1. 植物蛋白饮料领军企业，市场基础&财务指标优异

1.1 杏仁露行业龙头，市场基础和底蕴深厚

公司位于河北省承德市，主要从事植物蛋白饮料的研发、生产与销售。公司的前身 是承德市罐头食品厂，创立于 1950 年，至今已有 70 余年历史。在整个罐头行业低迷时 期，公司以市场需求为导向，依托当地丰富的山杏仁资源，开发生产了拥有自主知识产 权的植物蛋白饮料—杏仁露，奠定了露露腾飞的基础。1997 年 11 月公司在深交所上市， 成为国内植物蛋白饮料行业第一家上市公司。

公司是国内植物蛋白饮料细分赛道的龙头、国内最大的杏仁露生产企业。公司年生 产能力 50 多万吨，市场占有率达到 90%以上，并且主导制定了《植物蛋白饮料杏仁露》 行业和国家标准，拥有省级企业技术中心和省级技术创新中心。

目前公司的第一大股东是万向三农，持有公司 4.38 亿股，持股比例为 40.68%。万 向三农是万向集团在 2000 年设立的农业投资平台。万向三农紧紧围绕种业、食品饮料 及远洋业务的做大做强，产业涉及农、林、牧、渔，现已形成远洋捕捞及其加工、种业、 杏仁露、山核桃基地等几大系列农业产品。

万向集团创建于 1969 年，已发展成为营收超千亿、利润过百亿的涵盖汽车零部件、 清洁能源、现代农业等多领域的跨国集团，旗下拥有万向钱潮、顺发恒业等四家 A 股上 市公司及美股上市公司 A123 系统公司。据浙江大洋世家招股书，截至 2020 年末，万 向集团总资产达到 927.06 亿元，净资产达到 366.75 亿元，2020 年实现净利润 24.80 亿元。

“露露”杏仁露尤其在北方拥有深厚群众基础。目前，公司形成了以杏仁露为主，以 其他植物蛋白饮料为辅的产品序列，推出了热饮款杏仁露、原味杏仁露、无糖杏仁露、 小露露杏仁露、果仁核桃露等多个系列的植物蛋白饮料。核心产品露露牌杏仁露在国内 杏仁露市场占有 90%以上的市场份额，尤其在北方市场具备深厚群众基础。杏仁露的独 特风味及保健功能，顺应人们追求健康饮品的潮流，露露品牌已成为营养、健康、绿色 的代表。

公司拥有承德本部、北京怀柔、河北廊坊、河南郑州四个生产基地，先后引进了瑞 士、德国、意大利的制罐生产线，又引进了美国、意大利、中国台湾地区的饮料灌装生 产线，建成了国内一流的植物蛋白饮料生产线。

北京怀柔生产基地于 2016 年 6 月停产，根据公司发展需要，目前拟对露露（北京） 项目进行重新定位，进行新的规划设计。河北廊坊生产基地因生产所需蒸汽供应存在严 重问题，产能利用率不足，经测算后，廊坊露露决定停业。

另外，公司拟在河北省承德市高新技术产业开发区附近实施“年产 50 万吨露露系列 饮料项目”。此项目分为两期实施，一期按 30 万吨设计，二期按 20 万吨设计，一期项 目达产后，公司预计年净利润可达 58376.37 万元。项目建成后公司可实现技术转型升 级，进一步提升公司的研发水平，创新和升级产品，填补公司产品市场空白，开发新增 消费人群，同时使公司新开发产品能够快速、及时、准确地投放市场终端，为公司创收 盈利。

未来，公司将在已有基础上，从杏仁饮料品牌的专业化、集成大趋势出发，整合优 质资源发力杏仁饮料领域，打造民族饮料品牌，引领中国杏仁饮料产业。公司致力于通 过研发和革新，为消费者提供丰富、独特、健康的植物蛋白饮料，满足国人日益增长的 品质生活需求。公司将以露露牌杏仁露为代表，积极开拓市场，提升品牌知名度，为新 产品的推广提供便利的条件。

