金沙江：郑煤机的投资逻辑-韭研公社

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金沙江：郑煤机的投资逻辑

金沙江

2020-09-28 17:34:20

注：本文于2020年8月16日首发于雪球社区，因敏感词与敏感图片被屏蔽，一直忙于俗务无暇处理，2020年9月28日修改后重新发布至韭菜公社。

2015年以来，郑煤机净利润快速增长，从2015年郑煤机还是一家年净利润仅4200万的小厂，到2019年，其净利润就达到了10.4亿元，时间跨度四年，增长达25倍，2020年上半年，煤机业务的净利润预计超过14.1亿元，全年预计接近30亿元。

而郑煤机的股价目前尚不及2015年，如果今年的净利润保守估计为20亿元，H股的估值仅3PE。

郑煤机股价在2016年年初至2017年年初之间出现过连续上涨，上涨幅度达到100%，2017年2月之后股价运行在3.5元至4.2元之间。股价横盘的根本原因在于，郑煤机于2017年连续收购了汽车零配件企业亚新科与索恩格，收购总额达到62亿元，二级市场向来对企业的多元化发展持谨慎态度。这不禁使我想到了收购沃尔沃之后的吉利汽车，同样是横盘数年之久。

接下来我们介绍郑煤机的基本情况，分析其投资逻辑。

整个报告分为以下几个部分：

1，郑煤机煤机业务情况介绍。

2，郑煤机新业务介绍。

3，财务指引与二级市场引爆点。

一，郑煤机煤机业务情况介绍。

郑煤机始建于1958年，于1964年产出了共和国第一架液压支架，自从郑煤机集团2005年率先研制生产了5.5米大采高液压支架以后，全球6米以上的大采高液压支架就基本上都是由他们率先研发生产的。目前，郑煤机煤矿机械板块国内市场占有率保持在30%以上，产品出口俄罗斯、澳大利亚等多个国家。目前在液压支架领域，郑煤机已经做到了全球领先。因此，郑煤机在煤机板块的净利润，2019年达到了17%，2020年第一季度达到了25%。而由于我国煤炭行业2012-2015年间的产能过剩，大量煤炭机械企业倒闭，郑煤机因此成长为行业份额最大，净利润率最高，利润总额最多的企业。

在采煤设备中，液压支架是采购量最大的一种，参考下图，工作面采煤工艺中，一组液压支架大约需要100支，每一支的价格上百万，而一组液压支架才配备一套采煤机，刮板机，输送机。液压支架的高度越高，综采设备在单位时间内的工作效率自然也就越高。在液压支架的研发生产上，郑煤机集团一直在不断刷新自己保持的“世界第一高”纪录。目前世界上支护高度最高的液压支架就是由郑煤机集团自主研发并拥有完全自主知识产权，它的支护高度达到了8.8米。由于采用了8.8米高的液压支架，神华神东上湾煤矿成为了世界上采高最高、工效最高、年产量最高的特级安全高效智能矿井，到今年7月31日已创安全回采498天，生产原煤1760万吨的新纪录。

注释：上图为美国卡特彼勒出品的仿真图。

正是由于郑煤机牢牢把握住了行业内采购数量最多，总价最多的产品液压支架，目前在全行业内，唯有郑煤机有能力向着成套设备的方向发展。

2012年，煤机行业的集中度为CR10=36%，到2019年CR10=58，而前十名中，以郑煤机平煤机和重庆大江为主，最终全行业将只剩下两三家，这样的行业集中度，类似于格力、美的在空调行业的存在，但不同在于，格力有势均力敌的美的，郑煤机目前没有势均力敌的对手，郑煤机市占率已经超过了30%，在高端领域超过60%，处于绝对龙头地位。

在煤炭设备领域，同样做液压支架的北煤机、平煤机在行业景气度高的时候，也仅仅是扭亏。

而天地科技、三一国际与郑煤机是错位竞争格局，其主要产品是采煤机、掘进机、刮板输送机，也因此，他们没有能力向成套综采设备方向发展。查询天地科技五年来净利润情况，与郑煤机对比如下：

如果说郑煤机收益与煤炭行业高景气周期的话，那么天地科技呢？

有关煤机板块的财务数据我们之前介绍过了，从2015年到2020年，净利润一路高速增长约70倍。

煤机行业目前还存在不小的增长空间，其原因在于：

1，郑煤机目前尚未在成套设备领域站稳脚跟，目前成套设备主要出口至欧美、俄罗斯、澳大利亚、印度、越南等地，而国内企业为平衡供应商，不愿意采购某一家的成套设备。

2，国家多部委要求建设智慧矿山，要求煤机行业向着智能化、自动化、无人化的方向发展。

展望未来几年，对煤机业务的增速应当趋于保守，原因在于：

1，行业集中度已经较高。

2，煤炭行业在高景气周期中运行了较长时间，虽然供给侧改革非常成功，但动力煤价格缓慢下降是长期趋势，势必会影响到煤机业务的增长。

3，国际油价运行在较低水平，对国际煤炭价格有较大影响。

二，郑煤机汽车零配件业务介绍。
居安思危，煤机行业的集中度越来越接近天花板，郑煤机多年前就开始思考业务转型，以“跨行业不跨专业”为原则，郑煤机调研了轴承、阀门、海工、港口、液化、钻探等机械专业内的行业。最终选择汽车零部件行业的原因是，我国汽车行业产销量是全球第一，等于欧美之和，而我国汽车零部件企业非常分散，这样一个万亿级别的行业中，我国没有产生在全球有影响力的企业。

