JS私募论坛 2021.12.05交流

 

XY证券建筑

 

我们先来看第一，我们对于整个行业的一个2021年行业的一个情况的一个判断。其实我们看我们看到就是说这十年以来建筑行业的整体的需求增速是持续处于一个下行通道。2018年的时候，基建投资下了一个台阶，今年我们看到地产投资下了一个台阶，那总体上来看，其实这投资我们即便往后来展望，其实我们也能够大概的判断出来，无论是基建投资也好，地产投资也好，都是处于一个下行通道，所以这就是为什么现在我们来看回回过头来看整个建筑板块的一个持仓，大家拿到股票的比例都非常的少，就是因为确实行业如果以赛道的角度来看，确实好像赛道没有那么的好，我们再来看行业的结构的情况，是我们18年提出来的一个结论，我们18年提出来，我们认为18年整体的金融去杠杆之后，其实我们看到的融资政策，已经出现了非常大的一个变化，这样就直接导致，像央企地方国企和民营企业之间，因为他们在融资能力上的一个差别，所以在2018年之后，其实他们的经营情况会出现非常明显的分化，那我们看2019年，2020年，2021年其实已经非常明显的就验证了我们这样的一个判断。我举个例子，从头部企业的订单来看，上面的这些订单，每个季度都会公布他们从2016年以来，新兴地产一直保持非常高的一个增长水平，但是我们需要注意的是2016年的时候，其实基建投资还有一个15%以上的一个增长，但是到了今年基建投资，我们全年判断可能就是在2~3%左右这样的一个增速范围。这几年我们可以看到央企和地方国企，他们的市场份额是快速扩张，但是民营企业这几年市场份额肯定是在快速下降，那么考虑到这几年其实整个行业需求增速，只有一个小个位数的增长，所以可以判断出来这几年的建筑的央建筑央企和地方国企的日子是很好过的，但民营企业日子相对来讲是相对来讲比较困难。我们来看就是今年上半年的一个订单的情况，地方国有企业像央企和地方国有企业增速分别是23.6%和45.3%，民营企业是10.8%，但因为有去年整个疫情的影响，所以用2019年的复合增速来看，央企是18.3，地方国企是20.7，然后民营企业是-0.3，其实这几年他们其实订单的整整体的一个增长还是下滑的，这现在就是大家面临的情况，行业需求不行，央企和地方国企竞争力很强，然后还不断的去蚕食他们的份额，民营企业经营非常的困难。

 

所以我们来回头看，就是去年的这样的一个行情发今年2202年的行情就主要发生在哪里，发生在什么什么地方，这是我们今年看到的一些建筑板块里面涨得比较好的票。先是讲永福，也是一个民营企业，今年其实一开始的时候他根本就没有人关注的，根本就没有人关注，然后因为引入了宁德，再加上要做储能，所以今年其实年初至今的涨幅大概是182%。第二个是森特，他一样引入了战投，加上有新业务，隆基股份在今年三月份拿了股权，然后，新业务就是做BITV，就是我们今年热度比较高的光伏建筑一体化，今年的涨幅累计涨有498%，粤水电和中国电建，他们的逻辑来自于什么来自于资产重估，资产重估重估的什么重复的这两个公司，他们体内的原来的一部分的绿电资产，包括光伏电站，风电站，新业务，什么信用，就是未来这些公司，这两家公司未来的投资的主要的一个侧重的方向，就在绿电资产层面，就是他们会都提出了自己的规划，在实施规划里面都提出了相对比较激进的一个新能源装机容量的一个目标，中国电建的那个14个目标需要新增48.5 G瓦的新能源装机，包括了光伏和风电站，这是他们资产重估的这样的一个情况。第五，中国化学的今年年初到现在涨幅121%，也是跌完之后的。最高的位置。涨了超过200%。它的主要的逻辑来自于混改加新业务。新业务是化工业务层面气凝胶的业务。所以我们看到就是说基本上这是只是列出其中一部分，但是我们其实看到的就是基本上他们都是有一些新的东西叠加了新业务的影响，所以才会出现非常大的这样的一个股价的一个上涨。

 

那为什么我们证明所有都要强调新业务。第一个我们来看这些公司过去面临情况，央企面的情况，刚才我们说了，央企这几年日子是非常好过的，利润每年增长20%，15到20都是两位数以上增长。但是他们面临的一个什么问题。就是利润增长，市值却不涨。尴尬的局面已经已经困了他们快十年时间了，到了今年，估值降至了历史最低位水平。其实还不是最惨，最惨的是他们港股的股票，港股的股票PE最低的时候大概只有两点几倍，PB 0.3倍。怎么样才能给估值，要得有两个东西要满足，要么要他们有新业务，新业务能够带给他们新的利润层面的增量，另外同时能够给给估值，因为过去的传统业务有利润，但给不了估值，只有新业务既能给利润，又能给估值，另外就是资产重估，就是这些公司，虽然说他们的估值很低过去，但是，这些公司都过去尝试过非常多的多元化的业务，都有非常多的资产，过去的这些资产，比如说我有一条高速公路，我有很多这种电站过去，就是我的公司就是七八倍或者四五倍，那我所有的资产都给四五倍，但是，现在这些资产可能会因为一些机会有重估，这些是能够提估值的，那业绩其实没有问题，公司业绩我估计未来三年我也以为两位数增长都没有问题。第二，对民营企业来讲，民营企业这些公司在信用问题暴露逐渐暴露之后，其实已经有一部分民营企业，进行了自救了，2018年其实是一大波园林企业的堡垒，新的问题逐渐暴露，所以他们最早感受到了经营层面和生存层面的压力，所以我们看到18年到21年的过程里面，大部分的园林公司都已经把股权给转让出去了，要么就引入了国有企业的战投，要么就引入了国有企业，大股东今年开始以地产产业链为主，这些建筑民营企业也都开始感受到了生存和经营的压力，所以，其实慢慢的，就是民营企业现在已经不是说你能不能增长了，或者能不能市值能不能增长的问题了，现在他们的实控人我聊下来了，最核心的他们担心的是我未来能不能再继续的生存下下去。所以现在他们基本上干了一个事情，就是我通过转让股权来引入重要的战斗。这样的话，能够通过战斗给我带来一些资源，实现我这块的业务增长，甚至于我业务这块的转型。那其实我们看到年初到现在，18年到现在了，我们建筑的民营企业大概有80多家完成了已经完成股权转让，更换大股东。引入了战投，有了新业务，那就可能就给到了50倍，甚至60倍，这就是十倍的空间，而且很有可能两三年就给你涨完了，所以这种股票的空间是非常非常大的，所以我们看到就是求变的一个途径。因此，一个就是引入战投加布局新业务，这是第一条主线，布局新业务，现在其实已经引入战投的包括了像森特、永福，四川路桥，东易日盛这些公司，那其中森特永福四川那这三公司今年年出来涨幅都很大。那么我们觉得在布局新业务加引入战投方面，我们这里面重点推荐的还是永福和龙源建设这两家公司。

