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『说明：股市有风险，瞎买天台见，本号文章是基于自身有限的知识和经验，仅作为研究分享、交流参考，不作为投资建议，不对大家的买卖盈亏负责。』
昨天分析过光伏胶膜这一行业，胶膜在本轮光伏上涨期间没什么亮眼表现，明显滞涨。其实我分析胶膜主要是为了引出海优新材，已经盯了它很久了，本计划悄悄埋伏，结果算上今天已经三连阳了。
今天就说说光伏胶膜龙二：海优新材。
直接先说公司是干什么的
公司主要产品包括光伏封装胶膜（分为EVA、白色EVA、POE等种类）和其他高分子胶膜等，光伏胶膜是核心。
简单介绍一下光伏胶膜：
胶膜是光伏组件的关键辅材。胶膜处于太阳能电池组件的中间位置，包裹住电池片并与玻璃及背板相互粘结，对脆弱的太阳能电池片起保护作用，同时使阳光最大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏组件的发电效率。光伏封装胶膜需要保证太阳能组件有二十五年使用寿命，是光伏组件的关键辅材。
胶膜占组件成本比重低，仅4-7%左右，组件厂商对EVA胶膜的价格敏感度不高。因为光伏组件使用寿命一般要求在25年以上，而且组件的封装过程不可逆，如果在生命周期中胶膜开始黄变、龟裂，将造成电池组件的失效报废。因此即使胶膜在光伏组件的成本构成中占比不大，但胶膜仍是决定光伏组件质量、寿命的关键性材料。
主流胶膜类别及应用趋势
市场上胶膜主要有EVA胶膜（透明EVA胶膜、白色EVA胶膜）、POE胶膜、共挤型POE胶膜（EPE）与其他封装胶膜（包括PDMS/Silicon胶膜、PVB胶膜、TPU胶膜）等。
透明EVA胶膜技术成熟且成本低，是主要的封装材料。
白色EVA胶膜是在透明EVA胶膜的基础上增加了白色填料预处理，减少了太阳光线的损失，降低了透水率，减少发生PID现象，在单面组件中大约提升组件功率1-3W，在双面双玻组件中可提升功率7-10W。
POE胶膜具有更优秀的阻水性能和离子阻隔能力，在湿度较大的环境中表现突出，分子链结构稳定，老化过程不会分解生成酸性物质，是双玻组件的主流封装材料。
共挤型POE（EPE）胶膜通过共挤工艺将POE树脂和EVA树脂挤出制造，保留POE材料的抗PID和阻水性优势，同时也具备EVA材料的良好工艺匹配特性。此外，由于减少POE材料的使用，长期看降低了制造成本，是POE胶膜的未来发展趋势之一。
之前分析过光伏胶膜这一行业，胶膜在本轮光伏上涨期间没什么亮眼表现，明显滞涨。今天就说说光伏胶膜龙二：海优新材。
直接先说公司是干什么的
公司主要产品包括光伏封装胶膜（分为EVA、白色EVA、POE等种类）和其他高分子胶膜等，光伏胶膜是核心。
简单介绍一下光伏胶膜：
胶膜是光伏组件的关键辅材。胶膜处于太阳能电池组件的中间位置，包裹住电池片并与玻璃及背板相互粘结，对脆弱的太阳能电池片起保护作用，同时使阳光最大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏组件的发电效率。光伏封装胶膜需要保证太阳能组件有二十五年使用寿命，是光伏组件的关键辅材。
胶膜占组件成本比重低，仅4-7%左右，组件厂商对EVA胶膜的价格敏感度不高。因为光伏组件使用寿命一般要求在25年以上，而且组件的封装过程不可逆，如果在生命周期中胶膜开始黄变、龟裂，将造成电池组件的失效报废。因此即使胶膜在光伏组件的成本构成中占比不大，但胶膜仍是决定光伏组件质量、寿命的关键性材料。
主流胶膜类别及应用趋势