郑煤机2017年分别收购了乘用车和商用车零配件企业亚新科集团，收购价格22亿元。从博世手中收购了其启动机、发电机业务部门，并更名为索恩格，收购价格40亿元。

目前，汽车零配件业务的营业收入已经超过了煤机业务，占总营收的60%以上，但并未贡献净利润，这是二级市场所担心的地方。

其中，亚新科以22亿元的价格收购，过去几年净利润贡献都在2.3亿元以上，相对于收购价格为10PE，2020年上半年，第一季度净利润7千万元，第二季度净利润1.1亿元，预计亚新科全年净利润达到4亿元，亚新科净利润的高速增长，受益于国5标准商用车的强制淘汰，今年七月商用车同比增长达到89%，预计该换车潮持续至2023年（2018年6月国家印发《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，明确指出国六a标准最晚于2021年7月1日强制执行，国六b标准最晚于2023年7月1日强制执行。）。

可以说，亚新科是一笔非常成功的收购。

亚新科的成功也受益于其所有工厂都在中国内陆，而同一年收购的索恩格则命途多舛。

索恩格是原来博世集团的电机业务部门。SEG主要业务包含商用车及乘用车的起动机、发电机，其中包括汽油、柴油的发动机、发电机，以及48V起停电机系统（购买索恩格时只购买了48V电机，其他技术获得了专利授权，现在自己研发了BRM2.0技术，专利已经绕开）。目前SEG在全球拥有8家工厂,分布于德国、西班牙、墨西哥、匈牙利、印度、巴西、中国等国家，在欧洲总部德国以及中国长沙拥有两座世界级的研发中心。

由于索恩格的工厂分散在海外，今年受到疫情较大影响，海外工厂关闭达3个月之久，至5.8日才恢复生产。因此一季度亏损2.38亿，二季度亏损预计1.2亿（未公布）。

而2019年，索恩格经营利润为正，但计提了1.74亿商誉，2.46亿元无形资产减值，以及收购带来的一次性财务成本1亿元，在账面上形成了亏损，将郑煤机年净利润从15.6亿元，拖累至10.4亿元。

以上，我们完成了对郑煤机基本情况的介绍。

那么汽车配件业务的增长点在哪里？

对亚新科，我们不需要过多的分析，这无疑是一笔非常成功的收购，是郑煤机进入汽车配件行业非常漂亮的一仗。

索恩格2019年营业收入超过140亿元，其中主要为电机业务，超过100亿元，2016年，博世电机业务销售收入为110亿元，占据全球17%的市场份额，主要客户如下：

而市场寄予厚望的48V轻混系统仅仅占索恩格营收总额的个位数百分比，原因在于，48V轻混系统2017年才开始面向市场，目前渗透率为个位数，2018年上半年的数据仅仅为1.12%。因此，即使48V轻混技术路线失败，也不影响这是一笔成功的收购。

根据股东大会焦董事长的发言，索恩格海外工厂中德国，西班牙工厂正在筹划搬迁到国内（明年1月份开始），国内企业在成本控制、生产效率上可谓是吊打全球，以140亿的销售规模计算，节省3%的成本，就获得4.2亿元的净利润，而国内的配套环境，节省的不仅仅是人力成本，还有部分零配件国产替代的成本。索恩格搬迁到国内之后，与亚新科形成较强的协同效应，分为三个方面，第一是业务相同的部分共同采购，降低成本，第二是索恩格先进的技术赋能给亚新科，第三是亚新科的客户关系赋能给索恩格（索恩格在国内的渗透率较低）。

有关工厂搬迁的说明，德国工厂关闭要补偿八百个工人，大约是四千万欧元，西班牙工厂要补偿一千多万欧元。德国工厂的产能分散到匈牙利和中国。布局的国家数量缩减到五个。匈牙利，中国是主要的工厂所在地，其次印度（供应印度次大陆），墨西哥（供应北美），巴西（供应南美）。

随着索恩格计提、减值结束，营业利润扭亏为盈，预计2021年索恩格将贡献约6-8亿元净利润（从亏损4亿到盈利2-4亿元）。

接下来我们谈谈48V轻混系统，48V轻混系统能够帮助传统燃油车节油15%以上，最前沿的一代据称能够达到19%的节油效率。目前欧洲的百公里油耗标准为4L，日本为4.8L，我国为5L，到2025年，我国要求达到4L，而对于传统燃油车来说，48V轻混系统价格低，不需要改动设计，又能达到节油要求，其渗透率正日益提升，预计到2025年，欧洲市场和中国市场的渗透率达到30%（博世预计为20%），存在几十倍的增长空间。以中国，欧洲燃油乘用车总量4000万台为例，20%的渗透率意味着800万台，400亿的市场空间，目前索恩格占据的市场份额为20-30%，且所占据的是高端市场（索恩格为奔驰C级车48V轻混系统唯一供应商，48V轻混系统采购价格在3千-5千之间，索恩格售价为5千），意味着大约80亿元的销售收入，约10亿元的净利润。

