会议要点

1. 银浆技术推动光伏产业升级

光伏主产业链当前供给端为主要矛盾，需时间调整，带来实质性亏损压力

光伏新技术引入，特别是银浆技术，为行业效率提升和成本降低关键

光伏银浆行业面临集中度增高，加工难度上升，稳定的加工费和新技术（如利口技术）为竞争格局带来优化

2. N型迭代催化银浆板块增长

随着M型迭代加速，光伏银浆细分行业是重点推荐对象。因其用量增加且加工费提升，对M型迭代量力提升将充分受益。

银浆作为光伏电池辅材，占光伏电池片成本的12%，是除硅片外第一大非硅成本，占非硅成本的35%，其性能直接影响光伏电池光学性能。

预计2023年全球光伏新增装机量约380GW，同比增长65%；2024年预计达460GW，同比增长21%，光伏行业需求持续高增长。

3. N型电池助力提升

光伏产业发展：N型电池因理论转换效率高，已超过PERC电池，预计将成为主流。23年TOPCon电池快速提升渗透率，12月单月渗透率近50%，24年TOPCon渗透率有望超过70%。

银浆消耗量：N型电池对银浆的需求显著高于P型电池，预计随N型电池放量，银浆需求将显著提升。

降本增效技术：采用SMT、0BB等技术和银包铜材料降低银耗量提高效率，异质结电池厂商已逐步导入新技术，银浆市场需求广阔，预计至25年需求将超7000吨。

4. 银浆技术迎N型电池挑战

银浆产品需要根据下游技术迭代定制化，原材料成本占比极高，达99%，其中银粉成本在原材料中占比达98%以上。

高端N型电池如异质结、TOPCon等对银浆技术要求更高，带来的银浆加工费溢价明显，N型电池银浆加工费可达到翻倍。

激光辅助烧结技术能明显降低接触电阻，TOPCon等电池通过此技术能提高光电转换效率约0.3%-0.6%，经济效应显著。

5. N型电池迭代助推银浆行业进化

N型电池迭代提升银浆使用:预计2024年随着N型电池迭代加速，银浆的使用量将增加，同时加工费提升带来显著利润增益。

原材料银粉成本分析:银粉占银浆成本99%，其价格和国产化率直接影响银浆企业盈利。国产银粉国产化加速，降低进口成本及汇率风险，提升供应链安全。

银浆企业竞争格局变迁:国产银粉目前市占已超过85%，预计会提升到95%以上。自建供应链和国产化提高了供应安全和盈利能力，TOP电池银浆供应商集中度提升，竞争格局明显优于其他。

6. N型电池推动

2024年银浆行业预见量价齐升趋势，N型电池银浆需求主导市场。

帝科股份市场占率快速增长，特抗电池银浆四季度占比预计超70%，技术先进。

聚合材料在光伏银浆行业处于领先地位，市占率40%，N型银浆布局领先。

会议实录

1. 银浆技术推动光伏产业升级

各位投资者，大家周六下午好。我是民生电信的邓永康，在线同大家交流的还有我们组的研究员朱碧叶。今天我们要占用大家一点时间，与各位分享我们对光伏板块及其新技术的观点。在去年12月中，我们已经提示了大家注意一些值得关注的环节。

我们分析的逻辑是，光伏领域的核心问题主要在供给端。这一轮的矛盾也是供给端引起的，而且需要时间来解决。根据光伏行业历次的波动情况，以及目前的状况来看，初期的波动可能非常剧烈。因此，主链企业所承担的压力较重。在过去几年中，由于行业需求上升，企业和政府都在增加杠杆。同时，由于硅料的瓶颈问题，硅片也成为了瓶颈，这导致企业在扩产时走向了过程的完全一体化。这种一体化导致了企业在应对变化时的不灵活性。