市场上胶膜主要有EVA胶膜（透明EVA胶膜、白色EVA胶膜）、POE胶膜、共挤型POE胶膜（EPE）与其他封装胶膜（包括PDMS/Silicon胶膜、PVB胶膜、TPU胶膜）等。
透明EVA胶膜技术成熟且成本低，是主要的封装材料。
白色EVA胶膜是在透明EVA胶膜的基础上增加了白色填料预处理，减少了太阳光线的损失，降低了透水率，减少发生PID现象，在单面组件中大约提升组件功率1-3W，在双面双玻组件中可提升功率7-10W。
POE胶膜具有更优秀的阻水性能和离子阻隔能力，在湿度较大的环境中表现突出，分子链结构稳定，老化过程不会分解生成酸性物质，是双玻组件的主流封装材料。
共挤型POE（EPE）胶膜通过共挤工艺将POE树脂和EVA树脂挤出制造，保留POE材料的抗PID和阻水性优势，同时也具备EVA材料的良好工艺匹配特性。此外，由于减少POE材料的使用，长期看降低了制造成本，是POE胶膜的未来发展趋势之一。
公司业务结构如何？
光伏胶膜是公司核心业务，历年以来收入占比在97%以上，2021年收入中，光伏胶膜收入30.52亿元，收入占比99.45%，毛利占比98.27%。
再按照胶膜种类细分：
透明EVA胶膜为公司主要收入来源，2018-2021年营收分别为3.40/5.72/6.19/12.88亿元，占比分别为48%/54%/42%/41%，占比呈下降态势。白色增效EVA胶膜2018-2021年营收分别为3.41/4.33/7.48/14.00亿元，占比分别为 48%/41%/51%/45%，2018年公司白膜大幅扩产，占比显著提升。POE胶膜起步较晚，但增长迅速，2018-2021年POE胶膜营收分别为0.03/0.43/0.94/3.65亿元，占比分别为0.4%/4%/6%/12%。
从销量结构来看，公司胶膜产品的销量结构与营收保持一致，透明EVA胶膜始终占领主导，2018-2021年分别为4911/7850/8150/12500万平；18年销量下降原因主要系产能向盈利能力较好的白膜转移所致。2018-2021年白膜销量分别为 4155/5402/7335/10000万平。19年新产品共挤POE已通过多家认证，销量384万平；20年起逐渐放量，20年和21年销量分别为815/2500万平。
从销售价格来看，2018-2021年公司透明EVA胶膜售价呈现上升趋势，分别为 6.93/7.29/7.60/10.30元/平，主要系产品克重上升所致。白膜2018-2021年售价整体呈上升趋势，分别为8.21/8.02/10.20/14.00元/平，主要系 EVA 粒子市场价格上升所致。目前POE胶膜技术壁垒更高、应用市场更广，单价基本维持在三类胶膜产品最高位，2018-2021年售价为12.77/11.16/11.50/14.60元/平。
盈利能力排序：共挤POE> 白膜> 透明EVA胶膜。从产品盈利来看，透明EVA胶膜工艺简单盈利最低，毛利率在10-20%范围。白膜2017年作为新产品初入市场毛利率高达32.06%，18-21年毛利率分别为18.8%/20.8%/26.8%/16.2%。POE胶膜 2017-2018年毛利率分别为26.50%/28.78%，2019年公司推出三层共挤POE，产品面市初期存在一定配方、工艺调试成本，毛利率下滑至13.6%。2020年共挤POE开始起量，需求向好，毛利率快速提升至30%。21年受 POE、EVA 粒子价格上涨影响，毛利率降至20%。
受粒子涨价影响，2021年海优新材胶膜整体毛利率下降至14.92%。
公司行业地位怎么样？
先前光伏胶膜的市场份额主要由海外公司所占据，2013年胜邦、普利司通、三井化学、韩国SKC等海外品牌市场占有率达到60%。而随着一批国产光伏胶膜公司通过自主研发等方式取得了技术突破，使得胶膜的性价比变高，同时较好解决了光伏胶膜的抗老化、透光率等问题，国产光伏胶膜迅速占领了市场份额。