但我们在这里提示投资者，不要对48V轻混系统给予过重的期望，该业务只是郑煤机涉足汽车配件行业的一个布局，一次练手。具体燃油车在未来十年将会走什么样的技术路线，还存在不确定性。

三、财务指引与二级市场引爆点。
2020年第一季度，郑煤机总体净利润为4.22亿元，其中煤机业务净利润6.35亿元，同比增长81%，亚新科净利润6880万元，索恩格净利润-2.38亿元，综合归母净利润为4亿元，扣非净利润为4.3亿元。

索恩格的亏损来自两个方面，第一是大宗商品套保损失的计提，二季度由于大宗商品价格回升，预计大部分回冲，第二是海外工厂关闭发空饷的损失，这一部分德国政府在第三季度将会补贴1亿元左右。

预计上半年煤机业务净利润为14.1亿元（根据焦董事长在对话栏目的发言，煤机业务营收增长37%，净利润增长106%），亚新科净利润为1.8亿元，索恩格亏损3.6亿元。在不考虑商誉计提和减值拨备的情况下，预计上半年净利润为12.3亿元。

附，郑煤机董事长焦承尧与中国建材、武汉高德红外董事长接受央视对话栏目采访。

考虑到三季度煤机的经营情况好于二季度，亚新科下半年持续受益于新国标政策，索恩格生产的恢复，全年在不考虑减值拨备、商誉计提的情况下，净利润将达到30亿元，但我建议投资者以净利润20亿元为预期。

目前郑煤机的估值收到汽车业务亏损的压制，PE仅为3（A股为6），同行业对比三一国际，由于一元化经营，享受十几倍PE的估值。汽车零配件业务中，亚新科一直盈利并获得不错的增长，2020年净利润介于3-4亿元之间，预计索恩格在今年三季度净利润转正，最晚于明年上半年转正，2021年全年净利润预估为4亿元，2021年，预计索恩格与亚新科的利润总和介于7-8亿之间，随着汽车零配件业务净利润全面转正并取得增长，压制郑煤机估值的因素将转化为利好，标志着郑煤机两元经营模式成功，市场将会给予新的估值模型。投资者应当注意到，煤机是一个高集中度低天花板的小行业，汽配是一个低集中度高天花板的大行业。

煤机业务净利润30亿元（2021年，保守考虑不增长），汽车零配件业务净利润（7亿元），结合煤机行业平均估值水平（三一国际10PE），汽车零配件行业估值水平（新坐标25PE、远东传动11PE）郑煤机估值下限为370亿人民币，上限为740亿人民币。

最后我们谈一谈二级市场的引爆点。

今年7月21日，郑煤机董事长焦承尧到北京出席了企业家座谈会。

以上信息显示了从国家到地方对郑煤机的重视。

目前焦董事长58岁，作为带领郑煤机走到全球领先地位的灵魂人物，郑煤机再不进行混改，焦董事长马上就要退休（参考中国建材宋志平退休），而郑煤机的混改早在四年前就开始筹划，这一两个月是最关键的时间节点，因此原定的投资者接待活动被推迟，目前郑煤机高层在未经证代授权的情况下不得接受采访。乐观估计混改结果将在下个月底之前出来（知情人士透露），保守估计混改结果将在年底之前出来（我个人倾向于保守估计）。

混改方案，目前河南装备投资集团持股郑煤机30%，预计出让约9-10%的股权，其中战略投资者入股7%，管理层入股3%，入股价格不低于净资产。

我们猜测正是由于混改的原因，去年进行了大额的计提，压低净利润，压低股价。混改结束后郑煤机将会积极与资本市场互动。

考虑到H股市场仅2亿多股，交易不活跃，长期股价低迷，预计港股市场将会有一揽子的解决方案，按照净资产价格私有化，约8港元。

以上数据或事实如有错误，欢迎批评指正，本帖也会持续跟踪和更新。

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9月25日补充：

07:43 【国务委员王勇：提高煤矿规模化、智能化水平】国务委员王勇近日在山东调研安全生产和应急管理工作，出席全国煤矿智能化建设现场推进会并讲话。他强调，要把智能化作为结构调整重要抓手，提高煤矿规模化、智能化水平，淘汰退出风险隐患突出和灾害严重煤矿，确保完成今年30万吨/年以下煤矿分类处置任务。要做好典型示范、经验推广，建设一批智能化示范煤矿，带动智能化煤矿建设全面铺开，建立健全智能化发展长效机制，加快提升煤矿安全治理体系和治理能力现代化水平。（中国政府网）

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