1.电力出海新局 年初以来，A 股市场波动较大，特别是电力设备板块中的优质 个股，在市场调整和反弹中表现突出。一方面，板块估值和机 构持仓均处于吸引力较高的水平，另一方面，市场对新能源电 力设备的热情和参与度依然高涨。 去年 12 月，我们发布了电力设备子行业年度策略，对 2024 年 重点推荐的方向和个股进行了分析，多项判断正被市场验证。 在春节前，我们针对市场关注的问题和今年看好的方向,发布了 多篇深度报告。今天的会议，我们将对这些报告内容进行集中 汇报，希望对大家未来的投资决策有所助益。 下面，我邀请我们的电力设备行业分析师王炳轩，向大家详细 介绍电力设备出海系列的第二份报告——“全球电网投资提 速，龙头企业强势出征”。去年，我们发表的第一篇报告关注 电表出海情况，涉及股票表现强势。本次报告是一个总论型报 告，涵盖全球电网投资结构、关键驱动因素分析以及海外市场 投资增速预测。报告总结了海外政策，并对比了两大全球电力 设备龙头企业的情况。我们还梳理了中国的 12 项重点电力设备 出口产品，结论是重点看好电表和变压器的出口弹性。 接着，由王敏萱同事报告电力设备出海的第二篇深度分析。第 一篇聚焦智能电表，认为在出海产品中，电表的市场弹性最大 且认知差异极大。当时的股价位置较合理，因此发布了相关报 告。 第二篇报告撰写的原因在于，随着出海行情演绎，市场对相关 问题的关注日益增加。本报告从全局视角出发，分为四个主要 部分：全球电网投资总览、海外视角的投资增速和政策、中国 出口电力设备行业景气度、以及核心标的公司分析。 首先，2022 年全球电网投资约 3000 亿美元，具体数字为 2740 亿美元，这一数据源自彭博社。地区拆分显示，大约 40%的投资来自亚太地区，其余分布于欧洲、非洲及其他地 区，占比分别为 30%、20%和 10%。 2.全球电力扩张与龙头企业策略 如果我们单独考虑中国和美国两个国家，它们合计的电网投资 金额占全球的 50%,体量巨大,特别是中国。以中国为例，2022 年的电网投资完成金额超过 5000 亿人民币，在全球范围内也 是领先的。按照地区拆分，这两个国家的贡献非常重(-:-)大。 而如果按投资环节去拆分，主要贡献占 46%,其余 54%则由小 额投资撑起。电网升级和新建需求每年约占 80%,剩下的 20% 则主要是针对老化设备的替换需求。 至于数字化方面，2022 年电网数字化投资已占超 20%,显示出 其重要性。在主网、电线电缆和变压器类环节，这些组合部分 在投资额上的占比超过 60%。自 2015 年以来，电网数字化投 资占比从 12%上升到 2022 年的 20%,全球电网逐渐趋向数字 化的发展趋势非常明确。在电网数字化的各投资环节中，用电 侧占比最高，约为 30%;配电环节大约占 20%。数字化投资的 增加主要是受到新能源接入和新型供电方式推广的驱动，以及 电网应对需求波动采取的智能化解决方案。 接下来，我们分析电网投资构建的驱动因素。电网投资逻辑可 从三个维度切入：投资原因、投资去向和投资成效。原因方 面，主要包括新能源并网、消纳问题、日益增长的用电需求和 线路老化的每年替换。去向方面，新建和升级需求约占 80%,其 余 20%为老化替换需求。成效方面，则以线路增长量、变电设 备容量增长和供电可靠性等指标衡量。全球电网投资的重要驱 动因素之大是新能源，2022 年的新增装机量大约是 424G,其中 80%为新能源。风光装机量分别占 59%和 21%,而在全球发电 装机总容量中，风光已占 25%,这在 10 年内从 7%增长至此。 