目前来看，主链的盈利能力已经非常弱，很多企业已经进入实质性亏损状态。按照当前硅料价格计算，可以推断出企业的售价与成本之间关系。很多企业可能已经进入亏现金的状态，这既是个不好的事情，也有其积极的一面。利好在于这有可能加快行业产能的出清。

去年12月，我们重点强调了两个方向。第一个方向是看哪些企业能把产品直接卖给终端业主。这些环节受到的影响相对较小，因为组件端的让利部分足够丰厚，降低的组件价格反而会增加业主的需求。因此，对这类企业来说，他们会面临明显的量的增长，而在价格方面受到的影响较小。基于这条线索，我们之前推荐了中信博、阳光电源、通用装备和铜陵股份这几个标的。另一个方向是新技术的应用。

新技术的引入对于解决价格竞争和提升市场竞争力非常关键。近期来看，Topcom效率是一个关键因素。光伏产能的初步调整总是与新技术相关，本轮可能正轮到Topcom。如果从产能均衡点来看，已经投入的产能与今年的需求大致相当。

银浆是当前阶段光伏技术中最为关键的环节之一。它不仅是一个重要的辅助材料，同时对电池效率的影响也很大。银浆的应用可能导致电池效率在24%到25%之间波动，差异显著。我们注意到在转向Topcom技术的过程中，银浆行业的集中度在不断提高。由于行业的难度越来越高，它的加工费呈现出稳定状态。新技术的出现，比如像利口技术，对行业竞争格局进行了优化。因此，光伏银浆是我们重点推荐的一个领域。

组件环节的情况大部分企业都类似，某些方面可能阿曼斯和其他企业不太一样。我们也推荐了德业股份，因为它在产业链中是率先推出新技术的企业。今天会议的目的就是分享我们对光伏银浆的观点和看法。我们的助理已经投入了大量时间去产业链调研，编写了一份深度报告。下面请朱碧叶研究员进一步分享我们报告的核心要点和内容。

我是民生电芯的光伏分析师朱碧野。根据我们的分析，预计整个光伏主产业链仍需要时间来调整。因此，我们会关注光伏中具有特定细分市场优势的环节。考虑到整体行业的动态，在未来两三年中，我们会看到大量的头部电池产能投入市场。就2023年下半年来看，头部企业的市场渗透率大概在30%左右。而到了12月单月，渗透率已经提升到了45%以上。基于此，我们预计到2024年，Topcom技术的市场渗透率有望提高至70%以上。

2. N型迭代催化银浆板块增长

在整体行业的N型迭代加速背景下，我们特别关注其中最受益的细分板块，因此推荐了光伏银浆市场环节进行重点布局。随着电池技术从P型转向N型，银浆不仅用量会增加，而且加工费也将提升，这个细分板块将充分受益于N型迭代带来的增量机会。

下面我们具体来汇报光伏银浆板块投资的推荐逻辑。首先，光伏银浆作为制备光伏金属电极的关键原料，对光伏电池的光学性能有着直接影响，是非常重要的辅材。从成本结构来看，基于我们的测算，截至2023年年底，光伏电池片中的银浆成本占比约为12%，仅次于硅片成本。若剔除硅片成本，银浆的成本在光伏电池非硅成本中的占比约为35%，成为光伏电池第一大非硅成本，其重要性不言而喻。

具体到银浆的分类，我们可以根据使用位置和功能进行划分。光伏银浆分为正面银浆和背面银浆。正面银浆主要负责汇集和导出光生载流子，因此对导电性能的要求更高，主要用于P型电池的受光面，或N型电池的双面；而背面银浆主要起粘连作用，其对导电性能的要求相对较低，目前主要应用于P型电池的背光面。另外，从技术路线和工艺流程的区别来看，光伏银浆又可以分为高温银浆和低温银浆。如字面意思所示，高温银浆在500度的高温环境下烧结，目前适用于PERC电池等采用高温技术的电池；低温银浆则在250度以下低温环境中烧结，适用于走低温路线的异质结电池。