1.2 收入规模稳定，财务指标优异

公司是由露露集团有限责任公司独家发起，公司股票于 1997 年 11 月 13 日在深圳 证券交易所上市。

2003 年，露露集团将其持有的公司 6740.5 万股国家股转让给万向集团深圳市万向 投资有限公司。

2004 年，深圳市万向投资有限公司向万向三农有限公司出让了其所持有的承德露露 的 6740.5 万股社会法人股，过户后，万向三农持股 26%，成为公司第二大股东。

2006 年，公司定向回购并注销了第一大股东露露集团持有的全部国家股，万向三农持股比例变为 42.55%，成为公司第一大股东。

2018 年，公司实际控制人鲁伟鼎将其持有的万向三农集团有限公司 6 亿元出资额对 应的全部股权无偿授予鲁冠球三农扶志基金，鲁冠球三农扶志基金通过万向三农间接控 制公司 40.68%股权，成为公司间接控股股东。

公司收入规模稳定，2021 年前三季度业绩增速明显。1999-2009 年，公司的营业 收入稳定在 10 亿元左右，2009 年之后，公司的营业收入稳定在 20 亿元左右，其中， 2013-2016 年的营收均在 25 亿元以上，2015 年的营收达到最高峰为 27.06 亿元。公司 的归母净利润从 2003 年以来持续攀升，从 2014 年至 2020 年，公司的归母净利润稳定 在 4.5 亿元左右。

我们认为公司持续稳定的销售规模体现出稳健的市场需求基本盘。此外 2021 年 1-9 月，受益于营销力度的增加，公司的营收恢复较快，达到 18.54 亿元，同比增长 34.31%， 归母净利润达到 4.00 亿元，同比增长 33.36%。

杏仁露饮料为公司核心收入来源。2017-2020 年，公司杏仁露的营业收入均在 20 亿元左右，毛利率均在 50%左右，营收占比平均为 99.21%。

2020 年 6 月，果仁核桃系列产品正式恢复生产、销售，2021 年公司加大果仁核桃 系列产品的营销力度。2021 年上半年，公司杏仁露系列实现营收 13.38 亿元，较 2020 年同期增加 35.55%，毛利率为 50.92%，营收占比为 98.46%。果仁核桃系列实现营收 0.21 亿元，营收占比增至 1.54%。

盈利能力强，财务指标优秀。1997-2011 年，公司的毛利率保持在 30%左右， 2012-2016 年，公司的毛利率水平提升至 40%左右，2017-2020 年，公司的毛利率水平 则进一步提升至 50%左右。由于 2020 年新会计准则的执行，2020 年及以后的毛利率有 所下降。2020 年的毛利率同比下降 2.46%至 50.13%，2021 年前三季度的毛利率下降 为 46.26%。

费用率方面，公司的期间费用率于 2020 年之前在 20%左右波动，2020 年期间费用 率下降 6.55pct 至 16.55%，一方面是由于受疫情影响，公司广告促销费减少，另一方面 是根据新的会计准则规定，产品运输费用计入营业成本所导致。

净利润率方面，1997-2001 年，公司的净利润率维持在 10%左右，随后的四年时间 里，公司的净利润率维持在较低水平，受益于毛利率的提升和期间费用率的下降，公司 的净利润率从 2005 年的 4.12%稳步提升至 2020 年的 23.27%。2021 年前三季度净利 润率实现 21.57%，仍保持在较高水平。

2009 年以来，公司的 ROE 水平均高于 20%，其中，2013-2014 年，公司的 ROE 水平进一步提升至近 40%。2017-2020 年来，公司与行业其他公司相比，ROE 均处于 较高水平。

现金流充沛，高比例现金分红。2016 年以来，公司账面资金均在 20 亿元左右，经 营质量良好。近年来，公司经营性现金流较为充沛，2018-2020 年公司经营性现金流分 别为 5.23/6.75/3.79 亿元。

2018-2020 年，公司利润分配方案分别是每 10 股派发红利 4/2/2.6 元，现金分红金 额分别为 3.91/1.96/2.73 亿元，现金分红比例分别为 94.76%/42.10%/63.19%。