同样在发电量中，风光占比也从大约 2-3%增长至现在的大约 10-13%,增速明显。 风光项目的建设时间约为两三年，但配套线路在发达国家的建 设时间通常超过五年，这导致大量风光项目等待并网，全球约 有 3000GW 的项目处于等待状态，约有 1/5 处在中后期建设 阶段。 全球电网投资的另一大驱动因素是用电侧的需求增长。2022 年，全球电网需求同比增长 2%,其中工业与住宅需求占 70%。 预测至 2050 年，全球电力需求每年大约以 3%的速率增长，主 要由新兴市场和发展中国家推动。其中，电解制氢和转型交通 运输将出现较大增长。第三个驱动因素是对老化设备的替换需 求，不同设备的平均寿命范围广泛，导致发达地区电网系统面 临严重的老龄化问题。例如日本、欧盟、美国运行超过 20 年的 输电线路占比超过 50%。 在主网及配电环节评估投资成效时，线路增长和供电可靠性是 核心指标。过去 50 年，全球电网平均每年增长约 100 万公 里，其中配网和中国贡献最大。不同经济体在供电可靠性方面 差异显著,中国、美国、印度和部分欧盟国家表现不同。 3.全球电网投资三倍增长预判 在第二部分中，我们将聚焦于海外市场及其企业。首先，对于 2022 年至 2050 年全球电网投资进行了估计。根据彭博社的数 据，在全球竞争目标推动下，预计到 2050 年将达到 8710 亿 美元，约为当前的三倍。2022 年至 2050 年间，全球电网投资 总计将达到 21.4 万亿美元。此目标的实现无疑需要政府的强干 预和持续更新的改革框架。 据彭博社和国际能源署(IEA)的数据预计，2022 年至 2050 年， 全球电网投资的复合增长率将达到 8%。特别是在 2022 年至 2030 年期间，增速将会更快。在地域细分中，大洋洲、非洲和 亚洲预计将贡献更高的增长率，复合增长率超过 8%,而美洲和 欧洲增速相对较低，但仍有约 7%。此外，多个国家针对竞争 目标和新能源项目提出了各自的电网政策，后续我们将进行简 要概述。 到 2050 年不仅投资金额将增至 2022 年的三倍，电网线路的 总长度预计也将翻一番多，达到 1.6 亿公里。新兴和发达国家 都将为此贡献较大增速。例如，亚洲国家如日本、韩国、中 国；美洲的美国和加拿大；以及欧盟内的成员国，都提出了明 确的电网策略目标。日本在 2023 年提出了全国家电网规划， 专门针对 2050 年的双碳目标；韩国发布了 14 输变电长期规 划，以促进核电和可再生能源建设；印度则制定了到 2030 年 达到 500G 瓦的新能源并网目标，并开始建设配套的输电系 统。 欧盟去年末发布了一项规模达 5841 亿欧元的电网投资计划， 包括提升数字化能力和增强成员国之间电网互连的容量。德 国、意大利等国则针对新能源配套了电网投资规划，如意大， 利的电力骨干网络规划类似于中国的特高压项目。在北美市 场，美国和加拿大也提出了针对 2050 年竞争目标的法案，旨 在建设更完善的电网。 海外的核心电力设备厂商如何看待这个市场并为自己的营收制 定指引呢?我们分析了全球最具代表性的两家公司，日立和伊 顿。日立的业务涵盖数字系统与服务、工业系统和绿色能源与 交通，其中绿色能源与交通是其核心之一，电网业务占比高达 60%。日立预计 2022 年至 2024 年营收年复合增长率为 13%, 连续三个季度上修此数字，显示出两位数的快速增长。 伊顿起初专注于汽车零部件，但目前约 69%的业务由电气化业 务贡献。他们尤其看好数据中心和工程行业，预计在 2022 年 至 2025 年间的年复合增长率为 21%。伊顿还上调了 2022- 2023 年全年电气化业务的营收目标，预计同比增长 16.5%至 18.5%。 