恩华药业始建于 1978 年，前身为徐州第三制药厂，经过系列改制、重组和整合，发展为国内优秀的中枢神经系统专科用药领军企业。公司主营业务聚焦于精麻领域，目前医药制剂领域已经形成了麻醉、精神、神经三条产品线，在研管线中有一批潜力品种即将迎来收获期。

公司是国家定点麻醉及精神药品生产基地，是国内重要的中枢神经系统药物的生产商和
销售商，同时也是国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的制药企业。

招标进度慢和集采的双重影响，历史业绩不佳。但未来数个精神领域管制类品种将要获批。

公司后续在研品种中有舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼几个麻醉管制药品以及地佐辛这个二类精神大品种，几个品种加起来整体国内规模接近 90 亿元，且竞争格局极好（都不超过 3 家）。管制类麻醉药品即将进入获批收获期，获批后我们预计将拉动公司新一轮快速增长。考虑到公司 2019年整体工业收入 28.6 亿元，这几个品种获批放量未来有望再造一个恩华。

催化：

2020年8月7日，美国食品药品监督管理局（FDA）批准了Trevena公司的阿片类激动剂Olinvyk（Oliceridine，代号TRV-130）用于治疗成人中度至重度急性疼痛。这个消息放出后的一个小时， Trevena股票暴涨至暂停交易，涨幅超过50%。

在中国，Trevena公司的合作伙伴是江苏恩华药业，这是一家专注于中枢神经系统药物研发的医药企业。江苏恩华拥有在中国开发和商业化Olinvyk的独家许可协议。2020年6月3日，江苏恩华已获得中国国家药品监督管理局（NMPA）的批准，开始进行静脉注射用Olinvyk的临床试验。随着Olinvyk在FDA的获批，相信这款药物不久也会在国内获批，为临床上遭受疼痛困扰的中国病人提供新的镇痛方案选择。

市场空间：

海外市场峰值销售有望超过 10 亿美金。 根据 Trevena 公司的公告，预计目标患者 4500万，其中高风险患者（肥胖、肾损伤、老年患者等）900 万，目标应用场景主要在骨科、结直肠、心血管等手术的中至重度疼痛，定价按照 60-100 美金/天计算，每年 1500 万患者/天使用，市场空间在 9 亿-15 亿美金。

国内峰值销售有望超过 15 亿人民币。 国内市场 2018 年手术量 6194 万人次，每年仍有10%左右稳健增长，预计 2021 年将超过 8000 万人次，定价若定在美国的 1/3， 140-230元每天，平均使用 1.5 天，则市场空间在 165-270 亿人民币，若恩华渗透率达到 10%，则销售峰值有望超过 15 亿人民币（测算还未考虑晚期癌痛市场）

恩华 2020 年 6月公告 TRV130 国内临床获批。审批结论：根据《中华人民共和国药品管理法》及有关规定，经审查， 2020 年 03月 24 日受理的 Oliceridine 富马酸注射液符合药品注册的有关要求，同意本品开展用于需要使用静脉注射阿片类药物的成人中度至重度急性疼痛的临床试验。

国盛估值：

大品种的陆续获批有助于恩华估值的提升。 公司后续在研品种中舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼几个麻醉管制药品以及地佐辛这个二类精神大品种加起来整体国内规模接近 90亿元，且竞争格局极好（都不超过 3 家）， 考虑到公司 2019 年整体工业收入 28.6 亿元，这几个品种获批放量未来有望再造一个恩华。 我们认为大品种的获批有助于公司估值提升。预计公司明年 9.4 亿利润，给予 30X PE 支撑 282 亿市值，再叠加 1.1 类创新药TRV130，峰值销售 10 亿给予 5X PS 支撑 50 亿以上市值，一年维度恩华市值空间在332 亿，向上空间较大。

预计 2020-2022 年归母净利润分别为 7.65 亿元、 9.43 亿元、 11.66 亿元，增长分别为15.4%、 23.2%、 23.7%。 EPS 分别为 0.75 元、 0.92 元、 1.14 元，对应 PE 分别为 24x，20x， 16x。