在2024年N型迭代加速的大背景下，我们预计银浆环节的需求将会得到量的增长，市场容量有显著提升空间。全球光伏需求方面，自2023年起随着上游硅料产能的持续释放，光伏产业链价格走入下行区间，组件价格的下降显著促进了海内外光伏新增装机需求。我们观察到，2023年全球新增光伏装机量预计可达到380GW左右，同比增长约65%。展望2024年，新增装机量有望达到460GW，同比增速仍预计在21%左右。因此，全球光伏行业新增需求呈现出高增长趋势。

3. N型电池助力提升

接下来我们来关注光伏技术领域的电池技术路线迭代。目前，PERC电池的量产平均效率已超过23%，已接近PERC电池的极限效率。PERC电池的极限效率为24.5%，提升空间较小。与PERC电池相比，N型电池的理论转换效率可以达到28%以上，并且具有高双面率、低温度系数、无光照弱化效应等优势。因此当PERC电池效率接近极限时，N型电池有望成为新的主流技术。

根据我们的产业链调研统计，到2023年底，Topcon产能已超过500GW，渗透率呈快速上升态势。2022年，Topcon电池渗透率约为8.3%；到2023年10月，单月Topcon电池渗透率首次超过30%；到2023年12月，已达到47%-48%，接近一半的占比。根据BloombergNew EnergyFinance的预测，2023年全年Topcon电池渗透率将达到30%，而到2024年有望超过70%。

在异质结技术方面，华晶、东方日升、爱康等企业的异质结电池组件持续落地，产能稳步增加。预计2023年底异质结产能将超过80GW，产业化进程加快明显。

BC技术是平台型技术，可以与PERC、Topcon和异质结等主流技术结合。目前，龙基、晶澳等头部企业的BC产能建设也在加速。预计到2024年，异质结和BC技术的市场份额将提高。

比较N型电池与P型电池，由于N型电池的结构是天然的双面电池，因此它在正反两面都需要使用银浆，而P型电池只在正面使用。这导致N型电池的银浆消耗显著高于P型。

据中国光伏行业协会统计，2022年P型电池的平均银浆耗量大约为95mg/片，而Topcon电池为115mg/片，相比之下，N型异质结电池的平均银浆消耗高达127mg/片，接近翻倍。随着N型电池迭代加速，对银浆的需求将显著提升。

行业内也在不断推进技术创新以降本增效，例如推出了SMT技术，进一步采用了0BB技术，即不使用银电极的技术方案，能够降低能耗并提高发电效率。在主栅技术方面，SNBB和0BB技术都能促进N型电池降本增效。

材料端则推出了银包铜等新型材料，以及进一步的电镀铜技术。银包铜技术将铜粉包裹在银粉周围，降低银的使用量，主要应用于异质结电池。电镀铜技术则可以有效提高异质结电池的转换效率。然而，电镀铜目前尚处于中试阶段，量产还需时间。

在全球光伏市场需求方面，我们预测2024年银浆市场需求将超过6300吨，比2022年增长约36%；到2025年，需求将超过7000吨，增速超过10%。因此，银浆市场需求前景广阔。

4. 银浆技术迎N型电池挑战

银浆产品具有高度定制化特征，需要根据下游技术迭代不断调整配方，优化产品。这种产品必须适配不同的电池生产厂商及其差异化技术路线，并适应其生产工艺，故银浆具备定制化特点。银浆定价一般采用成本加成法，其中原材料成本占比高达99%，特别是银粉在原材料中的比重超过98%。行业内银浆销售价格多采取银价加工费模式，故加工费的高低直接影响企业盈利能力。