 

那我们来讲一下BIPV其实是一个非常热的一个主题，因为今年其实主要是在就是国务院印发的那个2030年前的方案之后，他提出了2025年前新建公共机构建筑，新建厂房屋顶覆盖光伏的覆盖率，它毕竟达到50%。那么根据我们的测算，我们觉得BIPV未来每年的新增市场，大概在1万亿元左右，大家注意一下，就是是新增市场，其实还有一大块我们还没有算，就是存量的市场，就是包括已经建成的房屋的屋顶的改造这块存量市场还没算，这块市场我们大致算接近一万亿左右的一个市场空间。但这一万亿左右市场空间。可能是很多年才会全部都改造完成，所以BIPV未来的市场空间容量是非常非常大的，非常非常大。另外一个就是电化学储能，就是我们刚才看到的新业务的另外一个方向，可能也是明年的一个非常大的投资的一个主线。因为它也是和双碳相关的，现在我们要求加快建设新型的电力系统，要积极发展新能源这块的一个电力的供应，那么储能肯定是其中非常重要的一个部分。所以我们看到其实不光是电化学储抽水蓄能，其实前段时间也是出了相关的规划，所以储能我们可以预计到肯定是在未来三到五年都是一个快速的增长的赛道。那么在赛道里面。目前做储能EPC业务的标的是没有的，目前只有永福股份一家。同时永福股份又有8%的股权被宁德所持有。所以公司也是目前就是新能源研究也好，建筑研究也好。认为的在储能业务或者储能EPC这样的一个环节的唯一家的一个标地。然后根据永福和宁德披露的关联交易的这样的一个公告，到明年四月份之前，宁德会给永福大约超过13亿的订单，但没有说是什么类型订单。所以这是是我们看到目前的它们两者之间落地的一个合作的一个情况。我们觉得明年可能。应该就是在十月份的时候，一个月可能跌了50%多，主要是因为您得出了一个减持的一个公告。那明年。整个储能端，包括其他一些新能源业务领域的一些合作，应该都不会发生任何的变化。

 

推荐标的的话，各位投资者可以关注一下永福股份和龙元建设，那么资产重估的话，各位投资者可以关注一下粤水电和中国电建。第三个，就是混改加新业务的话，还有就是可以关注一下中国化学。最后一个方向，就是我们在去年年底的时候给各位领领导推荐的，就是有一部分公司我们建筑的公司里面还是继续聚焦主主业的，因为确实在过去几年不断在强化它的竞争优势，形成了非常深的核心壁垒，我们觉得明年其实还是会有非常明确的一个确定性极有机会的杭萧钢构。

 

ZXJT银行

 

前面经济确实一直在下滑。但感觉政策特别有定力。现在社融的底其实也出来。明年可能一季度中间某个时点某个月份，或者说一二季度之间。从社融的拐点到经济的拐点，有时候传导的过去，有时候传达不过去。能否传导的过去的前提条件就是看那个M1的增速能不能回升。M1增速回升的时候，有些一般社融见底之后，一两个月之后，M1增速回升了。那之后一般来说这经济的传导就比较通顺。说白了要快信用要托底经济要改善社融，其实无非也就两个抓手。基建。其实从银行层面了解到情况。其实并不是说今年大家没动，也不是说今年没项目。今年的核心问题是今年一开年就定了一个大基调，叫政府降杠杆。就大家都不敢动了，就所有的银行也好，地方政府也好。其实今年上半年整个的基建的力度是大幅低于预期的，包括银行来看，专项债发得很慢，配套贷款投也很慢，核心就是大家不知道他该不该动，因为政府要加杠杆，所以大家去很多项目就压着没放。所以基建这一块，我觉得其实现在算是开始动起来，因为后面专项债在持续在发，然后银行配套贷款其实在落地后面速度会越来越快。那房地产这一块。首先房产分两块，按揭是比较简单的。房地产其实今年经历了两轮的收紧，就是去年底的时候，当时出了三道红线。按理说，可能管理层的想法是把这贷款再做考虑，但后来发现了没控住，就是因为这两个政策本身中间就有很多空间，就银行执行起来的弹性非常大。所以今年上半年其实尽管有两个看起来比较严厉的政策，但是它并没有很大的效果。然后今年中期的时候，其实是一下政策收紧。就是直接不给额度了，房地产的开发贷也好，按揭也好，直接六月份之后就额度就停了。所以说后面下半年迅速的很多企业就不行了。所以说就是说九月份央行开了房地产座谈会之后，投放按揭。后来11月份我去问了很多银行的基层。就很明确的说，10月份到11月一翻过来，马上力度就加满，就说不仅要补缺口，还要再增加。所以这按揭。今年是经历了两轮的放松的。主要是补缺口，然后后面又11月份开始要有增量。所以按揭这一块是确实是宋的，而且按揭各家银行执行的好像就会比较好。按揭松了之后，明年的房地产销售这事儿那就不用担心，就是其实前面销售吧，很多人的贷款没有按揭贷款的销售是肯定不可能好。那开发贷这一块，就比较微妙了，我们问了一下央行银保监，我了解下来很明显感觉到就有的人，他觉得还是比较坚持力度。所以说就是开发贷的投放上，银行的风险偏好有没有扩张，不是个普遍现象。开发贷的宽松的效率会远远低于按揭。其实银央行当然鼓励银行区域，大家都放管这些托底，但是从银行实际执行来看。政策最后的效果更大的还是推动房地产行业内部整合。现在是信贷政策，对房地产行业可能更多的也是一个促进行业内部整合的这么效率。

