■ 各领域均蕴藏国产替代机遇的优质赛道。氟化工已形成无机氟化物、氟碳化学品、含氟聚合物及含氟精细化学品四大产品体系，国内总产值超过千亿元。海外巨头处在产业创新前沿，中国虽是产销大国，但暂时只能被动追随。大部分高端新品种在国内仍处于导入或成长期，国产替代空间广阔。

■ 氟碳化学品：环保政策约束供给，景气回暖可期。氟碳化学品应用需求以制冷剂为主，终端领域主要涉及空调、冰箱、汽车。制冷剂历经三次迭代，HFC是当前的主流产品。不同终端应用的制冷剂种类有所差异，展望来看家用空调将支撑制冷剂需求温和增长。2024年国内HFC生产配额正式冻结，供给将受到大幅约束，有望为行业带来长期高景气行情，市场竞争也将回归理性。第四代制冷剂应用仍然存在限制，大规模推广尚需时日。

■ 含氟聚合物：关键领域依赖进口，国产化任重道远。氟聚物性能优异，在诸多领域具有不可替代的用途。中国主要氟聚物的产能规模全球第一，但结构性过剩问题凸显。PTFE和PVDF两大基础产品同质化竞争严重。在制冷剂配额冻结、核心关键领域强调自主可控的当下，应用于半导体、5G、新能源的新型氟树脂成为产业升级的关键和龙头企业的发展重点。不过新型氟树脂技术壁垒较高，海外企业技术积累深厚，国产替代仍需持续爬坡。

■ 含氟精细化学品：聚焦细分市场，逐步填补空白。中国是全球含氟药物中间体的主产地，行业发展较为成熟，快速响应核心客户的定制化需求、寻求低成本的合成路线仍是竞争之道。我国含氟电子特气迅速崛起，用量最大的三氟化氮和六氟化钨已向头部半导体厂商供货，但环保型的六氟丁二烯仍有待开发。电子氟化液在浸没式液冷数据中心的应用前景广阔，国内厂商有望填补3M留下的市场空白，并充分受益于AI大模型飞速发展的利好。

1. 产品结构历经三次迭代，应用需求以制冷剂为主

自氯氟烃化合物R12作为制冷剂应用至今，氟碳化学品经历了多次升级，目前包括氯氟烃（CFCs）、氢氯氟烃（HCFCs）、氢氟烃（HFCs）、氢氟烯烃（HFOs）共四代品种，不仅可作为含氟聚合物单体原料，更广泛应用于大规模商业化的制冷剂、发泡剂、气雾剂、灭火剂、清洗剂等领域。其中，制冷剂是最为主要的应用场景，占据了除原料用途以外超过80%的需求。因此，本章节关于氟碳化学品的讨论将主要围绕含氟制冷剂展开。

制冷剂，也称冷媒、雪种，是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质。不同代际的制冷剂的差异主要体现在对臭氧层的破坏以及对温室效应的影响上。其中第一代CFCs具有较高的ODP值（消耗臭氧潜值）和GWP值（全球变暖潜值），根据《蒙特利尔议定书》的决议已于2010年在全球范围内被全面淘汰。第二代HCFCs的ODP值虽然较前代显著降低，但仍属于消耗臭氧层物质（ODS），包括中国在内的多数发展中国家已于2015年开始削减用量。第三代HFCs是当前的主流产品，其ODP值已降至零（即对臭氧层无破坏），但GWP值较高，仍会加剧温室效应，发达国家已逐步削减用量，发展中国家也已进入配额冻结期。第四代HFOs虽然由于专利、成本限制尚处于导入阶段，但其兼具零ODP值和低GWP值，是新一代环境友好型制冷剂的典型代表。除HFOs外，环保升级的另一大方向是不含氟的碳氧天然工质制冷剂（HCs），但目前其安全性及制冷性能都存在一定的不足。

