升到了每股9分钱，显示出稳定的增长态势以及优秀的投资价值。

Q：宁德核电变为中国广核的子公司是什么情况，以及红岩核电的情况是怎样的？

A：宁德核电原本是中国广核与大唐发电联营成立的公司，后来大唐发电与子公司签订了一致行动人协议，这使得中国广核可以主导宁德核电的相关活动，因此尽管持股比例未变，宁德核电被视作中国广核的子公司，并纳入合并报表范围。与此同时，红岩核电并非中国广核的子公司，而是作为持股45%的联营企业，中国广核每年按权益法核算其投资收益。

Q：中国广核未来的机组投产情况如何？

A：从明年开始，中国广核每年都有一到两台机组投产。2024年和2025年各有一台，2026年和2027年各有两台机组计划投产。此外，还有三台机组已经得到核准但还未开工建设。这并不意味着到2028年就没有新机组投产了，因为新核准和开工的机组需要大约5年的建设周期，这些即将开工的机组将在未来陆续完成并投入使用。

Q：中国广核在收购核电站资产时的情况如何？

A：历次收购显示，中国广核收购资产的价格在1.08至1.2倍的市净率(Pb)之间，这对中小股东是比较有利的。收购资产主要的目的是为了增厚上市公司的每股收益(EPS)，因此投资者不必担心收购会削弱公司的EPS。

Q：中国广核未来的成长情况如何预测？

A：通过对未来机组投产计划的量化分析，预计从明年开始，中国广核的年化运营规模增速约在6%到8%。同时，泰山一号机组在经历了长时间的停机和检修后，最近已恢复正常运营，并将在明年进行并网发电，预计将为公司带来收入和利润的增长。根据规划，我们预测2023年至2025年，公司实现的规模净利润分别是112亿、122亿，对应的同比增长则为12.8%、8.9%和4.2%，这反映在12月15日收盘价的低估值分别是13.8倍、12.7倍和12.2倍。

Q：您对中国核电和中国广核的总体评价如何？

A：核电作为稳健运营的现金流资产，在当前市场环境下，其未来成长的确定性可以说是百分之百。中国核电预计有年化增速大概在10%到15%，中国广核这两年的增速虽然稍慢，大约在6%到8%，但未来随着核电组核准数量的增加，增速有可能会提升。两者都有潜力成为新一代的核心投资资产。