恒生电子电话会交流纪要

近期市场对公司全年以及中报预期、蚂蚁相关新闻、全面注册制等较为关切，我们认为公司全年营收+25%预期不变，费用控制好于+30%的指引，因而扣非净利率有望好于年初预期。

Q2一线城市受疫情影响，市场大多预期Q2营收个位数增长；公司目前H1签单情况好于预期，但疫情拉长工期及单据寄送时间、交付可能受到影响。预计

Q3收入利润都有望逐季恢复，单季度营收预期30%+。

此外，阿里极少干预公司日常经营，且股价表现大多与阿里无关。我们认为互联网巨头的舆论松动对公司没有坏处，但公司股价上行更多受到自身基本面的驱动。

公司现价对应2022年约47倍PE、55倍扣非PE，处于公司近5年底部；尤其现价对应2023年不到35倍PE、41倍扣非PE、PEG<1。若市场情绪向好，证券IT板块弹性更高、估值有望先于基本面修复；若市场情绪平淡，随着Q3逐季修复，市值也有强劲的基本面驱动。短期中报不确定性带来的下探空间有限、上行空间更大，我们认为当前配置赔率较高，建议积极关注。

【详细观点】

1）全年收入预期：以2021年为基数，目前市场存在营收3年翻倍的预期（CAGR 26%）。疫情期间，市场对今年公司下调KPI有一定担忧，随着6月一线城市生产秩序的恢复，我们认为公司大概率不会调整2022年全年营收指引(+25%)。

2）全年费用预期：公司扣非净利受人员招聘周期影响，大致以5年为周期。2020~2021年，公司人员增速均超过30%；2022年开始公司更加重视人效提升，预期明年招聘也大概率谨慎，利润释放节奏有望重现2017~2019年。今年上半年人员控制较为严格，部分外协、子公司等边缘条线被关停并转；上半年加薪幅度也弱于往年，费用得到有效控制。

3）中报及Q3预期：目前市场对公司Q2营收增速预期较乱，大多落在个位数增长区间。我们预期H1营收增速10-15%、扣非净利增速个位数（因为今年上半年扣减1亿股份支付费用，而去年同期没有）、表观净利可能下滑百分之大几十（因为Q2赢时胜股价表现不佳，拖累非经常性损益）。

然而下游金融公司受疫情影响较小，根据调研，大部分金融公司仅是放缓预算释放节奏，全年并未调减；金融IT板块各家公司也未调整全年指引。因而我们认为大概率下半年逐季恢复，公司Q3营收增速预期在30-35%

利润端，下半年公司逐步消化去年人员高基数的影响、且股份支付费用的基数影响减弱（21年Q3&4每季度扣减5千万，22年Q3&4预计每季度扣减不到3千万）。因而无论收入还是利润端，表现都大概率逐季向好。

4）蚂蚁相关新闻：近期互联网巨头/平台经济的舆论风向有所松动，一度传出蚂蚁重新上市的新闻；我们认为这可能给恒生带来短期关注度，但并不构成上涨/下跌主因。除了技术协同之外，事实上阿里极少干预恒生日常经营，公司过往公告也说明过这一点。

回顾公司历年股价变化，除了14年公司因蚂蚁借壳上市等传闻（已澄清）有所表现，其他时候公司股价表现大多与阿里无关。20年7月以来的回调主要因为会计准则调整、公司回购预期，而当时蚂蚁上市并未受阻，显见当年的回调与蚂蚁事件无关。同理，我们认为互联网巨头的舆论松动对公司没有坏处，但公司股价上行更多受到自身基本面的带动。

5）资本市场改革：年初证监会系统工作会议明确了2022年七大工作任务，其中包含全面注册制；预期推出时点渐行渐近。全面注册制并不是资本市场改革的终点，而是“牛鼻子”工程；随着资本市场定位越发明晰，预期会有更多引导资本要素向专精特新领域集聚（对内改革）、加强互联互通（对外开放）的举措出现。由于改革带来的系统改造多为单一来源采购，使得当前竞争格局更加稳固、营收确定性也更强。

今年以来的改革项目包括：深交所新债平台、可转债交易规则、货银对付改革、科创板做市、交易型开放式基金纳入香港互联互通、境外交易所互联互通存托凭证等。

• 4月，证监会发布重磅文件《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》。

机构数量扩容方面，《意见》支持证券资管子公司、保险资管公司、银行理财子公司等专业资产管理机构依法申请公募基金牌照；支持符合条件的基金管理公司“走出去”，依法设立境外子公司；支持对中国资本市场具有长期投资意愿的优质境外金融机构设立基金管理公司。

系统建设方面，《意见》提及个人养老金、基金投顾、账户统一查询、机构投资者直销服务及基金投资电子信息流转、公募后台运营、拓宽公募基金海外投资渠道、沪深交易所基金通、内地与香港基金互认、跨境理财通、内部信用评级、合规风控等一系列系统改造展望。这一系列改造需求有望未来几年得到释放。

同时，《意见》提及支持中小基金公司聚力提升投研能力，即不鼓励IT自研。

• 5月，央行、证监会、外汇局发布重磅文件《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》，统筹同步推进银行间和交易所债券市场对外开放，金融开放预期进一步强化。

系统建设方面，预计交易、资金管理、托管、数据、风控合规等系统可能产生相应改造需求。

小结而言：公司现价对应2022年约47倍PE、55倍扣非PE，处于公司近5年底部；现价对应2023年不到35倍PE、41倍扣非PE、PEG<1。若市场情绪向好，证券IT板块弹性更高、估值有望先于基本面修复；若市场情绪平淡，随着Q3逐季修复，市值也有强劲的基本面驱动。短期中报不确定性带来的下探空间有限、上行空间更大，我们认为当前配置赔率较高，建议积极关注。