 

七月份降准的时候，其实那个降准没跟银行四大行都不知道，因为七月份降准的时候，正好我也在北京调研，当时四大我都去了。后来反过头来看，就是7月30号政治局开完会之后，其实七月份降准，那个时候大方向是明确要干，要开始放流动性。现在四季度不排除年底之前或者跨年的时候，再释放点东西，就是很有可能的。所以你看周五总理又开始说这事儿。所以这块。我估计就是近期吧，降一下确实有可能，但是就是说他这样，这次肯定是为了明年开门做准备。我觉得明年就是全年的信贷，包括社融怎么看，现在肯定还不知道。以现状来预判。就说是明年的一开年信贷目标肯定比去年又是那个口气，比去年稍微收缩一点，因为20年其实因为疫情投放达到了历史的峰值。

 

我估计后面流动新往下走的空间不是特别大。因为前面其实把利率压得很低了。我估计明年就是一个量肯定要放，尤其开流量的地方，然后价格相对估计会比较稳定。现在从经济角度去判断，其实就是大的方向都在各个拐点都在不断强化。我们大的方向还是比较好。

 

我觉得现在至少说我们首先明确经济往下掉的势头，基本上会被很快就被控制住。那这些头部银行释放业绩就还是比较明确，还是就是它的业绩是可持续，或者大家对于它的业绩可持续的信心会更强。但是换过来说，现在所有的政策。它也是以托底为主，尽管刚才说的那个都很猛，但是还是以托底为主。

 

标的推荐的话。大的这边。当然老三样不变。招行平安兴业。这三个不变。加了个邮储，因为它息差特别大，就把它还排在大的第一个。所以现在大的排序是邮储平安兴业招行，但卖方一般会把招行宁波排最后。但实际上它也很好，大家想想买完全没问题。然后小的这边。我们的排序。 就因为这里面有很多是我们投行项目就没写进来。但是口头很多时候说这排队前面其实是成都银行。成都银行，然后过了之后就是这三家。杭州南京江苏。包括宁波,宁波马上应该因为那个配股做完了，也估计马上我们就能写了。

 

那现在我想就明年有一个新的赛道，大家还在重视。就是小微小微企业普惠金融这块。绝大部分银行都说赛道太垃圾，业务太垃圾了，我去做起来又不挣钱，又费劲，对吧。不良可能还高，但是总有一些银行还能做好，就这种银行，它只要能做好业务，年年监管让他做,又能挣钱。这里面一个是无锡，一个是常熟。所以说我们明年的小银行这边。因为普惠金融去年的生态特别差，因为监管同时还要加强价格压价，确实影响太大了。今年开始其实就是放量，但是价格不一样，明年也会这个节奏，但量可能明年都会比今年小12点，因为基数已经高了，增速可能比要求低一点，价格肯定不一样了。所以我们看到常数这些银行的这些小微做最好的银行，它的息差，什么资金开始改善。

 

CJ证券交运

 

整个交运行业在疫情以来吧，应该过去的两年左右的时间，其实整个在公募的配置当中，其实是比较低的。市场关注度也不是特别高。当中其实我们会看到大概交运的市值来看的话，占比大概是在3%左右，但是公募基金的持仓比在今年的Q2最低大概降到过1.2%，大概水平就是打了个三折。这样的水平就非常低。所以我们觉得其实从营业角度上来看的话，就是整个大的行业上来说，我们还是就是挑了几个，我们觉得可能会有机会的行业。最前面还是讲先讲一下整个快递的行业，我们其实名字叫做新常态，下面的盈利修复和结构变化，是我们的整个对快递行业的就是板块投资逻辑的就是梳理这样的情况。从结论上来说，我们认为今年的变化是政策监管，而明年的边际影响。是需求降档，是成本曲线，这三个因素吧。就是可能会共同带来明年整个快递行业的两个变化，第一是盈利，阶段性的见底向上的确定性的修复。第二是行业的投资逻辑变了，以前是谁的市占率高，玩PS估值，那现在是谁的单价能上去，而是战略因素在被淡化，就是并不是单纯去比说谁的价格打得低，谁就最强这样的情况，我觉得是整个行业投资逻辑发生了变化。

 

