【行业概述】
楚天科技和东富龙上市都比较早，经历过2014年到2015年行业景气高点，资本市场对两家公司都是偏周期的定位，尤其在2017年和2018年，两家公司的业绩都经历过比较大的波动，被贴上一个周期股的标签。但实际上把公司收入和利润进行对比分析，再回顾全球制药装备产业发展，在周期性这个问题上，可能会有不一样的理解的。

首先看全球制药装备的需求，全球医药市场有降价的影响，所以欧美这些发达国家的市场，增速是比较低的。但是如果把价格剔掉，量其实一直在稳定地上升，增速超5%。如果把更多发展中国家的需求纳进来的话，全球医药市场的需求量，按处方量、按用量来讲，增长是超过10%的。整个量的增长背后拉动的就是制药装备的需求，而且里面存在着跟不同生产之间转换。每一次专利到期之后，仿制药的上量，原研药的市场份额萎缩，其实都意味着生产厂家的切换。仿制药产能上来，原研产能减产或转产，这个过程同样都是拉动制药装备需求的客观存在。所以从行业规模来看全球的制药装备的时候，可以看到制药装备的行业一直在稳定增长，中国制药装备行业的收入每年都保持稳定的增速，并没有像2017年进入行业的高点之后，出现过山车式的下跌。2020年中国制药装备的收入已经接近200亿的体量，对比2010年体量不到100亿的规模，在最近这几年整个制药装备行业的规模体量其实一直是在稳步的扩大。行业利润经历2017-2018年利润的大幅波动，主要是楚天跟东富龙两家企业的业务拓展以及产品存在相互交叉，导致毛利率的波动，因此是两家产品产业扩大过程中放大了利润波动，并不是制药装备需求出现萎缩。

【行业逻辑梳理】
产业升级逻辑。中国制药装备行业是一个稳定增长的行业。我们看制药装备订单的情况，2011-2015年，我们经历了非常集中的GMP认证要求，尤其是对注射液，因为当时新版的GMP对注射液的要求是提高了一个更高等级的标准。在高等级标准下，很多制药企业不管是有盈利的还是亏损的，都有生存压力去进行生产线的改造，所以导致当年订单的集中释放，有些类似于现在最近刚经历过的这些仿制药的一致性评价。相应的企业也是不计成本去投入相应的资源设备的改造，也带来了订单的快速的增长。但这些订单从改造企业的类别以及数量来看，它的单价其实是比较有限的，而且主要集中在水剂类的生产线建设改造。但是从2018、2019年开始，在没有新冠疫苗生产订单之前，也可以看到制药行业的订单也在持续地增加，两家公司的收入及利润也在逐步改善。这一点其实是整个下游制药行业的产业升级在逐步地进行。因为现在药品的生产不仅仅是满足于国内的需求，还有更多的企业尝试去走出海外，有更多的企业去申报欧美市场，还有一些创新药，现在不仅是满足国内的创新的要求，同时也要满足国际上的需求，这些企业是按照中美双报或者满足海外发达国家的认证需求去进行产能建设的。生产线投入建设方面有了更高的标准，同时也带来订单需求的增长。过去一家企业生产的订单，后端的工艺可能也就是1000万的水平，甚至更低，但现在可以看到这些高标准的产线，由于满足出口的产生，它的订单定价可能会接近1个亿的体量，跟现在的新冠疫苗的订单量规模是接近的。所以我们看到这个行业在2019、2020年有个很明显的恢复，其实背后是整个制药装备、下游制药行业的产业链的升级。