2. 家用空调支撑制冷剂需求温和增长，HFC-32份额进一步提升

据CAFSI数据，近几年全球含氟制冷剂的用量接近100万吨，终端应用领域主要涉及空调、冰箱、汽车。而这三大行业中国都是全球第一大产销国，因此自然也是全球最大的制冷剂需求国。2023年我国成规模的主流制冷剂的表观消费量之和在50~60万吨之间，占全球总需求的六成。由于家用空调、冰箱和车用空调当中热机的工作环境和温度控制需求不同，所应用的制冷剂种类也有所差异。空调制冷过去主要使用HCFC-22，目前的主流品种则是HFC-32和混配型HFC-410a（HFC-32和HFC-125各50%），现在HCFC-22基本用于合成含氟聚合物单体原料四氟乙烯，ODS用途以老式定频空调的维修为主，需求占比较低。冰箱领域过去主要采用CFC-12，目前大部分已被HC-600a（异丁烷）替代，含氟制冷剂更多的是作为聚氨酯泡沫的发泡剂使用（如HCFC-141b）。在车用空调领域，目前的绝对主力是HFC-134a，部分高端车型则开始推广HFO-1234yf。展望来看，随着冰箱制冷全面转向HC-600a，预计未来空调将占据含氟制冷剂超过80%的需求份额。因此，空调产量将很大程度上决定含氟制冷剂的需求潜力。2023年受极端高温天气影响，我国空调产量创历史新高，达2.45亿台，同比增长10%。从最近的排产情况来看，空调厂商仍维持着去年的生产惯性。奥维云网监测数据显示，2024年3月家用空调排产2032万台，同比增长21.6%。在极端气候频发、设备进入更新换代高峰期以及国家新一轮家电以旧换新政策的共同助推下，空调企业备产积极性高涨，年内制冷剂需求有望保持高景气。不过，作为耐用型大家电的空调已进入高饱和的存量时代，补贴政策只能影响需求的释放节奏，无碍中长期温和增长的趋势。因此，我们判断未来几年制冷剂需求增速大概率将伴随空调产量呈现前高后低的运行态势。需求结构方面，ODS用途的HCFC-22已迈入衰退期，在空调新机的市场份额降至2%，预计下阶段将随着老式空调的陆续淘汰而全面退出制冷市场。作为过渡产品，HFC-410a近几年的市场份额基本稳定在35%。但随着环保、能效要求的日益加码，未来几年高GWP值的HFC-410a在国内市场的占比或呈现下滑，有效产能将转向出口需求。至于已成绝对主流的HFC-32则将填补前两者留下的内需空间，市场份额有望进一步提升。

3. 第三代制冷剂配额正式冻结，行业竞争有望回归理性

制冷剂的应用迭代源于环保政策推行的不断变化。当前全球主流的第三代制冷剂HFCs虽非ODS物质，但却是一种强效温室气体。2016年《蒙特利尔议定书》缔约方达成《基加利修正案》，旨在控制和减少HFCs生产和使用。2021年4月，中国宣布接受《基加利修正案》，加强HFCs等非二氧化碳温室气体管控。根据规定，国内HFCs要从2024年开始正式将生产和消费冻结在基准水平上，并从2029年开始逐步削减，最终到2045年削减至20%。由于配额基线年定在了2020-2022年，从2020年起各家制冷剂企业为争夺生产配额开启了产能扩张军备竞赛。据百川盈孚统计，2023年主流HFCs产能较2018年增长43%，导致近几年产品价格低位运行，盈利出现亏损。但随着今年配额的正式下发，各类制冷剂供应都将面临大幅缩减。根据生态环境部的《2024年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》，2024年各类HFCs的总生产配额为74.6万吨，HFC-32、HFC-125、HFC-134a分别为24.0、16.6和21.6万吨，仅是各自产能的47%、55%和59%。不同于需求侧短期的回暖复苏，供给侧因环保政策造成的大幅约束不可逆转且持续时间长，有望为制冷剂行业带来确定性强的长期高景气行情。开年以来，各类制冷剂价格持续上涨，均突破两年新高，盈利能力显著修复。