2021年整个快递行业其实最重要的一件事情，其实就是政策监管的定调，发生了180度的这样的转弯。价格的跌幅，它在非常明显的收窄，而且缩窄到那个临界点，就是我已经在环比上升了，如果同比跌幅已经超过零这条水平线了，但如果你从本质的原因上来说就是价格，它只是结果，那为什么我价格会有边际变化。我们觉得当中催化的因素就是政策因素，就是国家包括邮政管理局包括可能更高层的一些这些管理部门对于整个行业的定调发生了核心的变化，变化来自于什么地方。我们觉得就是过去快递行业，其实政策政策监管层是乐于看到行业降价，就是你降价，我支持这样的情况。但为什么说，到了2021年，它会出现反转，说我现在不希望看到你降价，而希望看到你涨价。当中有几个因素，第一点就是会发觉快递行业的价格，它到了边界。就是你所有东西成本，它不可能无限制的降，它一定有边界成本。快递成本有这么几款东西。就是储存、中转成本、运输成本，当中你会发觉比较好降的是什么。是越规模化的东西。而行业正好就到了前面那些说白了就是人家的成本全降完了，而人力成本现在往上涨又涨不上去。去年就是行业价格摸底的阶段，所以你会看到去年的单价跌幅是最多的。就那个时间就出了一些。比如说我举个例子，东西不送上门，然后丢在驿站，或者丢在快递柜里面，消费者天天去投诉，就东西本质上是什么原因。是因为第一我劳动力的成本上涨了，我要求我成本上涨，但是你不给他涨，因为行业天天在打价格战，而价格打下去了以后，你会发觉对于快递员的要求高了，但是钱更少了，服务质量往下降，这是必然的趋势。那今年又出现了什么变量，会导致价格边际变化了。正好明年要开20大，共同富裕。而这些事情他正好就把东西给推上去了。就是你从今年三月份开始，行业要求不能低于成本，不允许倾销。包括今年9月1号开始要求给快递小哥涨派费。其实背后还有最最核心的一点是什么。其实是到了行业集中度已经提高，到一个阶段以后，你会发觉现在市场上所有就是消费者能用得到的快递公司全是上市公司，背后有什么逻辑。就是如果还有公司因为价格战退出市场，一定是一家非常大的公司，而非常大的公司退出市场，它会带来的因素就是就业的不稳定。那如果在背景下，那我们去外推一下明年，因为明年正好是20大这一年，我们相信价格扶持政策会比今年更狠，就是就是行业价格监管政策，而不会比今年趋弱。在这个背景下，我们认为明年还有两个新的影响因素，就是第一需求常态，说白了就是行业中再往下掉。从五六十降到25。我估计在未来五年快递行业的增速会降到大概是在10~15%之间。我觉得没有什么就太大的意义了，因为你看就是拼多多的，就是都已经把中国一线城市的人全都拉上网，就是网去网购了，这还有什么新需求？所以我们觉得就是新常态行业就是行业的增速，它会确定性的在未来的五年就是往下掉，这样是历史规律，你也没法去，就是逃脱这样的规律。第二点是行业它的竞争的新常态，就是行业的成本曲线进入了停产区间，我的中转成本，我的派送成本，你会看到说中转成本，是再往下降，第二个是在趋同，所以都要趋同，就是以前我会差距很大，我可以差一倍两倍三倍都没问题。现在基本上没有什么差异，就是你能做得低，我也能做得了，你只要给我时间都OK。所以你会发觉什么问题。本质上来说，我根据我们的草根阶段了解到的情况就是上市的这几家公司。基本上现在的业务单量，包括百世，就是所以头部的四家公司，它的日单量都在5000万单以上的情况下，大家边际成本都降不下去了，所有的边际成本都很难非常显著的往下去降。我发觉其实单票的弹性比业务量来得大。我觉得行业就是赛道红利的行业，到格局红利的行业转折点，但肯定还没到这个阶段。但我觉得其实已经有苗头。你会发觉，尤其是在就是从今年开始到明年阶段，价格一定是往上的。下易上难。大体上我们就是优先圆通韵达，然后顺丰。

 

然后航空机场。就是我们觉得航空现在它赔率很合适，为什么？就头部的三大行这种你去买它，我向下的风险大概就是20%，我向上可以搏一倍的弹性。风险收益比对做绝对收益的人是比较高的，但是如果是对做相对收益的，你会有另外的风险，就是有可能我会在未来的三到四个月当中，不涨不跌，就我的时间成本可能会有点高。我觉得对于绝对收益和相对收益的差别。另外，行业有就是变化的基础假设条件就是供给是明确的确定性的收紧，这当中就两点，第一上周叫商业造不出。波音、空客全球就两个公司人造飞机的，然后这俩公司在过去一年因为没有订单，然后疫情基本上裁员裁了30%，所以他现在飞机是造不带出来的。我们测算下来，整个行业的供给增速的中枢大概在二到三年的维度是降到5%。

 

明年是有可能达到盈亏平衡的。后年有可能是比较明显的供需增速差的情况，就是就是我们只要明白就是说我向上有多少空间就行了，我们简单做个测算，就是是当年08年次贷危机的情况，就是现在唯一我能拿出来比的是08年次贷危机，你会非常明显看到这波是跌得比他当年产的跌得多。第二个可能年份比较严重，就这两点。就是两点这样的情况就你会发觉。当年次贷危机以后，09年丢了个四万亿下去，然后10年的话，我好像其实是包括所有的航空，它的盈利到了历史的高点，高点水平大概有多高。就是国行一年可以赚120亿，120亿就是单机盈利4000万，大概就这个水平，就是如果我们假设因为这波调整的时间更长，供给被压缩的时间也更久，如果我以2010年做毛利率来去参照的话，因为国航现在机队规模是当时的翻一倍还不止，我就简单以国航来做就是参照系的话，那它的利润在这一波的顶点应该可以达到一百二十亿，至少翻一倍，就是大概240亿到250亿这样的水平，然后周期股顶住就是十倍，给不了太高的。这样的情况就是2400亿的市值。现在的话是1000亿。标的上。弹性比较大的是国航和南航，这两个都是弹性比较大的。如果是要买阿尔法的。就是吉祥、春秋、华夏这些。

 

然后机场。我简简单带一下，因为机场跟航空逻辑很像，它就两个地方不一样，我把这两不一样的地方讲完就行了。第一点是航空在这一波它没有跌，就因为我说了就是他在过去三年跌了很多，就说白了就是他是在山顶上滚到山底下，就是你再往上，它往下跌，那没法跌了。不一样，就是机场是砍大的，航空是没跌的，但本质上来说都是在进步，就是如果你是拉长时间来看的。第二点是机场的基本面比航空更足，为什么？是因为机场的利润更依赖国际航班，就是有国际有免税就有利润，没有就一点都没有。其实大家是需要去关注一下的，就是在这一轮运行当中，机场行业完成了长期的资本开支，而且它的长期逻辑，我们认为其实是还是会比较顺的。

 

 