生物药逻辑。大家普遍关注现在中国的装备企业是否有能力或者有机会能把握到前段的原液的生产装备的国产化机遇。以新冠疫苗生产为例，包括细胞培养，病毒的接种，生物反应器，以及灭活分离提取等都属于前段工艺。从现在看到的后端制剂生产线的延展性来看，比如说在提取分离过程中需要用到的提取罐，在生物反应器之前，需要进行培养液的配置，这些都是压力的容器，跟两家企业目前所做的制剂装备是有比较强的技术协同性的。所以可以看到两家企业现在都已经在向生物药的前端的反应设备进行延伸，从最简单的配液罐、提取罐开始延伸，逐步向生物反应器，以及填料、滤膜等环节进行延伸。相对于后段的纯制造的设备的环节，前段的工艺包含了一定的耗材，而且这些耗材从目前国产化的比例来看的话是比较低的，从纳微科技的400倍的PE也能看到，现在填料市场国产企业的比例可能不到10%，基本上都是由海外的企业垄断这一块市场，而这一块占我们前段的工艺成本的1/6。所以在前段工艺里，推进设备的过程、相应的填料耗材的国产化，对于整个生物药的成本节省是具有突出意义的。在过去，对生物制药而言，企业主要考虑的因素是如何快速的申报、生产，去完成整个生产流程的建设。但当下整个生物药的市场环境，企业同样面临着成本压力的问题，以现在大家熟悉的像PD-1的一些肿瘤药为例，可能申报在前面的企业，能够讲究速率，能够靠市场的先发占据优势，可以把成本放在比较靠后的考虑位置。但现在国内的临床的PD-1已经有100多家，进入临床阶段也有超过50家。这些企业的PD-1如果未来要投放市场，面对已经经过医保两轮以上的降价，要在市场环境下生存，生产成本就是必然考虑的因素。还有生物类似药，这些企业未来的品种都可能会纳入集采。那么、、对于生产装置、生产填料，都会面临成本上的压力。而最直接最重要的一个压缩环节，就是对上游设备以及填料的国产化。所以说产业的发展，尤其是中国大量的生物制药企业进入这个行业，对前段生产设备的国产化，是一个不可缺少的考虑因素。

现在有了这个机会，国产的设备，东富龙的设备或者楚天科技的设备，也在逐步提升它的生产的品质，能够满足海外的满足国内企业的生产的需求。所以说有更多的参与到前段设备的生产。合作的开始是基于企业产品的信任，其实这几年可以看到的包括下游制剂端的设备，很多疫苗企业用的都是进口的生产线。在这次新冠疫情之后，可以看到国药中生，包括像科兴生物这些企业，新冠生产基本都是国产的设备，其中很重要的一个因素就是疫情导致了国内企业跟海外企业在交货以及在后续的维护交付更各方面的时间效率的差异。中国企业可以更有时间保障的情况下，完成相应的及时交付。像中生的疫苗，科兴的疫苗，能够这么短的时间内完成生产线的扩建，中国的制药装备企业是起了非常重要的作用，这点是未来国内的生物制药企业进行产能引进的时候，非常好的参考。既然质量标准最高的疫苗企业，都能用中国的装备，其他的抗体、其他的小分子药物也就没什么理由不可以用中国的设备进行生产，这是一个很好的开始，对后续的设备国产化的品牌的建立了信任，是一个很好的开端。

在往生物药生产过程中，我们同样看到耗材是很重要的方向。目前在生物耗材，对比了包括海外的像赛多利斯，相应的耗材毛利率和利润率的情况，以及国内像楚天跟东富龙跟楚天的毛利率和利润率情况。虽然当下我们看生物填料的规模，还有像过滤器这些的基础的耗材的体量，没有设备那么大，但是客户的粘性以及使用的程序来讲，更具备壁垒。在利润回报以及相应的技术沉淀方面，可以看到更好的利润回报。未来往填料耗材去延伸，对国产装备企业说是必然会做的这一步。

国际化逻辑。对于中国的制药装备，从国内市场的份额，也包括两家企业的整体方案的解决能力来看的话，我们认为已经逐步具备了国际化的能力。在市场没有关注到在两家公司，在相对经营比较困难的时候，我们也都看到两家企业都进行了国际化的布局，包括楚天收购德国的高端制剂装备的生产企业ROMACO，相应的动作都是为了推动整个装备的质量水平跟投入水平。两家公司的研发投入是相当大的。这几年两家的研发投入都已经达到2亿的规模，这些投入都是用在整个的设备的国产化，整个设备的智能化以及新的供应方案的完善方面，所以说在整个的产品竞争力方面，我们看到已经逐步具备出海的能力，能够达到海外的自动化以及信息化的要求。虽然目前市场看到的主要的出口国家集中在东南亚、南美，但是从目前我们看全球的生物药，尤其是发展中国家，新兴的发展国家的生产，这些国家正在推进他们的生产的本土的制造。从新冠疫苗的生产也都能看到，一些发展中国家是进口母液进行分装的，这些发展中国家目前都在发展本土的制造，也是楚天跟东富龙很重要的国际化的客户。在这个过程中可以看到俩家在国际化的努力，从收入占比来看的话也能看到，在最近的两三年，在国际化步伐迈开了之后收入的比例都在逐步提高，20-30%的水平这已经超过国内很多的 IVD企业，我们认为这个比例还会逐步的扩大到30%，甚至到50%的水平。因为中国的制药装备如果从现在的供应链、整个产业的完备以及方案提供的完整度来讲，已经可以逐步跟像海外的IMA以及Bosch这些龙头进行比较。未来在拓展项目，欧洲以及北美市场，都是在时间上的一个距离而已。那么在未来阶段可以看到中国的国际化的企业，对应的市场天花板也会进一步的脱开，这是在国际化方面，是也可以继续观察的一个方向。