1.3 新管理层上任，开启发展新局面

据 2021 年 3 月 26 日发布的《关于公司选举董事长、副董事长、执行董事的公告》， 沈志军担任董事长，梁启朝担任副董事长。

现任董事长、执行董事沈志军历任万向节总厂厂办秘书、万向集团公司办公室主任、 发展部总经理、顺发恒业股份公司副董事长、总裁、执行董事。沈志军董事长有多年上 市公司管理经验，具备较强的经营敏感性。

新管理层打开新的运营思路。据公司 2020 年年报，公司制定了 2021 年度经营目标： 计划实现营业收入 32 亿元，较 2020 年实际营收增长 71.95%，利润总额 6.35 亿元，较 2020 年实际利润总额增长 8.55%。

2021 年上半年，公司确立了改变创新的指导思想，明确要聚焦于产品、品牌、市场 三大方面的提升，将露露产品从传统的礼品形象转向日常消费饮品。除此之外，公司的 组织也会随着产品的变化而调整，包括配合股权激励推进中高端人才的引进。我们认为 公司新经营层将发挥各自的优势，带领公司发展，努力取得更好成绩。

2. 植物蛋白饮料行业高景气度，细分赛道各有龙头

2.1 软饮料行业万亿市场规模，持续平稳增长

软饮料是指酒精含量低于 0.5%（质量比）的天然的或人工配制的饮料。根据农夫山 泉招股说明书援引弗若斯特沙利文报告，软饮料分为 10 个主要类别：包装饮用水、蛋 白饮料、果汁饮料、功能饮料、固体饮料、碳酸饮料、茶饮料、植物饮料、风味饮料和 咖啡饮料。国内软饮料市场起步于 1978 年可口可乐进入中国，经过起步阶段、成长阶 段、高增长期等多个阶段。

据农夫山泉招股说明书援引弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2019 年中国软饮 料市场市场规模达到 9914 亿元，2014 年至 2019 年复合年增长率预计为 5.9%，预计 2024 年中国软饮料市场规模有望达到 13230 亿元，2019-2024 年复合年增长率预计为 5.9%。

2011-2019 年，我国软饮料产品 产量呈现增长趋势。2019 年我国软饮料产量为 1.78 亿吨，同比增长 13.29%。2020 年 受疫情影响，软饮料产量为 1.63 亿吨。

2.2 受益健康意识提升&消费升级，植物蛋白饮料将保持较高景气度

据养元饮品招股书援引《饮料通则》（GB/T 10789-2015），植物蛋白饮料是以一种 或多种含有一定蛋白质的植物果实、种子或种仁等为原料，添加或不添加其他食品原辅 料和（或）食品添加剂，经加工或发酵制成的制品，如豆奶（乳）、豆浆、豆奶（乳）饮 料、椰子汁（乳）、杏仁露（乳）、核桃露（乳）、花生露（乳）等。

我国植物蛋白饮料市场，以上世纪七十年代杏仁露的推出为起点，随着近年来消费 者消费能力的提升，消费升级趋势愈发明显，“营养+健康”观念逐渐深入人心，市场对以 植物蛋白饮料为代表的健康产品需求不断增加。

2015 年之前，以核桃乳、杏仁露、花生奶为代表的植物蛋白饮料高速增长带动行业 整体扩容，养元饮品、承德露露、银鹭食品、椰树集团等强势崛起。2015 年之后，豆奶、 燕麦奶、坚果奶等新玩家开始接连入局，需求端消费升级的健康化趋势逐渐显现。

1）据公司 2021 年半年报，我国约有 3.1 亿人口为乳糖不耐受人群，近 3.5 亿人为 疑似乳糖不耐受患者，庞大的“牛奶敏感人群”也为植物蛋白饮品开出一个巨大的消费市 场，推动我国植物蛋白饮料市场规模近年来稳步增长。