当前光伏胶膜市场呈“一超两强”格局。福斯特2021年占据了全球光伏胶膜市场的半壁江山，市占率维持50%以上。海优新材、斯威克、赛伍技术争龙二。海优新材上市融资扩产，到2021年底产能率先达到6亿平，力争组件公司二供位置。
核心技术团队专业出身，拥有多项核心技术
公司核心技术团队均专业出身，毕业于上海交通大学、北京工商大学高分子材料、精细化工等相关专业，具备多年丰富的行业经验。
公司拥有多项核心技术，确保在新产品的竞争中处于领先位置。公司的核心技术包括“能够提升光伏组件效率的白色增效胶膜技术”、“多层共挤POE胶膜技术”，分别为公司在白色增效EVA胶膜以及EPE胶膜这两种新型胶膜的市场竞争中提供了有力的帮助。
公司围绕着这两类新型胶膜研发了多项专利，随着这些新型胶膜市占率的逐步提升，公司也将凭借自身的技术优势获得更多的市场份额。
员工持股计划买入成本超216元/股
2021年8月25日，公司第一期员工持股计划完成股票购买，购买数量46,750 股，占公司总股本的0.0556%，成交合计金额10,109,320.47元，成交均价 216.2421元/股。
2022年3月15日，公司第二期员工持股计划完成股票购买，购买数量46,500股，占公司总股本的0.0553%，成交合计金额10,307,087.14元，成交均价 221.6578元/股。
公司经营业绩如何？
公司2021年实现营业收入31.05亿元，同比增长109.66%，2015-2021年间营业收入年均复合增长率为43.37%。公司2021年归母净利润为2.52亿元，同比增长12.97%，2015-2021年间年均复合增长率为39.42%。
2022年一季度实现营业收入12.28亿元，同比增长118.87%；2022年一季度归母净利润为0.77亿元，同比增长2.55%。
公司2021年综合毛利率/光伏胶膜毛利率为15.11%，同比下降 9.06，毛利率下滑主要由于当年EVA树脂短缺引发的价格上涨；2022 年一季度毛利率12.55%，同比下降7.05pct，主要原因为EVA树脂价格大幅上涨。公司2021年/2022 年一季度净利率为8.12%/6.29%，同比-8.96pct/-7.13pct。
未来业绩驱动力
1、光伏行业前景光明，带动光伏胶膜需求上升
国内碳中和3060目标，国外新能源浪潮也不可阻挡。长期来看，随光伏发电成本逐步降低、储能快速导入，光伏发电在新增装机中具备成本优势，光伏发电增量占全球总发电量增量中的比例逐步提高，研究机构预计2025 年光伏渗透率约8%，新增装机超370GW，2030年渗透率19.32%，新增装机超1000GW。未来庞大的光伏装机市场将同步提升对光伏胶膜的需求。
根据CPIA数据，2020年平均1GW组件所需胶膜面积降低至1000万平方米，同比下降9.1%，随着发电效率提升，该数值还将继续下降。将光伏组件安装量和生产量的容配比按照1:1.2来计算，可得2021/2025年光伏胶膜需求量在19/43亿平方米左右，增长2.2倍，行业年均复合增速达22.1%；白色EVA胶膜和共挤POE胶膜增长最快，2025年需求量相较2021年分别增长2.5倍、3.5倍。
2、公司全力扩产，未来市占率有望进一步提升
2021年成功上市，通过上市募集资金将向改造项目投入3.45亿元，以形成白色增效EVA胶膜、多层共挤POE胶膜两种更为先进的光伏胶膜的产能。
2022年6月29日，公司完成发行可转债募资6.94亿元用于扩建3.5亿平米胶膜产能。