讲一下海运这样的就是情况.因为我们知道今年交易的龙头中远海控涨特别多，业绩也特别好。让大家都是从年头打脸打到年底这样的情况。那我们觉得其实展望明年的情况的话，我们觉得集运行业大家还是需要去重点的去注意一下的。会有比较大的就是盈利的向上的弹性，虽然你会发觉，集运今年可能业绩涨上去了以后，好像估值一直还挺低的。海控今年可能利润现在全年要到八九百亿吧。过去半年一直在跌,我觉得跌可能可能有两个原因。第一个原因是因为首先资本市场对集运的长逻辑，大家是心里没有什么底。第二个原因是确实是大家对疫情的事情，判断不了。那根据我们基本面的了解，情况是什么？第一，明年上半年的业绩应该是没有什么太大的问题的。按照现在欧美的供应链的紧缺程度和现在全球的疫情的发展形势的话，半年的就是订单是非常饱满的，就是从货代出口企业层面去看这样的情况。第二，为什么对海运公司来说，我的利润能够锚定?价格来自于行业独特的长期定价机制，就是所有长期定价的行业一般都是这样的，就是我年底定长协。据我们了解，涨一倍就是长协价，它涨一倍是基础，也就是涨两到三倍的这样子的情况。所以当中我们需要关注的两个边际变化因素，我觉得第一个因素是就是明年有两件事情比较重要。第一是每年的春节，中国过春节的时候，我们的出口企业它开工一定会变慢，出货量一定会变慢，如果在明年春节期间运费还是不跌，淡季不跌一定意味着旺季要涨更多。第二是明年六月份，大概是到可能十年一次美国港口工人，他们有什么劳资谈判这样的东西，压力会比较大。谈判以后，可能到时候整个供给压力就会非常非常的大。所以会对整个行业的边际的供给也会带来非常非常大的不确定性。

 

我们的观点就在于说如果疫情情况没法修复，或者是又出来特别厉害的毒株的话，大家一定要去注意一下中远海控的，因为他们现在处于的阶段是盈利在顶部，但是股票跌了半年了，就从今年七月份开始一直在跌，就是就市场反正不信了。而我们会看到说它的盈利的确定性，至少明年上半年的确定性很强。第二就是干散货，它是疫情后的修复的品种，它会带来两个影响，就是行业易涨难跌，现在处于就是需求向上，供给弹性比较低的这样的阶段。第二就是迭代，一旦上去以后，可能还会带来像造船船舶这样的行业的，就是整体的投资机会。

 

SWHY王总

 

从去年年底到今年，我们的框架一直是围绕着这个08、09、10、11来的。如果说2020年1月份开始，整个应该其实应该是春节期间，正式开始的这样一个整个疫情我们把它当成08年的危机，2020年234季度就是类似009年这样的财政货币政策，全球大刺激资产价格也出现了明显的上涨，我们认为今年的行情就是10年的演绎。今年和10年非常像，我们去年底想的有三点，第一点，宏观流动性边际上不再继续宽松，但也并未仅信用到伤害实体经济，这样导致的结果是结构性的业绩高增长存在，整个大家公募基金的业绩的分化就会比较大。亏钱的人在那年也很多公募基金收益率中位数是个位数，那今年和当年有神似之处，收益率中位数也是个位数，亏钱的很多，但是这个赚钱的人的上限比10年稍微高一点到翻倍。第二个就是整个2010年。是这个总体来看炒小股票比较强一点。，当年10年。这个是十大战略新兴产业，然后申办成立中小公司部。这个在当时我们军事社区的交流都给给大家交流过。这个今年是中证1000，国证2000，这些小盘股的指数非常的活跃。那整个风格确实也是偏向小的。第三个非常像的就是炒新能源，新能源汽车当年是炒，现在是投资。那这些东西都非常的活跃。然后最后一点是去年年底我们没想到的一点，就是说确定经济，我们觉得这个这个肯定是想不到，说今年会有这么多的行业监管政策出来，回过头来看。这一点跟10年的地产调控很像，10年房地产调控开启，整个这个这个地产股票估值可能是永远就从那以后就起不来了，但是，房地产的上市公司的业绩增长的速度还非常的好，但估值中枢却系统性下移了，那这次和当时也是有神似之处的。

 

 

这次很多围绕着公平围绕着安全，这是非常重要的这样一个这个这个时代的关键词展开的行业监管政策，会让一些行业的估值中枢永远也起不来。那这样一个大背景之下，可能你会看到有一部分的公司，它未来的EPS，它的ROE，它的整个开始还让你觉得非常的开心，觉得很好，可是，这些公司的估值可能未来十年都是一个逐步下行的过程，可能会有这样一个过程，所以这个跟10年也是非常神似的地方，那如果今年是10年，明年可能就是11年了。大家一听到11年就觉得很悲观。股债双杀是2011年中国的资本市场的一个特征，但是我们觉得明年，不是中国的这个资本市场在11年的表现体现在我们的中国的A股上，而是2011年美股的表现，可能会和明年的A股表现比较接近，为什么。因为这次做四万亿的是美国人，一句话就讲清了美国人做的四万亿，所以美国人，他们会比较接近于2011年之后的中国的一个股市债市的一个表现，我们觉得可能会要要要谨慎一点，但是。反观我们这次中国很有可能走得像美国，那美国长什么样。标普500指数在2011年的走势是一个V，是一个V。最后。涨跌幅图中红色这个地方0%，但是年内有一次升幅下探，那这样一个走法，可能中美股市命运会发生互换。

 

第一要走成这个走法。第一年内有没有可能变成大牛市。这是第一个大问题，那这个问题要拆成两个子问题，业绩增长是否支持大牛市。第二个，流动性，是否支持大牛市。那第二个问题就是有没有可能变成大熊市就一路跌，再也回不来了，变成一年18年都回不来了。那第第三种。有没有可能就像今年一样的，还是波动性很小的一个市场。就是今年上证指数，我们知道振幅就12个点，12%的振幅是应该应该来说是中国资本市场二三十年以来最小的一年，有没有可能明年还跟今年一样，就是波动很小。那为什么非要有一次生命的过程。

 