2）据前瞻产业研究院援引天猫新品创新中心的数据，从消费者年龄分布来看，2020 年我国植物蛋白饮料消费者中 35 岁以下的消费者占比高达 69%，年轻消费者一方面更 乐于尝试新饮品，另一方面现在的年轻人相对来说更重视身材管理，对植物蛋白食品的 接受度更高。

3）从消费者区域分布来看，2020 年我国植物蛋白饮料的消费者主要分布在三线及 以上城市，其中一线城市消费者占比为 18%，二线城市消费者占比为 31%，三线城市消 费者占比为 20%，四五线下沉市场有很大的发展潜力。

我们认为随着人们生活水平的提高、健康意识的增强以及消费需求的升级，植物蛋 白饮料市场发展的前景将会越来越宽广。

我国植物蛋白饮料人均消费额增速快，提升空间大。 2018 年，美国含乳及植物蛋白饮料年人均消费 89 美元，而 2018 年中国含乳及植物蛋 白饮料年人均消费 46 元，美国人在植物蛋白饮料上的支出是中国的 12.52 倍。2011-2018 年，美国植物蛋白饮料人均消费的年增速约为 7%，与此同时，中国植物蛋白饮料人均 年增速 35%左右，呈快速增长态势。

我国植物蛋白饮料未来将持续保持较高景气度。根据养元饮品招股书援引国家统 计局的数据，2011-2015 年，含乳和植物蛋白饮料子类的企业收入仅占饮料总类企业收 入的不到 20%，但占比逐年趋高。

2020 年 中国植物蛋白饮品复合增长率为各类饮品中的第一，2007-2016 十年间复合增长率为 24.5%。另据公司 2021 半年报，目前我国植物蛋白饮料市场规模已突破 1200 亿元，行 业总产量已达到近 90 万吨。

未来几年植物奶行业的年均增速有望保 持在 20%以上，预计到 2025 年植物奶市场规模超 3000 亿元。

我们认为未来随着消费者对植物蛋白饮料偏好的增强，植物蛋白饮料行业有越来越 大的发展空间。

2.3 植物饮品品类跨度大，细分赛道各有龙头

植物蛋白饮料行业的生产具有明显的区域性和季节性特征。据养元饮品招股说明 书，受产品特点（质量较大，单价低）影响，运输费用较高，同时受运输条件和配送能 力影响，销售半径一般在 600 公里左右，向销售半径之外的市场进行销售会导致运费较 多且供应效率下降。因此植物蛋白饮料行业普遍进行多生产基地的布局。

此外在我国传统节日如中秋节、春节等节日临近及期间，市场需求集中释放，植物 蛋白饮料购销会出现高峰，因此，植物蛋白饮料生产企业的销售存在节前逐渐升温、节 日后迅速回落的节日效应。从月份上看，销售旺季一般在 7 月、8 月、9 月（中秋节旺 季），以及 12 月、次年 1 月、2 月（春节旺季）；从季度上看，一、三季度销售收入占全 年的比重较大，二、四季度销售收入占全年的比重较小，但年末据春节越近，四季度销 售收入占比越高。例如 2020 年公司第一季度营收占比为 45.65%，具有明显的季节性。 2020 年养元饮品第一季度营收占比为 28.87%，远高于第二季度的占比 11.43%。

我国植物蛋白饮料行业呈现玩家较多，但细分领域集中度较高的特征。据食评方公 众号援引企查查数据显示，截至 2019 年全国共有 4074 家企业从事植物蛋白饮料生产制 造，但是规模以上企业数量占比仅为 6%左右，行业排名前五企业市场份额超过 53%。

由于细分品类企业具有先发优势，早期进入市场后，消费者形成一定的消费习惯， 细分品类大头企业已形成较为稳固的地位。养元饮品在核桃露市场占比 88%，承德露露在杏仁露市场占比 90%，椰树在椰 汁市场占比 80%，银鹭在花生牛奶市场占比 80%。

就目前市场格局来看，植物奶赛道主要分为三类玩家，一类是传统的老牌植物奶品 牌，比如六个核桃、承德露露等；另一类是跨界的综合实力大公司，比如伊利、达利、 统一等；还有一类是新兴消费品牌，比如 Oatly、荷乐士等。