根据建设周期预测，公司2022-2024年产能将达到9.5/11/13亿平，预计出货量达到5.5/8.5/12亿平，按照上述测算的2022-2024全球光伏胶膜需求量26.1/32.3/38.4亿平计算，公司稳态市占率有望达25%左右。
3、横向开拓新型膜材料，新业绩增长点培育中
公司研发团队在传统优势产品EVA胶膜的技术原理上，积极改良创新，成功研发了PVE玻璃胶膜。目前已实现小批量出口，并已与耀皮玻璃、福耀玻璃等行业龙头达成合作关系。
另外，在电子材料领域屏，公司顺应行业发展趋势，主要布局电子触摸屏EVA光学胶。现有OCA光学胶在大尺寸触摸屏的应用存在成品率低、生产工艺复杂的弊端，而EVA光学胶在大尺寸场景应用中以质量稳定、易重工、贴合高成品率等优势见长。
三至五年后，公司将致力于实现新型膜材料层面的跨领域发展，力争新型业务占比30%以上。
可比公司对比
从营收、净利润角度看，海优新材相对于龙头福斯特还存在不小的差距。
从毛利率、净利率角度看，由于上游涨价影响，四家公司均有所下降，海优新材与福斯特的差距仍然较大，还有进一步提升的空间。
从研发角度看，海优新材研发费用呈现快速增长趋势，增长幅度高于可比公司。而在研发费用率方面，海优新材最高，体现其在新产品研发方面的投入比较积极。
怎么给估值？（以下估值仅是个人拍屁股测算，对各位具体买卖不负责任）
从券商一致预期角度看，预计2022年归母净利润增速达122%，2022-2024年复合增速35%。按照这样的业绩增速以及行业属性，给予2022年40-50倍PE估值都还算合理，那就是267-333元左右。
从可比公司对比角度看，以2022年的预期业绩为基准，可比公司福斯特PE为25倍左右，赛伍技术PE为30倍左右，上海天洋PE为38倍左右。当前海优新材28倍左右，考虑到海优新材未来更高的业绩增速，给予一定的估值溢价，按上文给40-50倍PE估值也算合理。
受上游粒子涨价的影响，公司2021年和2022年一季度均出现了收入翻倍式增长而净利润微涨的情况，预计今年二季度改善情况仍然有限，中报仍有一定隐忧。
但目前股价距离目标价有不少空间，已有较厚的安全垫，当前价位已经适合建仓。
公司业务结构如何？
光伏胶膜是公司核心业务，历年以来收入占比在97%以上，2021年收入中，光伏胶膜收入30.52亿元，收入占比99.45%，毛利占比98.27%。
再按照胶膜种类细分：
透明EVA胶膜为公司主要收入来源，2018-2021年营收分别为3.40/5.72/6.19/12.88亿元，占比分别为48%/54%/42%/41%，占比呈下降态势。白色增效EVA胶膜2018-2021年营收分别为3.41/4.33/7.48/14.00亿元，占比分别为 48%/41%/51%/45%，2018年公司白膜大幅扩产，占比显著提升。POE胶膜起步较晚，但增长迅速，2018-2021年POE胶膜营收分别为0.03/0.43/0.94/3.65亿元，占比分别为0.4%/4%/6%/12%。
从销量结构来看，公司胶膜产品的销量结构与营收保持一致，透明EVA胶膜始终占领主导，2018-2021年分别为4911/7850/8150/12500万平；18年销量下降原因主要系产能向盈利能力较好的白膜转移所致。2018-2021年白膜销量分别为 4155/5402/7335/10000万平。19年新产品共挤POE已通过多家认证，销量384万平；20年起逐渐放量，20年和21年销量分别为815/2500万平。