日立和伊顿，作为电力设备领域的全球龙头企业，日立主要覆 盖高压一次设备，而伊顿则重点在中间板块和系统领域。日立 拥有更广泛的全球视野，而伊顿的市场更侧重于北美。去年三 季度，两家公司均上调了对未来营收增速的预期指引。 最后，我们看到，出自中国出口到海外的电力设备中，电表和 变压器领域景气度较高。根据海关总署统计数据显示，2022 年 中国出口海外的电力设备总额约为 7000 亿至 8000 亿人民 币。我们分析了 12 种主要电力设备的出口情况，包括变流器、 电缆、承托设备、变压器等，发现 2021 年和 2022 年出口增 速明显(-:-),达到了同比 25%左右。预计 2023 年出口总额将维 持在 6000 亿以上，大致与 2022 年持平，但增速将不如前两 年。 4.智能电表与变压器市场透视 实际上，主要的问题是结构性的。在电力设备行业中，电线电 缆和变流器是占比最高的部分，并且这两部分在二三季度出现 了同比下降。尽管如此，其他设备如智能电表、变压器、高压 开关和捐赠环节的增长速度却是相当快的。对比来看，左边这 张图显示了增速较快的设备，包括变压器、高压开关和电表， 其增速都在 20%以上。其中，很多产品实际上是通过无单据出 口的方式发货，所以官方的统计数据并不全面，实际的增速可 能会更高。但总的来说，还是有三类设备呈现出快速增长。相 对而言，成套设备、避雷器、断路器和卷云这四类产品的增长 速度也较快。而右边这张图描述了近两年增速较慢的设备，如 变流器、电线电缆和继电器等，它们的增长速度相对而言是持 平或者有所下滑的。 接下来，我们简要总结一下智能电表和变压器两个板块的投资 逻辑。智能电表是我们认为值得重点关注的领域。支持这个看 法的理由有三个。第一，智能电表是非常必要的，尤其是在一 些较为贫穷的地区，比如拉美和非洲，它们需要大量政策支 持。智能电表可以帮助它们回笼电网投资资金，首先通过防止 偷电，其次通过减少人工读数的成本实现自动上报。第三个优 点在于能降低线损率，从而得到电网系统的青睐。对于发达地 区，随着新能源的加入，智能电网的建设需求强烈，而智能电 网的首要步骤就是电表的铺设。另一点推荐的理由是，海外市 场的智能电表渗透率还很低。据我们的统计，全球智能电表市 场规模在 1000 亿到 1500 亿人民币，其中亚洲占 40%,欧洲占 30%,北美古 20%。至于渗透率不高的其他地区，比如非洲、南 美，市场份额还不到 10%,但这部分在未来有可能会不断增长。 进一步说，如欧洲这样的核心市场，电表的渗透率非常低。例 如，整体欧洲电力电表的渗透率是 56%,而有 11 个国家的渗透 率低于 20%,说明许多国家的电表部署还远不够完善。亚洲的其 它地区如东南亚、西亚和南亚的渗透率非常低，同样的情况也 存在于非洲和拉美等地区。我们认为智能电表的部署和推广将 是一个漫长的过程，它不会形成短期的周期，而是一个长期的 从 0 到 1 的发展阶段。打个比方，中国自 2009 年推广智能电 表至今将近 14 年，期间只经历了 1 至 2 次下滑。平均每年的 招标量维持在 6000 万到 7000 万只以上，相对条件较为稳 定。对于海外市场来说，许多地区才刚开始启动，直到达到 100%渗透率之前，电网规划会是一个长期过程。因此，我们认 为海外市场至少有 5 到 10 年的高景气发展阶段。 再来谈谈变压器。变压器的全球市场规模接近 4000 亿美元， 美国是其中最大的海外市场,占整个市场的 20%左右。具体来 看，针对主网和配网的变压器市场，主网电力变压器约占 65%, 配网变压器约占 35%。