Oatly 全年实现营收 6.432 亿美元，较 2020 年的 2.677 亿美元增长了 52.6%。另外，2021 年，Oatly 在亚 洲市场的营收贡献占比最小，只有 20%，但同比增速最高，达到了 136.5%。亚洲市场 的增长之所以表现突出，一方面除了合作品牌例如星巴克、COSTA、Tim Hortons、 Manner、喜茶、奈雪的茶和海底捞等在中国市场的门店布局和供货需求增加，另一方面 也是由于该地区与欧美等相对成熟的市场相比，属于待开发的新市场，基数小而增量显 著。

我们认为，随着新兴玩家不断进入，植物蛋白饮料行业消费群体将不断扩大，行业 龙头一方面已有基本盘稳固，另一方面也将有望持续享受行业扩容红利。

3. 聚焦杏仁露大单品，新品/渠道/营销持续发力

3.1 产品端：持续聚焦杏仁露大单品，加大新品研发创新力度

作为世界卫生组织的推荐食品，杏仁富含多种营养素，有助于调血压、降血脂、改 善代谢、预防慢性病。每天吃 8 颗杏仁为益。与牛奶相比，杏仁奶的饱和脂肪较少，单不 饱和脂肪酸较多，而在与牛奶、大豆和燕麦奶的比较中，杏仁奶所含的热量最少，低卡 路里和健康的脂肪类型这两个特点组合在一起，能够更有利于减肥和身体的管理。

公司产品杏仁露以北纬 43°野山杏仁为原料，采用独特的研磨工艺、专利技术精制 而成，具有美容养颜、润肺止咳、润肠通便、调节血脂等功效，符合当代消费者对于健 康养生的需求。

公司坚持“露露”杏仁露大单品战略，稳固市场份额。2017-2020 年，公司杏仁露的 营业收入分别为 21.08/20.75/22.53/18.47 亿元，营收占比平均为 99.21%。2021 年上半 年，公司杏仁露系列实现营收 13.38 亿元，较 2020 年同期增加 35.55%，营收占比达到 98.46%。果仁核桃系列实现营收 0.21 亿元，同比增长 624.19%，营收占比增至 1.54%。

1）量方面：2017-2020 年，公司杏仁露产品的销量分别为 24.16/21.33/22.36/18.26 万吨，2021 年 1-6 月，杏仁露系列的销量为 13.01 万吨，同比增长 35.27%。

2）价方面：销售单价从 2017 年的 8.72 元/kg 稳步提升至 2020 年的 10.11 元/kg。 露露杏仁露系列包括经典款、浓情款（热饮款）、经典无糖款和迷你款，并有不同包 装规格满足消费者需求。单听规格中，经典款有 240ml/310ml/480ml/960ml，热饮款和 无糖款均为 240ml，迷你款为 145ml，果仁核桃为 245g。包装材质方面，露露坚持使用 马口铁这种铁罐包装，具有不透光性、密封性好等优良特性，可以确保产品品质如一， 是目前最为稳定的包装形式。

公司杏仁露产品领域已打下坚实的基础，未来将着手释放现有类别产品的潜力，并 找准新的产品赛道从品类、包装、推广等加大资源投入，传播野山杏仁润肺养颜、润肠 下气和调节血脂等功效，实现提高产品市场占有率的长远发展目标。

大力开展品类升级与创新，拓展新消费场景和新消费人群。公司新品将围绕杏仁+ 展开，产品将在包装、口味等方面作系统性创新升级。2018 年伊始，公司聚焦早餐热饮 场景，推出针对城市年轻白领人群的热饮款杏仁露产品，相较于经典款，热饮款糖度更 低，蛋白质含量更高。无糖款用木糖醇代替白砂糖，适合对糖分摄入有特殊要求的人群。 迷你款专为 3~10 岁儿童定制，添加了狮子、老虎、大象这三种健壮的动物作为卡通形 象，获得低幼儿童的喜爱。此外公司创新性地将核桃仁、野山杏仁、花生仁三种天然果 仁融合在一起，使果仁核桃系列更加贴近现在“大健康”的理念。