相较于传统电池，安信电池对银浆的技术难度要求更高。无论是不抗电池、异质结电池还是IBC电池，都需要银浆进行配合，调整配方，优化产品，因此对银浆提出了更高要求。与普通电池相比，N型电池的银浆加工费溢价明显。根据聚合材料公告，目前普通电池银浆加工费大约为450至500元每千克。对于N型电池，加工费则提升至650至700元每千克，相比普通电池有40%以上溢价。更进一步，高效率电池的银浆加工费更高，目前达到800至1000元每千克，几乎是普通电池加工费的翻倍。因此，N型电池银浆加工费的提升是非常明显的。

近期业界出现了小幅变动，Topcon电池开始导入激光辅助烧结工艺（Laser-AssistedSintering）。这种技术能够通过改进以降本增效，适用于所有高温烧结类型电池。Topcon电池电池结构与Perc电池不同，激光辅助烧结技术在Topcon电池上的提效显著高于Perc电池。技术能显著降低金属与半导体之间的接触电阻。目前可见的提升是转化效率增加0.3%至0.6%。与成本相比，仅需增加激光设备，成本大约为每瓦特500万元，便可实现电池片转化效率上升0.3%以上。我们估算经济效益显著，零售设备订单快速增长。我们预计今年上半年，激光辅助烧结技术将成为Topcon电池的标准配置。

应用这项技术后，现有的银浆技术需要升级以配合新工艺。这对于银浆企业提出了新的技术挑战和更复杂的工艺要求。目前看来，新工艺对应的银浆技术难度大，我们预计这将带来加工费的显著提升。如考虑行业内Topcon电池加工费约为650至700元每千克，激光辅助烧结技术应用后可能带来300元每千克的加工费上升，从而使得激光辅助烧结技术相关银浆加工费的溢价提升趋势非常明显。

5. N型电池迭代助推银浆行业进化

总体而言，在分析2024年银浆行业顺应N型电池迭代增长的逻辑时，我们可以看到在N型迭代加速的背景下，不仅面临的用量增加，加工费提升的趋势明显，整体量力提升也是非常显著的。回顾银浆在原材料成本中的占比，它超过了99%，并且以银粉为主，占比达到98%以上。这表明银粉占据了光伏印章成本中的绝大部分，并且它的质量优异，对光伏电池的导电性能有直接且重要的影响。

过去几年，主要的银粉生产区域集中在日本和美国。中国进口银粉量在2015年到2020年间呈上升态势，但自2022年以来，随着国产化进程的加速，进口量下降了。目前，国内企业如玻纤新材、新电子、银润光电等已开始提升国产银粉的质量和稳定性，并加速导入国产银粉。其中，派克背板和阵营的银粉基本实现了国产化。

测矿银粉国产化处于加速阶段，然而某些特定产品如低温银浆仍主要依赖进口。企业如聚合材料已实现100%国产化供应，而其他公司如地科的国产化率在50%至80%不等。随着国产化比例的提升，这不仅降低了银浆企业采购成本，还减少了汇率波动风险，提升了供应链安全，并改善了盈利能力。

银浆企业不仅提高了国产银粉的使用比例，而且通过自建银粉供应链进一步降低了原材料成本。聚合公司的年产3000吨银粉项目预计在年底前初期投产，并在2025年实现剩余产能。公司预计，银粉项目完全投产后，每吨银浆将增加10万元净利润。

帝科在山东东营建立的专用电子材料项目也是值得关注的，并且还包括年产5000吨硝酸银及2000吨金属粉的项目。这表明，通过提高自供银粉的比例以及国产银粉的使用，银浆企业在降本和供应链安全保障方面有显著优势。

考察银浆的竞争格局，可以看到国内市场原先主要由外资供应商主导。然而，自2018年以来，国产银粉性能和价格竞争力显著增强，市场占有率迅速提高。根据CPPIA的2022年数据，国产银粉市场占比已超过85%，预计在未来两三年提升至95%以上。

至于供应链布局，目前国内约20家厂商能够供应派克电池系列产品。2022年以聚合为首的几家企业控制了大部分市场份额，而Topcon电池银浆供应商数量不足10家，竞争更为有限，集中度更高。在异质结低温银浆市场，国内外几家主要供应商占据了市场的半壁江山。