那我们分别讨论这三个话题，第一个话题，明年的整个业绩增长是否支持大牛市，那这个是明年的业绩增长，这个我们面临的环境，做了一个讨论，明年的业绩增速，全体上市公司扣除金融，石油，石化，如果按照比较乐观的GDP预测的话，能够维持在小个位数的增长，如果明年的整个这个GDP增速低于大家现在内心深处真实的预期大概是五左右的话，可能就会看到负数增长，意味着今年是高位增速回落的第一年，明年则是业绩增速高位回落的第二年，历史上这种情况出现五次，有四次都是熊市，因为业绩增速回落的第一年还问题不大了，增速还本身比较高，因为是从低基数导致的异常指向中位数的一个回归向正常值的回归，而且，RE今年你们可以看到前两个季度还在往上走，三季度开始掉头向下，所以这个时候市场是好，但明年，业绩增速回落到低位，这个时候ROE又不高，那这个时候市场就要非常小心了，五次四次都是熊市仅有一次例外，13年四季度，这是唯一一次一次例外。

 

那下一个问题，有没有可能流动性支持大牛市。因为我们知道13年四季度之后就是我们的整个流动性宽松导致的大牛市，但流动性宽松导致大牛市。我们把它拆成三个问题来看，第一个问题，我们能不能看到比较明显的降息的一个动作，降准是肯定的，但我们不知道能不能看到降息的动作，因为降准，我按我们的逻辑是必须要降，这个明年要降150到200个BP左右才能勉强维持我们的M2增速在7.8~8%之间。那也就是说降准是必须降，但能不能降息，像14年那样降息点燃市场，那我们知道14年是一个通缩环境，现在的PPI在明年上半年一季度可能还有7.3，如果我们看CPI的话，我们也是全市场预测最乐观的CPI，我们什么叫乐观。CPI预测乐观的意思是我们预测的比较低，我们觉得三季度可能也就是2.1到2.3左右，正常的卖方的预测基本上明年都可以奔着接近到三区2.8到三之间，就三季度的单月都可以冲得非常高。所以换句话说，我们是全市场最乐观的一个CPI预测，即便按照这样的预测，CPI也是前三季度逐级往上走，同时，一季度的PPI是高达七以上，那这样一个情况之下。没有办法讲习，没有办法讲息，没见过人类历史上这么个这戏法的。第二个问题，那万一我实在这个经济压力太大，CPI又不高，那资产价格泡沫一定会出来，如果资产价格泡沫大幅放大的话，14、15年就会重现。

 

 

我觉得14、15年是不太可能再推出这样的资产价格泡沫重现于江湖了。最近的一个说法叫衰退性宽松，因为我们货币供给假设不变，我也不要大规模放水，我就会被攻击不变，但是，因为地产不好，货币需求降下去了，于是货币剩余就很多，于是剩余流动性就很多，于是金融市场就可以股债双牛。这个逻辑听上去非常有欺骗性，因为历史上我们确实我们的货币供给相对来说，只要我们央行愿意给一个正常的这样一个基础货币，你货币乘数。总体来说还是不错的，但M2增速都还是不错的，这样情况之下，哪怕短期地产差一点，信用减下去了，你会发现真的有货币税率，也就是说我们这里隐含的一个模型是我们的所谓的流剩余流动性是用M2增速减去名义GDP增速作为货币升，现在问题来了，明年M2增速还能像历史那样很容易的就维持在高位嘛，我们知道M2是用基础货币乘上货币乘数出来的，那我们的基础货币的央行可以给你一个基本的供给，但货币乘数是怎么出来的，它是和我们房地产密切相关的，也就是说如果明年地产不好，货币承受是有压力的，我们现在的货币乘数在过去的20年是历史的高点，接近到七这么高的货币成数，一方面是房地产销售确实很好，信用派生机制很很灵活，第二个确实是有降准释放了一部分货币陈述出来，但现在的当然降准只是释放货币乘数的一个上限，这样一个情况之下，如果明年房地产开发商是不拿地的，不去主动地拿地，主动地去开工投资，明年的整个M2增速是有压力的，所以我们刚才说我们认为要降准150到200 PPM二增速才能勉强维持到7.8降准不是宽松降准，是个中性的货币政策，不降准就是收紧，就我们一直给大家讲这个道理，不降准就是收紧，所以这个逻辑之下，我们觉得明年的M2增速是很难起来的，这跟历史上地产信用内生扩张周期里面，尽管每次政策都打压，但是融创，恒大这些企业还在逆周期拿地是完全不同的，完全不同。所以用历史经验来看，这个所谓的衰退情况中可能要犯重大错误的。

 

第二个就是名义GDP，如果我们用M2增速减名义GDP增速来度量剩余流动性，名义GDP增速明年PPI这样一个水平，上半年是不低的，就货币的需求是不少的，所以大家千万别觉得我们明年的流动性真的很宽裕，很难真的快，反而可能很有压力，最近我们看到信用债在地产，我们记得在之前那个真正跟大家说过，这个信用风险，这个下半年的报，那地产债现在就出来了，明年城头也有压力，正常人想法去城头不可能报，城投20大之前，这个有有些人开玩笑说这20大之前报城投债的这个风险那是活腻歪了，但我觉得这个大家想多了，那今年还建党100周年，这个这个城楼原来就是这个，这个十个瓶子八个盖，如果明年不拿地的话，这可不是八个盖的问题了，这个就更少了，所以明年是有压力的，就在信用风险这一块，所以我们不觉得流动性真的很很很宽松。可能可能是有压力的。如果没有这个这个流动性以及业绩支持的大幅向上，有没有可能变成大熊市。就是下去了之后就再也回不来。这个我觉得大家又想多了。还是那句话，明年是有房地产的因素，使得部分资产配置当中的分流减少，但我们的权益类资产对应地产只住不炒，份额比例上升

 