在产品包装方面，公司将在“年产 50 万吨露露系列饮料项目”中考虑建设生产 PET 瓶装产品的生产线。

加强研发投入力度，创造新的业绩增长点。据投资者问答，产品研发方面，公司在 根据充分市场调研的基础上，遵循以消费者为中心的产品定位，研究开发口味、包装多 样化、个性化的产品，研究代糖、无糖、降脂、低热量、复合型高蛋白等符合健康理念 的产品。2021 年 1-9 月，公司研发费用达到 1418.59 万元，较 2020 年同期增长 102.27%。 据 2021 半年度报告，研发费用增加的原因系公司加大了研发投入，用于产品改良、新 品试制。

未来产品核心是健康化、高端化、年轻化，通过技术赋能，推动市场规模的扩大。 据 2021 半年报，产品方面，公司将继续围绕植物饮品，大力开展品类升级与创新，一 方面是对传统产品进行改良，同时，另一方面是创新产品，通过逐渐丰富产品品类拓展 新消费场景和消费人群，满足新一代消费者多样化的消费需求，也就是新品类，新人群， 新需求，新渠道四个维度，为植物蛋白饮料注入新鲜血液。

3.2 渠道端：线下线上全渠道布局，加大空白市场渗透力度

渠道立体化布局，全面升级销售网络。公司销售模式为线下销售和线上销售，其中 主要以线下销售为主，同时积极开拓线上销售渠道，实现线上线下全渠道覆盖。

线下渠道方面，主要是以经销的模式为主，针对一些地方性的大型卖场以直销模式 销售。据 2021 年半年报，公司加大了市场开拓力度，包括餐饮、校园、宴会、车站等 渠道空白点的开发，努力打造形象店、标杆店，其中新开发餐饮空白点 92300 家，高铁 终端 888 家。

线上渠道方面，公司设有专门的线上运营部门，销售平台包括：京东、天猫、拼多 多等，并通过直播传达公司文化、产品理念、品牌形象。通过不断加强线上渠道的建设 力度，提升各平台占有率，积累线上粉丝，传递品牌形象。

据 2020 年报，公司将不断提高渠道终端覆盖率，减少空白市场。包括提升餐饮渠 道覆盖率；充分利用互联网开展线上营销，提升线上销售额占比；开展与商超卖场的深 度合作；发展团购业务，建立团购客户档案，定期维护；开拓火车站、学校等特殊渠道。

与经销商拓展合作空间，互惠互利。2021 年 3 月董事会后，公司对经销商制定了 新的激励体系，将过去固定的考核机制变为浮动考核，直接带动了前线销售的积极性。 2021 年 4 月，公司高管走访了承德县、秦皇岛、唐山及北京市场，与各地经销商代表进 行座谈，鼓励各地经销商把市场做到终端，深耕细作，做大做强，实现合作共赢的局面。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司经销商数量达到 561 个，新增 35 个，同比增长 6.65%。 北部地区经销商数量达到 452 个，新增 30 个，同比增长 7.11%；中部地区经销商数量 为 74 个，新增 3 个，同比增长 4.23%；其他地区经销商数量为 35 个，新增 2 个，同比 增长 6.06%。

北方市场基本盘稳定，持续向长江以南渗透。公司的主要销售区域为华北、东北、 西北及中原等地区，2020 年，公司北部地区、中部地区及其他地区分别实现营收 17.10/1.08/0.42 亿元，营收占比分别为 91.93%/5.83%/2.25%。2021 年上半年，公司 北 部、 中部 及其他 地区分 别实 现营收 12.43/0.81/0.36 亿 元 ， 较上 年同 期增 长 34.66%/52.56%/74.13%。

2019 年，公司实施区块经营，按区域划分 6 个销售大区，65 个办事处，209 个 区块小组和 110 个独立区块，销售网络覆盖东北、华北、中原和西北地区 43 个地级 以上城市。