从销售价格来看，2018-2021年公司透明EVA胶膜售价呈现上升趋势，分别为 6.93/7.29/7.60/10.30元/平，主要系产品克重上升所致。白膜2018-2021年售价整体呈上升趋势，分别为8.21/8.02/10.20/14.00元/平，主要系 EVA 粒子市场价格上升所致。目前POE胶膜技术壁垒更高、应用市场更广，单价基本维持在三类胶膜产品最高位，2018-2021年售价为12.77/11.16/11.50/14.60元/平。
盈利能力排序：共挤POE> 白膜> 透明EVA胶膜。从产品盈利来看，透明EVA胶膜工艺简单盈利最低，毛利率在10-20%范围。白膜2017年作为新产品初入市场毛利率高达32.06%，18-21年毛利率分别为18.8%/20.8%/26.8%/16.2%。POE胶膜 2017-2018年毛利率分别为26.50%/28.78%，2019年公司推出三层共挤POE，产品面市初期存在一定配方、工艺调试成本，毛利率下滑至13.6%。2020年共挤POE开始起量，需求向好，毛利率快速提升至30%。21年受 POE、EVA 粒子价格上涨影响，毛利率降至20%。
受粒子涨价影响，2021年海优新材胶膜整体毛利率下降至14.92%。
公司行业地位怎么样？
先前光伏胶膜的市场份额主要由海外公司所占据，2013年胜邦、普利司通、三井化学、韩国SKC等海外品牌市场占有率达到60%。而随着一批国产光伏胶膜公司通过自主研发等方式取得了技术突破，使得胶膜的性价比变高，同时较好解决了光伏胶膜的抗老化、透光率等问题，国产光伏胶膜迅速占领了市场份额。
当前光伏胶膜市场呈“一超两强”格局。福斯特2021年占据了全球光伏胶膜市场的半壁江山，市占率维持50%以上。海优新材、斯威克、赛伍技术争龙二。海优新材上市融资扩产，到2021年底产能率先达到6亿平，力争组件公司二供位置。
核心技术团队专业出身，拥有多项核心技术
公司核心技术团队均专业出身，毕业于上海交通大学、北京工商大学高分子材料、精细化工等相关专业，具备多年丰富的行业经验。
公司拥有多项核心技术，确保在新产品的竞争中处于领先位置。公司的核心技术包括“能够提升光伏组件效率的白色增效胶膜技术”、“多层共挤POE胶膜技术”，分别为公司在白色增效EVA胶膜以及EPE胶膜这两种新型胶膜的市场竞争中提供了有力的帮助。
公司围绕着这两类新型胶膜研发了多项专利，随着这些新型胶膜市占率的逐步提升，公司也将凭借自身的技术优势获得更多的市场份额。
员工持股计划买入成本超216元/股
2021年8月25日，公司第一期员工持股计划完成股票购买，购买数量46,750 股，占公司总股本的0.0556%，成交合计金额10,109,320.47元，成交均价 216.2421元/股。
2022年3月15日，公司第二期员工持股计划完成股票购买，购买数量46,500股，占公司总股本的0.0553%，成交合计金额10,307,087.14元，成交均价 221.6578元/股。
公司经营业绩如何？
公司2021年实现营业收入31.05亿元，同比增长109.66%，2015-2021年间营业收入年均复合增长率为43.37%。公司2021年归母净利润为2.52亿元，同比增长12.97%，2015-2021年间年均复合增长率为39.42%。
2022年一季度实现营业收入12.28亿元，同比增长118.87%；2022年一季度归母净利润为0.77亿元，同比增长2.55%。
公司2021年综合毛利率/光伏胶膜毛利率为15.11%，同比下降 9.06，毛利率下滑主要由于当年EVA树脂短缺引发的价格上涨；2022 年一季度毛利率12.55%，同比下降7.05pct，主要原因为EVA树脂价格大幅上涨。公司2021年/2022 年一季度净利率为8.12%/6.29%，同比-8.96pct/-7.13pct。