下一个问题有没有可能变成2018年那样的。就衰退性。然后整个这个几乎是看不到任何新增长点的这样一种情况，然后大家非常的悲观绝望。我们觉得也想多了，肯定不是2018年。我们就看一下这个，这是我们所有新经济的硬核科技领域的固定资产投资。那我们家最右边是开，中间是在建工程，左边是固定资产投资，大家可以看到新经济硬核科技领域的整个投资增速是非常高的，而且三季度还在继续加速的领域还不少，几乎占到一半，反过来告诉我们什么，就是，这个景气度是非常高的，这个跟2018年不一样，你们现在都觉得光伏很好，2018年年底我们写一年之计，在于春推新能源汽车括号新能源的时候，说句实在话，到2019年，只有新能源表现还可以，新能源汽车其实是到2020年的一季度，随着特斯拉出现爆款，在疫情期间，特斯拉股价创新高才振动起来，所以换句话说，你站在18年年底的时候，你是看不到未来中国新增长点的确定性，尽管产业研究做得深的人会知道光伏两年之内平价上网，然后这个特斯拉两年之内一定会看到爆款，嗯，但是你站在18年，特别是年初的时候，你是看不到新的产业趋势和方向，如果没有这种没有这种情况，人就很容易陷入悲观绝望。没有新增两年我们就去买什么就去买茅台嘛，因为茅台门它最大的特点就是什么，它增速非常低，但很确定我茅台只有13%的增长，可是别人不增长，我给到70倍就有理由了，因为我是确定性增长的东西，对吧。但是，如果到了现在，我告诉你说全市场有很多的硬核科技方向，它的业绩还在高增长，大家忌惮的无非是这些东西的估值贵了。，无非是担心明年阶段性产能会出来，那这些东西跌了大家是敢买的。我举一个很简单的例子，在2012年我们出去路演，谈起2011年723动车事故，我们说高铁四万亿搞得这么大，产能出来了，可是你今天回过头去看高铁的这个产能是过剩产能吗，肯定不是，京沪高铁如果没有的话，大家生活有多不方便对不对，所以这个地方就反过来说这些产能，投资还是必要的，当然也反过来告诉我们，说明年下半年产能出来的时候，市场是有压力，市场是有压力的，到那个时候你会发现，这个新能源汽车的新能源，这些产能出来的时候，可能如果需求不能超预期，那股票也会跌，当然有可能提前就跌了，但肯定不是像18年这样跌下去之后很绝望的一个情况，新的增长点清晰可见，我们以前在这里讲今天的光伏就是04年煤炭，今天的芯片就是04年的钢铁，能源技术革命，信息技术革命清晰可见。

 

新的整个经济周期随着产出缺口的收窄，其实正在拉开序幕，中国经济可能正在结束过去十年以来的下行，但要上行又欠合后欠十月肯定就这个状态。那你说我们整个经济什么状态。就是房地产相关的产业链，那就是衰退，那就是通缩。但是与我们新能源与新能源汽车与我们芯片为代表的以产业数字化为代表的方向，那就是过热，完全的冰火两重天，所以货币政策看得非常的清晰，政策是再贷款1.75给到绿色领域，这就对了，我没必要给所有人，有些人就是从通缩去了，你也不要指望他能大宽松，，那谈完了整个这个不会大幅下行，那下一个问题，我们刚才说第三个问题要讨论，为什么不能像今年一样继续低波动下去，今年这个低波动不是挺好的吗？上证指数12%的振幅。但是我们来看看历史上上证指数振幅12个点是什么概念？正常来看都在20点以上。今年是历史新低。这纳斯达克的波动率全部年份基本上都是20个点以上，15个点以下的仅有一年。标普500的波动性会小一点。但是他在15个点以下的波动的年份也是非常少，屈指可数，有个两三年，然后，12个点左右的只有一次，有一个11点几的波动，就大概就就这样一个状况，所以就说即便你按极为成熟的美股来看，这个波动性也不太正常，那如果这个逻辑是成立的，明年肯定要放大波动性，那无非就是向上释放一次，还是向下是向上波动超过15%就是4100，就是大家内心深处大概要超过4000亿，那如果向下波动一次就是到3000点，那下一个问题就是我们刚才说了，如果真的搞成了15年那样的一个向上波动，那后头，可能以后很多年之后巡视组就有事情干了，我们点到为止，所以大家想清楚这件事情，这个上上向上向下，反正要释放一次波动性，那有什么样的因素能够导致向下波动。

 

那我们觉得有几个国内地产城投国外，国外加息加税，加税这个事情容易理解，加息，中期选举怎么加息，千万别觉得中期全局不加息，拜登已经是个弃子了，民主党大概率要输掉中期选举，这种情况下加不加息结果都一样，那我还不如恢复美国财政货币政策可持续性，所以后头你们会看到十年美债收益率往下走，因为油价下跌，因为长期的增长预期不好，但发现反而还是加息的情况，完全有可能出现这种情况，这种情况之下，可能全世界的金融市场还是会有一定波动，我们要到时候往下看，因为两年国债收益率美债会上得很快，可能是这样一个状态，当然还有一些不确定性，比如地缘政治等等，我们这里不去展开，我我的观点偏谨慎一点，对明年没有这么乐观，什么样的因素会导致大盘上涨超预期。第一种因素就是最后发现这个还是说着不大水漫灌，最后降准又降息，这14年不是没发生过，但是，我是觉得这种概率一招招式要盘十年怕井绳很小，所以我们给它放在上行风险。

 