之前南方市场未打开，主要是公司单一产品不适应南方地域对杏仁口味的需求。据 2020 年报，公司将拓展人均消费水平高的南方市场，在 2022 年完成招商及招收当地业 务员的全部工作，至 2023 年形成一套完整的营销队伍体系，并在当地建立系统的销售 网络。

3.3 营销端：突破传统营销，提高品牌势能

升级品牌新媒体矩阵，创意线上线下活动，贴近年轻生态。公司通过线上线下沉浸 式广告投放到精准覆盖电视、网络、户外消费人群等方式，形成了专属于露露特色的营 销。在“年轻化”营销的品牌战役中，场景化的内容输出和广告体验让品牌策略得以延续 并焕发年轻活力。

线上方面，目前电视大屏广告呈现高速增长趋势，具有强制性观看和场景化的特点， 露露强势登陆电视大屏媒体，13 省市上百个城市，广告同期发布，重点市场第一抢占。 2020 年初，露露选择央视一套白天时段搭配央视春晚黄金位臵，打响了春节这一重要销 售节点的第一战。2021 年，露露强势包揽 CCTV6 电影频道全年周六日白天时段，每隔 1 小时曝光 1 次，每天 12 次高频播出，提升品牌传播效果最大化。

公司一直重视微博、抖音、微信公众号等互联网新媒体的作用。露露作为河北省自 主品牌参加了 2020 年云上中国品牌日活动，开启了露露的直播首秀。在直播间内，主 播向粉丝介绍品牌和企业的历史，讲述了第一罐露露杏仁露诞生的故事，使得露露的品 牌形象更深入人心，让人记忆深刻。

线下方面，户外广告牌、公交车体、高铁超市随处可见露露的身影，目前，露露已 走进北京、哈尔滨、石家庄、太原等 30 多个城市的高铁站，足迹遍布近 200 家高铁超 市。公司已在部分市场人流量大的楼宇、电梯等位臵投放广告，在新市场拓展中，也会 继续考虑做楼宇、电梯等广告形式。

文化营销：借助情人节、儿童节等与年轻人对话。2021 年 5 月，公司陕西大区西 安办事处在当地电影院开展遇见“杏”福 5.20 主题公关促销活动。在活动当日，情侣凭活 动影院电影票购买露露杏仁露，将会获得承德露露提供限量玫瑰花一支。此次活动引发 了年轻群体的情感共鸣，为露露品牌年轻化营销实现了助推。2021 年 6 月，公司在张 家口、西安、定西等地举办了“儿童节主题活动”，与孩子和家长们展开了温馨的互动， 并赠送露露杏仁露，在目标人群中赢得了不少好感和关注。

场景营销：通过赞助赛事、户外活动等加强品牌传播。传播活动重点聚焦马拉松赛 事，目标是在跑者群体中建立忠实消费人群、代言人群和推广人群，成为带动各个目标 市场消费的原点人群。2018 年，由公司冠名的“2018 露露杯·北京（国际）第一届长城 毅行活动”在北京市八达岭古长城举办，参加此次户外活动的人群以热爱运动的年轻人群 为主，正好与露露的目标人群相契合，活动本身的高格调和年轻化，更加助力品牌的年 轻化。作为 2019-2021 年北京马拉松官方指定植物蛋白饮料以及国内多个马拉松赛事的 合作伙伴，露露为跑友提供热饮款露露杏仁露，传递健康跑步的理念，品牌形象得到了 较好地传播。

营销策略调整，销售费用和宣传费用增加。2021 年 1-6 月，公司销售费用达到 2.85 亿元，同比增长 21.74%。其中，广告宣传费为 1.97 亿元，占销售费用的 69.13%，同 比增长 45.4%，主要是较以往加大了广告投放力度，扩大受众群，广告投放形式注重实 际，包括综艺媒体、户外大牌、公交车体、宣传物料、终端包装等等。

4. 完成股份回购，进一步完善管理经营水平

为进一步完善公司长效激励机制，推进公司的长远发展，2020 年 5 月公司董事会审 议通过了《关于回购部分社会公众股份方案的议案》，此次回购股份将用于实施股权激励、 员工持股计划。