单单北美和加勒比市场就古了 70%。美 国一年的变压器需°求在 80 亿美元左右，需要补充的是，美国 的需求主要分为存量和增量两部分，存量需求来自于老旧设备 的替换，增量需求则来源于新能源与电气化交通的扩展。美国 每年销售的配网变压器数量超过 100 万台，其中三分之一是新 增需求，兰 X 分之文则是存量需求。美国供应端的本土产能非 常有限，比如 2023 年 1 到 10 月的进口额达到了 52 亿美元， 同比增长接近 50%。未来，美国对外国供应商的依赖度可能会 保持在一个较高水平。 5.全球电网投资加速龙头企业全面出海 此次交流会梳理了美国变压器市场逻辑背后的相关标的，涵盖 大约十只股票，并按照发电、输电、变电、配电、用电五个环 节进行研究。在输电环节，关注电线电缆环节的出口，如滑动 线缆、神马电力和大量电子，分别对应复合绝缘子和绝缘线出 口环节，适用于输电线路。变压器环节着重研究全套变压器出 口企业，如金盘伊格尔和四元西电，以及华明装备在分接开关 细分环节的表现。配用电环节中，公司如海星、三星、菊华、 威盛和东方电子等都涉及电表出口，海星和三星等企业还参与 配网设备的出口。 特别指出，配用电环节在电力设备出海方面的纯度较高，值得 特别关注。 我们还对这些公司的海外占比、国内外毛利率、营收以及海外 覆盖区域进。行了详细分析，大家可进一步查阅相关资料。 海信电力是智能电表出口领域的核心企业，其 60%的营收来自 海外，经过近 30 年在海外市场的耕耘，已在亚非拉和欧洲市场 取得成功。该公司 90%的业务收入来源于用电测试电表,而剩余 的约 10%来自配电板块。课预见的是其在海外市场的拓展势头 强劲，尤其是预计到 2024 年在巴西市场可能实现重要突破。 在国内，电表业务提供稳定现金流，同时配电板块也期待实现 突破，尤其在南方市场的份额有望在未来两年明显增加。 金邦科技是全球干式变压器的龙头企业，其近 70%的营收由干 式变压器贡献，而组装设备约占 30%。预计 2023 年储能和数 字化设备的放量将显著,公司在海外尤其聚焦于欧美市场,并与西 门子、通用电器等客户建立了长期合作关系。从订单来看，公 司上年上半年海外订单同比增长 160%,全年海外订单达 21 亿，增速同样迅猛。公司在储能和数字化解决方案方面也有突 出进展，预计将带动公司新的增长。 三星医疗在配用电和医疗两大板块均实现高速增长。配用电板 块占公司总营收的大约 75%,(-:-)<分为用电、配电和新能源三 部分。2022 年海外营收同比增长约 50%,预计 2023 年海外业 务仍将维持 40%-50%的增速。公司海外增长主要得益于用电 侧的区域扩展和配电侧在中东、非洲的快速发展。国内方面， 公司招标业绩卓越，连续四年位居第十，并在海外大客户拓展 上利用品牌优势。 其他分析的公司涵盖了全球的干式变压器龙头、收费电设备龙 头和具有明确市场地位的电器设备生产商，他们在海外市场快 速成长，并在国内市场瞄准新能源等增长机遇。特别推荐的五 只股票包括三星、海信、资源、华华和金牌。 剩余公司，如一个楼一个尔(可能指的是另一家匿名公司)主要布 局变压器和照明设备市场,咀华(可能指的是另一家匿名公司)的 电表业务评估后市值便宜，预计受益于未来电表市场的拓展。 至于卫生信息(可能指的是另一家匿名公司),其海外业务得益于" 一带一路"相关建设。华东电力的海外占比高，尤其是北美市场 占据了较大份额。神马电力作为电力设备出口的核心股票，在 复合绝缘子领域有领先技术，并在数十年的经营中与 ABB、西 门子、GE 等建立了长期合作关系