第二个就是中美关系好得不得了，今年要降关税。但是这个到现在为止我们发现这个关税，这个还没降，还没给大家兑现。但我觉得基本上关税还是要去兑现的。但是，不太可能，中美关系真的大幅的缓和，这个大家心里要做好准备，这是一次伟大的博弈，以十年为单位，刚刚开始了。所以这个我觉得也是一个很小概率的事件。如果这个东西也实现不了的话，我觉得这两个东西都只能列为上行风险，那最后是结构结构上。第一个我叫消费是这个赢在当下，但是这个明年全年消费未必好，这里面很重要的一个因素就是，我给大家讲一个反例哈，这里面我们不去展开讨论，因为当下消费的三季报业绩是历史非常差的状态，奥义2%分为什。非常差，所以，大家认为说能够通过涨价消化消化成本上行是没法证伪的，到明年四月年报一季报公布之前都没法证伪，但是，你仔细想这件事情，海底捞关键关店300家，这个怡海国际肯定是不好的，那你为什么觉得海天味业涨价能够成功？是不是觉得很可笑这件事情，大家自己想然后就像我们刚才这个咱们张用分析师说的一样，就说这个这个其实疫情是有很大不确定性，到明年20大之前都是一个都是一个可能要坚持清零的一个状态，消费其实面临的冲击还是不小的，就疫情随时带来这种冲击还是不小的。那就更不说一些中长期的问题，人口结构这些这个这些问题我们就不去讨论了，因为没有时间去展开消费，这个明年全年业绩低于预期的概率非常大，你发现房地产投资和消费，他的收入增长之间的相关系数高于周期，而周期相关系数最高的宏观指标其实是PPI，这个大家很容易理解哈。但是，房地产投资相关系数最高的其实是消费，根本不是周期。所以明天如果你真心觉得地产投资不好，你要说我信了反正就是一定地产投资能回得来。那行，你觉得明年地产投资是正的，OK。我认为没问题，那你看好消费，但如果你觉得明年房地产投资是负的。比如说保守一点，你觉得是负的，那明年消费肯定是要大幅低于大家预期。

 

但反过来说什么东西安全。还是广义制造业，其实我们包括几个主要的线，我们可以认为是三条线，第一条线是数据改造传统产业，从去年放到现在还是要强调一下，数据改造传统产业是我们未来最重要的形成制造业竞争力的一个手段，数字化是我们最重要的方向，是互联网下半场最重要的变现通道，体现在智能硬件的一个代表好，它能泡沫化的资产对应的是什么。因为任何一个好的投资方向，肯定不能只有当下的业绩，还得有未来能够进行资产重估的泡沫化方向，那什么东西能泡沫化。数据数据这个东西是可以重估的，我以前给大家讲过，这个市委党校以及普通干部学院的现场教学点就是我们的上海数据产权交易中心，现在，是上海数据交易所已经挂牌了，这个数据交易中心是交易所的共同的发起的单位，那这个交易所挂牌之后，我们数据，已经有100多项可交易数据在上面进行交易了，虽然还没有完全的规范化和标准化，在未来这个东西肯定是要升值的，升值了以后到下轮牛市的时候，每个公司都要说我有哪些数据可以成功，比如鲲鹏的银行，他就说我有好多的数据可以成功，那银行股就从此插上了科技股的翅膀，比如说地产公司，你说我说我有物业，我有物业，OK，你这物业也是可以重估的。你这个现在没讲这个故事，说明现在不是牛市，就这么简单，在牛市的时候，所有的东西都要涨。

 

第二条线就是碳中合落地新能源新能源汽车可重估资产，碳汇国内50块钱每吨，欧洲是300块钱每吨。就这样一个情况，肯定也是要重估的东西，就这几个东西都是要要重估的。第第三块就是什么。第三块是安全，这是我们的军工这条线，所以广义制造业还是最接近推荐的。。那当然，边际上有一些变化的行业，这些边界和变化，行业阶段性都有机会。你看这轮建筑好像长的是旧基金，你仔细看建筑股里面内部涨的东西。它全是跟绿色低碳新能源相关的东西。不是我们印象当中的那个建筑。就是你你你讲的东西，跟这个这个传统基建其实没有太大关系，虽然大家逻辑上忽悠你说有些人在说什么中，这个我们的中央经济工作会议要定调在什么5.5的GDP，然后地产要稳住，明天要5.5就必须刺激基建，你事实上基建，传统基建怎么刺激地方政府的考核机制都没有任何的变化，地方政府说我现在我向为民办实事，修个什么东西，修完以后就借，再修的，修完以后这东西又没有办法去收费，收回钱来以后终身追责我我我有空干这种事情我肯定不干，所以基建怎么可能起得来的，大家自己想多了，我觉得就是刘总理提到的超前这两个字对应的东西，那对应的是什么主要都是能源相关的。充电桩、储能、特高压这些电网建设的东西。然后IDC云计算就这些东西才是大方向。

 

第三个是通胀相关的，明年要非常重视农业及其产业链的投资机会要非常重视。虽然农业股客观讲，A股历史上唯有獐子岛是这个大牛股。但是客观讲，明年尤其明年上半年要高度重视农业农产品价格涨价带来的这样一个大宗商品价格的变化机会。那如果说今年的周期。核心是在工业金属相关的东西上，那明年的这个周期真正其实是在农业农化工所有这些东西上，到明年年初你会发现像零售有很多这些东西就会很缺了，虽然说这种东西，不是像我们前面提到的那种长期投资，但这种东西这个波动起来也是很激动的，，那当然还有服务业消费，但这个你看我摆在最后就是什么这个东西，肯定是边际改善的，但是它肯定又是低预期的，大企业还有潜力，这是我们的结构。

 

 

所以如果你喜欢积极一点短期一点的东西，那通胀短期的弹性肯定是更高的，但如果你喜欢长期一点东西，那刚才我们提到碳中合，产业数字化，还有像安全这几条线，还是主力。明年下半年可能是港股或者明年上半年，反正明年我们真的要见到一次港股的低点，每年年初争夺定价权，我觉得明年真的要看到一只港股低点了。这里面一个很重要的原因就是微软反垄断的时间大概在两年左右的时间，按照正常的，中国的这个反垄断时间其实是2020年4月就开始了，到明年下半年有可能这个时间基本上差差不多告一段落的时候，你们要注意了，有可能港股见到多年以后的一个低点，但这个低点，不等于你买到了最强的资产。你现在去买腾讯，可能相当于你在十年前去买招行。回报非常稳定，你买的也很安心，但是它不是时代最强的核心资产，只有时代的核心资产没有核心资产的时代可能是这样一个情况