据公司于 2021 年 5 月 8 日发布的《关于回购结果暨股份变动的公告》，截止 2021 年 5 月 6 日，公司回购股份工作已完成。公司的实际回购区间为 2020 年 6 月 22 日至 2021 年 4 月 12 日，通过股份回购专用证券账户，以集中竞价交易方式累计回购公司股 份 25999995 股，占公司总股本的 2.42%，最高成交价为 7.99 元/股，最低成交价为 6.13 元/股，支付总金额 170895673.04 元。

另据 2021 年 6 月 1 日投资者关系活动记录表公告，股权激励政策公司已联系专业 机构来做，会在合适的时间推出。

目前公司核心管理层虽管理经验较为丰富，但均非快消品行业出身，短期内对于行 业理解及未来发展方向判断或存在一定短板。公司会建立内部人员流通渠道和外部人才 引进机制，有计划地开展人才培训和储备，随着更多具备丰富从业经验和专业知识的行 业专业人才加入公司团队，公司管理经营水平将得到进一步提升。

我们认为，随着股份回购的完成，公司有望进一步完善管理经营水平，促进公司长 远发展。

4. 完成股份回购，进一步完善管理经营水平

为进一步完善公司长效激励机制，推进公司的长远发展，2020 年 5 月公司董事会审 议通过了《关于回购部分社会公众股份方案的议案》，此次回购股份将用于实施股权激励、 员工持股计划。

据公司于 2021 年 5 月 8 日发布的《关于回购结果暨股份变动的公告》，截止 2021 年 5 月 6 日，公司回购股份工作已完成。公司的实际回购区间为 2020 年 6 月 22 日至 2021 年 4 月 12 日，通过股份回购专用证券账户，以集中竞价交易方式累计回购公司股 份 25999995 股，占公司总股本的 2.42%，最高成交价为 7.99 元/股，最低成交价为 6.13 元/股，支付总金额 170895673.04 元。

另据 2021 年 6 月 1 日投资者关系活动记录表公告，股权激励政策公司已联系专业 机构来做，会在合适的时间推出。

目前公司核心管理层虽管理经验较为丰富，但均非快消品行业出身，短期内对于行 业理解及未来发展方向判断或存在一定短板。公司会建立内部人员流通渠道和外部人才 引进机制，有计划地开展人才培训和储备，随着更多具备丰富从业经验和专业知识的行 业专业人才加入公司团队，公司管理经营水平将得到进一步提升。

我们认为，随着股份回购的完成，公司有望进一步完善管理经营水平，促进公司长 远发展。

5. 盈利预测与投资分析

（1）杏仁露及其他业务。2021 年上半年公司本业务同比增长 35.55%，此外参照 前三季度公司营业收入同比增长 34.31%，以及考虑到公司新管理层上任后新消费场景、 新渠道的拓展。我们给予本块业务 2021-2023 年 35.0%/25.0%/22.5%的收入增长预测。 毛利率方面，2018-2020 年本块业务平均毛利率为 51.43%，考虑到 2021 年上半年公司 本块业务毛利率同比下滑 3.56pct，我们给予 2021-2023 年本块业务 47.5%/46.0%47.0% 的毛利率预测。

（2）核桃露业务。公司本块业务 2020 年实现收入 1226 万元，2021 年上半年实现 收入 2098 万元。考虑到公司围绕杏仁+展开的新品，给予本块业务 2021-2023 年 5000 万、1 亿、1.5 亿的收入预测。参照 2020 年核桃露业务 35.57%的毛利率，给予 2021-2023 年 35.0%/35.0%/35.0%的毛利率预测。

（3）其他业务。给予本块业务 2021-2023 年 0%/0%/0%的收入增速预测，以及 22.0%/22.0%/22.0%的毛利率预测。

我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 25.45/32.18/39.70 亿元，归母净利润 分别为 5.66/6.79/8.68 亿元，对应 EPS 分别为 0.53/0.63/0.81 元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）