未来业绩驱动力
1、光伏行业前景光明，带动光伏胶膜需求上升
国内碳中和3060目标，国外新能源浪潮也不可阻挡。长期来看，随光伏发电成本逐步降低、储能快速导入，光伏发电在新增装机中具备成本优势，光伏发电增量占全球总发电量增量中的比例逐步提高，研究机构预计2025 年光伏渗透率约8%，新增装机超370GW，2030年渗透率19.32%，新增装机超1000GW。未来庞大的光伏装机市场将同步提升对光伏胶膜的需求。
根据CPIA数据，2020年平均1GW组件所需胶膜面积降低至1000万平方米，同比下降9.1%，随着发电效率提升，该数值还将继续下降。将光伏组件安装量和生产量的容配比按照1:1.2来计算，可得2021/2025年光伏胶膜需求量在19/43亿平方米左右，增长2.2倍，行业年均复合增速达22.1%；白色EVA胶膜和共挤POE胶膜增长最快，2025年需求量相较2021年分别增长2.5倍、3.5倍。
2、公司全力扩产，未来市占率有望进一步提升
2021年成功上市，通过上市募集资金将向改造项目投入3.45亿元，以形成白色增效EVA胶膜、多层共挤POE胶膜两种更为先进的光伏胶膜的产能。
2022年6月29日，公司完成发行可转债募资6.94亿元用于扩建3.5亿平米胶膜产能。
根据建设周期预测，公司2022-2024年产能将达到9.5/11/13亿平，预计出货量达到5.5/8.5/12亿平，按照上述测算的2022-2024全球光伏胶膜需求量26.1/32.3/38.4亿平计算，公司稳态市占率有望达25%左右。
3、横向开拓新型膜材料，新业绩增长点培育中
公司研发团队在传统优势产品EVA胶膜的技术原理上，积极改良创新，成功研发了PVE玻璃胶膜。目前已实现小批量出口，并已与耀皮玻璃、福耀玻璃等行业龙头达成合作关系。
另外，在电子材料领域屏，公司顺应行业发展趋势，主要布局电子触摸屏EVA光学胶。现有OCA光学胶在大尺寸触摸屏的应用存在成品率低、生产工艺复杂的弊端，而EVA光学胶在大尺寸场景应用中以质量稳定、易重工、贴合高成品率等优势见长。
三至五年后，公司将致力于实现新型膜材料层面的跨领域发展，力争新型业务占比30%以上。
可比公司对比
从营收、净利润角度看，海优新材相对于龙头福斯特还存在不小的差距。
从毛利率、净利率角度看，由于上游涨价影响，四家公司均有所下降，海优新材与福斯特的差距仍然较大，还有进一步提升的空间。
从研发角度看，海优新材研发费用呈现快速增长趋势，增长幅度高于可比公司。而在研发费用率方面，海优新材最高，体现其在新产品研发方面的投入比较积极。
怎么给估值？（以下估值仅是个人拍屁股测算，对各位具体买卖不负责任）
从券商一致预期角度看，预计2022年归母净利润增速达122%，2022-2024年复合增速35%。按照这样的业绩增速以及行业属性，给予2022年40-50倍PE估值都还算合理，那就是267-333元左右。
从可比公司对比角度看，以2022年的预期业绩为基准，可比公司福斯特PE为25倍左右，赛伍技术PE为30倍左右，上海天洋PE为38倍左右。当前海优新材28倍左右，考虑到海优新材未来更高的业绩增速，给予一定的估值溢价，按上文给40-50倍PE估值也算合理。
受上游粒子涨价的影响，公司2021年和2022年一季度均出现了收入翻倍式增长而净利润微涨的情况，预计今年二季度改善情况仍然有限，中报仍有一定隐忧。
但目前股价不到200，距离目标价有不少空间，已有较厚的安全垫，而且公司员工持股价格都高于216，当前价位已经适合建仓。
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