总结来看，在N型技术加速迭代的背景下，我们认为行业的竞争格局将进一步优化，集中度将持续提升。这是我们对银浆整体竞争格局的分析，同时也构成了我们的投资建议。

6. N型电池推动

总体而言，我们认为2024年的光伏行业在营销环节将迎来重量级提升的趋势。从量产的角度来看，N型电池的转换效率将明显高于P型电池，因此N型电池的量产将推动银浆需求增长。从效率的角度考虑，一方面由于N型电池对银浆的工艺要求更高，另一方面，随着新技术如银浆粒径控制技术的引入，进一步提高了N型电池银浆的加工效率。因此，加工费用增加的同时，无论是国产银粉的加速采纳还是银浆企业的上游延伸战略，都可能进一步降低成本。

因此，综合来看，预计2024年银浆企业的盈利能力将有显著提升。从竞争格局来看，N型电池市场的竞争优势明显高于P型电池。随着N型技术的快速迭代，银浆的竞争格局可能会得到改善，行业龙头公司的市场集中度有望得到提升。在这样的大背景下，我们非常看好银浆这个细分板块。特别推荐的标的公司包括国产龙头帝科股份、聚合材料和苏州固锝。

首先来看帝科股份，它是国内领先的光伏正面银浆供应商。该公司在银浆领域的布局非常快速，它的特抗电池银浆销售占比迅速增长：2022年仅占10%，到2023年一季度提高到34%，二季度进一步提升至46%，三季度增至57%。从目前的调研来看，四季度这一比例预期会超过70%。在加速推动的趋势下，公司的产品出货量和市场份额都表现出快速增长。

相对于P型电池，帝科股份在N型电池银浆市场的占有率达到20%以上，其在Topcon电池领域的市占率超过50%，正面银浆达到30%以上，背面银浆的市场占比超过70%。公司在N型电池上的市场份额明显优于在P型电池上的表现。随着新技术的持续迭代，公司有望利用自身在Topcon电池领域的优势进一步提高在银浆市场的份额。

此外，自去年12月以来，一些同步电池已开始采用银浆粒径控制技术。帝科股份在该技术领域的布局显现出优势，多家电池片制造商与帝科合作，采用其专用的银浆产品，帝科在这一技术领域的领先地位有望增强其市场份额。

我们认为，2024年帝科股份在整体营销策略和技术布局方面的逻辑非常清晰，因此我们对该公司的看好态度不变。

聚合材料作为全球光伏正面银浆的领军企业，在2022年市占率位居第一，约40%以上，并且在N型电池银浆领域也处于领先地位。公司的产品销售自2023年起也呈现出快速增长的趋势，一季度占比12%，二季度提升至15%以上，到三季度进一步增至30%以上。根据公司披露数据，在N型电池银浆市场上的市场份额已超过30%。在N型电池技术迭代加速的背景下，聚合材料也是一个逻辑清晰的投资标的。

苏州固锝同样值得关注。在2022年，公司的市场份额位居第四，正面银浆市占率约为13%。而在N型电池银浆领域，固锝与帝科和聚合不同的是，在异质结电池银浆上具有绝对优势，市占率超过50%。因此，我们认为在光伏银浆推荐逻辑和企业分析上，固锝也是一个重要的推荐对象。

我们的分析报告尽力将核心逻辑、推荐要点以及市场参与者普遍关心的估算数据清晰呈现。目前，重点推荐的标的包括聚合材料、帝科股份和苏州固锝。当然，根据最新的研究，我们可能会更加看好帝科股份。同时，我们还将发布帝科股份的深度分析报告，并在明天下午3点进一步阐述我们的推荐理由。

帝科股份自去年8、9月份起就被我们列为重点推荐对象，虽然市场有所波动，但当前的投资逻辑依然稳固。