∎核心观点：公司单车指标显著向好，带动收入表现大幅优于销量；利润端，22Q1实现归母净利润16.3亿元，扣除一次性影响后实现可比口径归母净利18.63亿元，环+1.02pcts。公司高利润车型持续发力，混动技术和各类品牌车型储备箭在弦上，维持比+20.2%，超出市场预期。Q1公司实现毛利率为17.18%，相比2021年全年长城汽车（A+H）“买入”评级。
∎22Q1收入表现逆势向好，利润增长大幅好于销量表现，可比口径净利润超预期。长城汽车发布一季度报告，22Q1实现销量283,500台，同比-16.3%，环比-28.58%;实现营业收入336.2亿元，同比+8%，环比26.29%；收入表现大幅好于销量表现，经常性损益3.3亿元后（主要包括政府补贴+8.0亿元和卢布汇兑损益-4.16亿元），实现扣非后归母净利润13.0亿元。在扣除股权激励费用5亿元和好猫赔偿费用约0.5主要原因系公司的车型矩阵持续优化和向上战略的良好执行，22Q1实现单车收入11.86万元，达到历史新高，同比+29.1%，环比+3.21%。毛利端，公司22Q1毛利3.5%、3.9%，表现相对平稳；22Q1实现归母净利润16.3亿元，同比-0.3%，扣除非率为17.18%，较21全年+1.02pcts。22Q1销售、管理、研发费用率分别为3.1%、亿元后，一季度长城汽车实现可比口径扣非归母净利润18.6亿元，同比+37.5%，环比+20.2%，达到2020年以来单季度新高，业绩表现超出市场预期。
∎22Q1车型销售矩阵持续优化，单车收入、可比口径单车毛利润持续上升。22年一季下降到5.1%，连续两个季度下降（21Q3\21Q4占比数据分别为7.6%、5.8%）。受益于销售矩阵优化，22Q1单车营业收入为11.86万元（21Q4：11.49万元）。毛利方面，22Q1单车毛利2.04万元（21Q4：1.76万元）。单车净利0.58万元（21Q4：0.45的奖金集中在年底体现所致。考虑到疫情对供应和需求的影响，长城汽车的利润将会列销量分别达到2.57、12.1、1.43万辆，占比分别为9.08%、42.71%、5.04%，环比+1.01pcts、+6.75pcts、-0.55pcts。单车盈利能力较弱的欧拉黑猫、白猫销售占比公司目前车型矩阵的盈利能力，而21Q4较弱的单车净利表现主要是由于给职工发放度销量中，高利润车型坦克300、哈弗品牌高毛利车型（H6、大狗、神兽）、WEY系万元），可比口径单车扣非扣汇兑后归母净利为0.66万（21Q4：0.39万），公司在单车方面表现显著上升。我们认为，22Q1的单车收入、单车毛利指标可以正常反映出在下半年继续充分释放。
∎坦克系列持续发力，混动DHT车型、欧拉车型箭在弦上。根据我们对”坦克TANK”跟踪的数据显示，目前坦克新车型500日均新增订单134台，累计订单量4.8万辆；市已经开放样车及试驾，预计Q2推动上市。闪电猫作为目前欧拉品牌热度最高的产并上市。在混动车型方面，WEY将在二季度推出拿铁、圆梦等车型，未来WEY品牌双轮驱动的态势。传统油车上也计划在二季度推出哈弗酷狗，三季度推出沙龙机甲龙月6-7月正式上市。朋克猫作为更大的欧拉复古系列纯电车型，计划于Q3正式发布品，定位与此前产品较为差异化，兼顾男性审美，且符合家庭需求，预计也将于22坦克300累计未交付订单14.2万辆，在手订单充足。纯电车方面，芭蕾猫在部分城将标配PHEV车型，推动WEY从燃油品牌向新能源品牌的转型。DHT整体销量有望在2022年达到20万辆左右。2022年长城汽车预计将展现出“纯电”+“DHT混动”和坦克700等车型，公司新车型储备丰富，在2022年将逐步推出。
风险因素：新车型发布时间低于市场预期；新车销量不达预期；芯片影响供给能力；终端市场爆发价格战。
投资建议：我们维持公司2022/23/24年EPS预测为1.03/1.36/1.67元。当前A股我们看好坦克300等新产品对公司盈利能力的拉动，同时认为电动化、智能化转型加价格对应2022/23/24年24/18/15倍PE；港股价格对应2021/22/23年10/7/6倍PE。速将有助于公司估值提升。给予长城汽车（H）2022年16倍PE，对应目标价20港元。考虑到AH溢价长期存在，给予长城汽车（A）2022年45倍PE，对应目标价47元。重申长城汽车（A+H）“买入”评级。