【公司详细业务阐述】
东富龙最早做冻干机起家，最初主要是做冻干机的单机的研发和销售，在2009年的时候基本就实现了冻干机系统的解决方案（包括冻干机、出料、隔离、配液、灌装等），于2014年便布局生物药设备领域，生物药前段的设备已经可以提供一套方案了。从财务数据的表现上，可以看到公司去年业绩上有了明显的提升，订单量快速增加，2020年有27个亿收入，4.6亿的利润，我们预测21年公司整体利润可以达到6.5-7个亿的水平。楚天最早做水剂类起家，主要优势在产线的中后端，包括洗灌封、包装这些部分，在2017年收入德国ROMACO，是一家德国固体制剂设备生产企业，从而实现了固体+水剂双行；2020年公司收入36亿，利润2亿元，我们预测21年全年利润在4个亿左右。

东富龙2014、2015年在原液就有布局，后期也是通过研发和并购把产品线坐齐了。因为新疫苗研发的需求，公司原液的设备在这波疫情中的能力显现，因为在原有的原液部分的竞争格局里面，国内市场基本上90%以上都是被塞诺利斯。赛默飞占据，国内企业占据份额是比较少的，所以疫情在国产替代方面给了很多的机会，我们看到东富龙去年的生物药收入是翻倍的增长；2019年收入0.7亿；2020年2.2亿，生物药增长是非常快的，目前前段都可以做包括反应器、配液、分离纯化的部分，包括线路铺设都可以做，提供整套的方案。楚天前段设备也都有布局，主要是配液罐和容器这些；本轮疫情主要还是东富龙在承接前段，楚天主要承接后段。时间上来看，楚天2017年左右才开始布局生物药，晚了东富龙2-3年的时间；俩家在后段上也都有产品，包括灌装、包装这些中后道部分。楚天后段起家，后段一直都是楚天的强项，承接的经验更加丰富。除此之外，俩家也都在耗材，滤膜、填料、微球方面进行了布局，俩家公司考虑合作或者自研去布局，但目前也都是在比较前期，还没有落地；如果进展顺利，预计2022年可能就有产品出来了。像目前国际上的巨头都是走的耗材+设备的路线，塞诺利斯，海外都是通过耗材+设备深度绑定客户。如果产品线布全甚至都能做到交钥匙的水平，来对标海外龙头。如果前段向滤膜和填料延申市场会更大；

从国际化上角度来说，国际化俩家都有布局，像东富龙在印度、俄罗斯都有设立了子公司，在发展国家是非常知名的品牌；但整体看楚天走得更前面一点。楚天在2017年收了德国ROMACO，是一家德国的公司，设备供应欧美市场，是做的比较复杂的固体制剂，压片技术复杂能满足欧洲需求。国际化上，楚天通过并购打开了欧美比较高端的市场，这也是我们长期看好的趋势；短期还是非常看好生物药的空间，汇总起来现在生物药也都做了国产品牌；趋势是相对和上一轮的发展是不一样的。两家公司都在走国际化，都希望能够把前端生物药这一块的机会抓住的，这是很明显的一个趋势。

Q：为什么海外的出口需要有更高的标准或者更高的要求？
这点可以从国内跟国外 GMP认证的角度考虑。海外更强调数据的真实，更强调整个产业链更加智能化地去记录生产的数据，减少人为的干预，减少不确定性，所以现在的生产线在智能化、自动化的层面的话是提高了一个新的要求的，在相应的人为的干预方面是更少的；获得的生产方面的数据也更能获得海外监管机构的认同。我们看到在生产装备的升级的需求也在逐步的提高，是一个在量化，在产业升级方向下游端的一个需求。

Q：行业体量有多大？
前端生产设备的行业去年的体量大概是200亿左右。现在这些创新药要出口，它的体量这方面其实没有非常权威数据去统计，因为现在每年我们能够上市的创业大概有按10个在这个阶段他们在集中上市，大概每一个新药要投多少的产能，其实没有一个非常官方的或者就说一个平均的口径去统计，但是我们找一下近期产品上市，比如像信达生物、复宏汉霖、百济神州、康方、荣昌，这几家公布了相应的产能以及规划的投入的企业，做了一个测算，单纯这五家的企业他们未来规划的产能以及单位平均的投入，相应设备的投入就达到40亿的体量，就是说未来有更多的创新药企业去投入的话，这个量级肯定是超过40亿的规模。这也是如果从量化的角度，按照单个品种预算考虑的话，未来生物药带动的产能，可能是要远远超过当下200亿的装备市场的总量的。

Q：明年是否有相应的订单能够衔接？
2020年企业都接了不少新冠疫苗的订单，尤其是中生集团、科兴生物两家灭活苗的生产企业，它总的产能量是比较大的。我们做了一个简要统计，光这两家的核心产能就达到70亿剂。我们在两家企业的调研中，都看到了中生跟科兴生产的订单也是处于非常紧张的生产节奏。对于订单是否能承接的问题，新冠疫苗的产能除了国药、科兴之外，我们还有其他技术路径的疫苗正在扩展，在未来会有新技术疫苗的应用空间，留在第三针强化这种环节。比如说，在病毒向流感化变化过程中，需要强化这种更依赖于新技术疫苗的手段，这也为其他的新冠疫苗的企业提供了一个机会，他们的产能正在建设，所以对应的也会对制药装备行业带来需求。今年下半年也了解到这些企业还在持续的咨询下单的过程中。所以说从新冠的订单来看，我们预计下半年还会持续的有增加，这个趋势还是维持到了明年。

Q：新冠订单的可能减少了之后，生物药的订单能否接上？
从目前两家的企业的接单来看的话，我们觉得可以保持乐观的态度。因为在今年上半年接新冠疫苗订单的过程中，两家企业的产能其实都是偏紧张的。那么在这个过程中，对于一些生产投产可能比较靠后的产能，比如说2022年2023年上市的一些生物大分子药的生产需求，可能会因为新冠的问题，在今年年底或者在明年的时候再进入签单的阶段。所以从量化的阶段，我们对两家公司2022年以及2023年行业的生物药带来的新增产能，依然还是保持相对乐观的观点。

Q：东富龙跟楚天都是装置类的企业，未来的业绩的稳定性、以增长的持续性的情况如何？
我们认为都会逐步提高他们的耗材的占比解决估值上的问题，只是当下生物装备的发展，先是有设备才是有相应的填料。这是客户开拓以及信任的过程。参考海外的塞诺利斯，都有类似的经验，未来相应的生物设备，大家都会发展起自己的填料，而且形成自己整体化的解决方案。大家也会给相应的公司比较高的估值溢价。像塞诺利斯，目前在欧洲的市场给的估值也是相当的高的，这也是市场对填料耗材这一块的耗材高壁垒的认同。

Q：如何理解两家的估值差异？
两家公司的利润基础是不一样的。东富龙做冻干机的时候，它的利润跟楚天的利润就是不一样的。现在再去看两家公司的利润率，差距首先可能在冻干机相应的这些前端设备上就能体现，目前东富龙可能会高点。第二，现在生物药的设备已经进入投入期、收获期了，已经开始产生利润了。对于楚天国际化是有足够大的的弹性。ROMACO是一个盈利的企业，但是海外的布局以及海外的盈利的周期也是影响当下利润的重要的因素。我们认为两家公司在现有的国际化、生物药以及整个产业链的智能化、信息化的执行过程中，都是在持续地推进的。目前在不同的方向以及利润体现的节奏上有些差异，两家都是非常优秀的公司。在生物药企业装备企业我们参照海外的赛多利斯当前的市值都是上千亿的体量，也远远大于现在中国两家制药装备企业的规模。所以说对于中国装备两家企业而言，未来发展的空间以及市值的目标是比较大的。